文章来源：财经锐眼
投资大师彼得林奇说过，寻找好的投资机会要从身边开始。
这句话的意思，锐眼哥理解就是，要聚焦身边的消费品对应的上市公司的投资机会。比如，中国人厨房里的一桶油、一瓶酱油、一个电热水壶、一口炒菜的锅等等，除此之外还有手边用的餐巾纸、卫生纸，甚至是女性用的卫生巾等，这些大众消费品里面经常出一些大牛股。
说到这，想问一下大家，你们用的餐巾纸或卫生纸是哪个牌子的？心相印、清风、维达，还是洁柔？
这几大生活用纸品牌分别对应的公司分别是恒安、金红叶、维达和中顺洁柔（002511.SZ），其中恒安和维达在港股上市，中顺洁柔在A股上市，金红叶未上市，已经上市的这三家生活用纸公司，其股价自其各自上市以来涨幅都超过了10倍。
恒安国际自1998年上市以来最大涨幅68倍，维达国际自2007年上市以来最大涨幅22倍，中顺洁柔自2010年上市以来最大涨幅10倍。也因此，中顺洁柔被称为A股的“纸茅”。
（中顺洁柔历史股价走势截图，前复权）
由于中顺洁柔是在A股上市的，所以今天就重点跟大家聊聊中顺洁柔的情况。
市场份额第四，毛利率第一
中顺洁柔是一家从事高档生活用纸产品、无纺布制品及卫生用品研发、生产、销售的企业，主要产品包括洁柔Face系列、Lotion系列、自然木系列、新棉初白系列、朵蕾密系列、太阳系列、金尊系列和湿巾产品，旗下拥有洁柔、太阳、朵蕾密三大品牌。
2019年，公司实现总营收66.35亿，其中，生活用纸产品营收65.62亿，占比达98.89%；个人护理产品营收321.86万，其他产品营收6915.99万，合计占比不足2%。公司的核心产品为生活用纸，在中国生活用纸“十强企业”中排名第四，仅次于恒安、维达、金红叶。
（数据来源：中国产业信息网）
虽然中顺洁柔的市场份额不及前三，但中顺洁柔在前四大生活用纸品牌中的盈利能力却是最强的，生活用纸毛利率达到39.95%，远高于竞争对手维达和恒安。
（数据来源：万联证券研报）
可以看到，自2016年以后，中顺洁柔的毛利率始终高于竞争对手维达国际和恒安国际，这主要得益于公司从2015年开始的一系列变革，具体涉及产品和渠道两个方面。
产品方面，公司持续优化产品结构，推出Face、Lotion、自然木、新棉初白等高端、高毛利产品。同时，2019年6月公司还推出了全新个人护理品牌朵蕾密，进军个人护理领域，进行品类扩张。
从2015年到2019年公司持续进行研发投入，研发人员从154人增加到438人，复合增速超过29%，研发人员占比也从3.59%提升到7.25%。
（数据来源：锐眼哥整理）
渠道方面，经过过去5年的变革，公司在传统经销商渠道的基础上，拓展了大卖场、商用消费、电商、新零售以及母婴5个新渠道，目前已形成六大渠道齐头并进的局面。
经销商渠道公司已经开始将渠道下沉，采取直销到县的策略；大卖场通过与大润发、家乐福、沃尔玛、华润万家等大型商超合作，以提升品牌渗透率；商用消费渠道则与中石化、中移动、中国邮政等建立合作关系；电商渠道则是与天猫、京东、拼多多、唯品会等主流电商平台合作，采用“自营+代理运营”的模式，得益于中国电商的发展，过去几年电商渠道成为公司增长最快的渠道。
（数据来源：万联证券研报）
经过过去几年持续对产品和渠道的变革，中顺洁柔的整体盈利能力得到明显提升。毛利率从2014年的30.04%提升到2019年的39.63%，净资产收益率更是从2.91%大幅提升至16.42%，同时还将负债率从48.36%降至32.35%。
到2020年上半年，中顺洁柔的整体毛利率已经提升到46.60%，然而此时公司的净资产收益率却下降了，降至10%，原因是2020年上半年公司的资产周转明显变慢了，但销售费用却大幅增加！
（数据来源：锐眼哥整理）
可以看到，从2017年之后，公司存货周转率就持续下降，2020上半年应收账款周转率也出现明显下滑。
5年渠道变革，销售费用暴涨
的确，过去5年，中顺洁柔通过产品研发持续推出新品，同时通过渠道变革新增5大销售渠道，给公司带来了明显的变化。但由于更加重视销售渠道，公司的销售费用增长远远快于营收增长，而利润率的提升应该说是得益于原材料纸浆价格的下跌。
从2015年到2019年，公司销售费用从5.17亿飙升至13.7亿，年复合增速约为28%，但公司营收仅从29.59亿增长至66.35亿，年复合增速只有23%左右。
（数据来源：锐眼哥整理）
2019年公司支出销售费用13.7亿，占当年营收总额的20.65%，2020年上半年占比又提升到23.45%。从公司2019年销售费用的具体支出项目来看，占比最大的是产品促销费和运输费，其次是广告宣传费和商场管理费。
（中顺洁柔2019年年报截图）
最近几年，公司先后请了金马影后马思纯担任洁柔新任品牌形象大使，为Face、Lotion、朵蕾密卫生巾等高端产品代言，还请了另一位金马影后陈妍希担任新棉初白系列产品的代言。
这么看来，中顺洁柔的变革虽然实现了营收规模的增长，但也大幅增加了期间费用成本，按理来说公司的盈利能力应该会下降才对，但得益于过去几年上游纸浆价格的持续下跌，公司毛利率得到了大幅提升，从而对冲了期间费用的上升。
（数据来源：锐眼哥整理）
2015年到2020年上半年，公司毛利率从32.04%到46.60%，提升了14.56个百分点；期间费用率从24.16%到31.11%，提升了6.95个百分点；而净利率则从2.95%到12.53%，提升了9.58个百分点。
而在此期间，主要原材料纸浆的价格一直在5000元/吨的低位运行，这导致公司的营业成本随着营收的增长不升反降，从而推高毛利率。
（数据来源：西南证券研报）
然而，由于2020年全球疫情影响，从2020年11月初开始纸浆价格再度走高，给公司带来成本压力！
纸浆两个月暴涨43%，制浆企业股价大涨
受下游需求复苏以及人民币升值，以及入冬以来国内环保限产等因素影响，近期一直处于供大于求的纸浆库存快速下降，从而推升纸浆价格持续强势上涨，从2020年11月初以来，上期所纸浆期货主力合约已累计涨超40%，下游用浆市场本周已经连发2次涨价函。
（2020年以来上期所纸浆主力合约走势截图）
总体来看，自2020年初以来国内纸浆价格呈现明显的上涨趋势，近期表现的更为强势，短短两个月大涨超40%，从4200元/吨左右飙升至6300元/吨以上。
随着纸浆价格的持续强势，直接生产纸浆的厂商自然受益。比如，主要产品为漂阔浆、漂针浆、本色浆的晨鸣纸业，产品为半化学浆和本色浆的太阳纸业，这两家公司的股价近期涨幅也很喜人。
（晨鸣纸业近一年股价走势截图）
自2020年12月底以来，晨鸣纸业股价涨幅已超43%、太阳纸业股价涨幅超32%，同时更催生了近期A股的一只妖股宜宾纸业，到今天已经8连板涨停！
下游用浆厂商纷纷提价，转嫁成本
2020年12月24日，金光纸业、万国纸业、晨鸣纸业、博汇纸业等纷纷发布涨价函，宣布将白卡纸、铜版纸价格上调300元/吨。
晨鸣纸业称，受主要原材料价格大幅上涨影响，我司运营成本居高不下，为确保给客户提供持续、稳定的高品质产品及服务，经研究决定：元月1日起，晨鸣铜版纸系列产品价格上调300元/吨。
博汇纸业称，受运营成本及多种因素影响，为给贵公司提供更好的产品及服务，我司决定自2020年12月26日起：白卡/铜版卡/食品卡”系列产品接单在目前价格基础上上调300元/吨。
除白卡纸、铜版纸等纸品涨价外，近期废纸价格也连连上调。根据数据显示，12月31日全国废纸最高上调50元/吨，1月5日废纸最高再度上调30元/吨，1月7日废纸最高上调80元/吨，1月15日废纸最高上调100元/短。
针对白卡纸、铜板纸这类产品可以通过涨价来转嫁成本，但对于刚需生活用纸来说，由于消费者价格敏感，就很难简单粗暴的通过涨价来解决成本上升的问题。关于近期国内纸浆持续涨价的问题，中顺洁柔在互动平台表示，公司不从国内采购纸浆。
（中顺洁柔互动平台截图）
但实际上，本轮国内纸浆涨价，一是因为国内纸浆库存下降，二是因为外盘纸浆大幅上涨。据报道，自2020年12月以来，外盘纸浆报价持续上涨提振市场情绪，为国内纸浆期货走强提供支撑。
成本上升之际，两个动作助推股价走强
作为国内生活用纸龙头之一，纸浆持续涨价可能会在未来几个月后对中顺洁柔的业绩产生一定压力，在这种预期之下公司股价不跌反涨，逆势大涨超40%，主要跟公司近期的两个动作有关。
第一个动作，2020年11月17日公司发布减资公告，因2018年股权激励计划预留部分的限制性股票第一期解锁时，有24名激励对象存在解锁前离职、考核不达标的情形，公司注册资本减少21.189万元，总股本由13.08亿股减少至13.07亿股。
（中顺洁柔公告截图）
理论上来说，公司总股本减少对应每股价值提升，从而支撑股价上涨。
第二个动作，1月9日公司发布回购报告书，拟以自有资金通过集中竞价回购部分公众股份用于股权激励，回购金额为1.8亿-3.6亿，回购价格不超过31.515元/股，预计可回购571.15万股-1142.31万股，占公司总股本的0.44%-0.87%。
（中顺洁柔公告截图）
上市公司回购自家股票历来对二级市场股价构成利好，是助推公司股价上涨的一大原因。
当然，影响二级市场股价的因素有很多，虽然中顺洁柔近期的这两个动作对公司股价构成明显利好，但也不能完全将股价的上涨归功于这两个动作，比如近期A股绩优股的整体走强也是一大原因。
总的来看，作为国内排名第四的生活用纸制造商，不可否认中顺洁柔确实是一家好公司，短期虽然受上游纸浆材料涨价影响可能对业绩产生冲击，但长期来看，随着刚需生活用纸行业集中度的不断提升，公司还是值得持续关注的。
- 中顺洁柔(002511)
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