广发全球精选经理余昊：静待港股的“春天”

（原文标题：广发基金余昊的QDII十年：投资是一个自我优化的过程）

首批公募QDII基金出海已经13年，但运气欠佳。出海次年，金融危机爆发，全球股市进入暴跌模式，四只QDII基金惨遭“血洗”。经过十余年的艰难挣扎，首批QDII基金近日全部“回本”。

十余年来，QDII基金逐渐获得投资者认可，在海外资产配置中占据重要位置。其中不少QDII基金业绩表现不俗，余昊管理的广发全球精选基金便是代表之一。

2004年，刚考入清华大学的余昊，陷入对未来的迷思。他攻读的运筹学，在海外已经是非常成熟的学科，但在国内，还只是一个新鲜的名词。

“我入学的时候，这个专业还没有毕业生。”作为清华运筹学统招的第三届学生，余昊和他的同学有着同样的困惑，不知道毕业之后能做什么。

运筹学的核心在于“优化”，即对复杂的系统进行分析，再进行算法优化。乍一听，跟应用数学有点像，又跟计算机有点像。

多年后，投身公募行业的余昊，庆幸于当年的选择。从本质上来看，在优化这件事情上，运筹学和投资一脉相承。

“投资就是一个组合优化的过程，这和运筹学的原理很像。”余昊认为，从基本面、宏观、行业到个股，每个基金经理都有丰富的知识积累，但如何把知识转化成最优的组合，是拉开差距的关键，“我所学的专业，在某种程度上帮助了我”。

十年前“被选择”

2010年8月18日，广发基金成立了公司首只QDII产品——广发全球精选（当时名称为“广发亚太精选”）。产品运作了一段时间后，国际业务部觉得人手不够，于是去研究发展部物色研究员。因为方向是海外市场，英语好是必要条件。

有留学背景的余昊，正是被选中的两个研究员之一。彼时，他刚从美国回来，完成了在哥伦比亚大学为期一年半的研究生学业，攻读的专业依然是运筹学。

当年6月，他通过校招进入广发基金做研究员，一开始在研究发展部主攻A股的交通运输行业。这场突如其来的内部选拔，改变了他的职业发展轨迹。

在当时看来，这是一个充满未知的方向。虽然国内的QDII基金始于2007年底，但由于首批产品出师不利，在全球金融危机的冲击下，净值表现非常惨淡。要在一片质疑声中重获市场的认可，是个不小的考验。

广发全球精选成立之时，公募基金还没有保险、银行等机构客户，面对的都是零售客户。产品能不能卖得好，取决于银行客户经理的推介。

加入国际业务部后不久，余昊参与了一场银行渠道的路演，目的是向客户经理介绍公司的QDII产品。令他哭笑不得的是，一位客户经理上来就问，“你们现在推的是QDII（误解为QD2），那QD1是什么时候发的”？

这一幕场景发生在十年前。回想起来，余昊感慨不已，“这十年里，我见证了境内投资海外的风潮和脉动，也目睹了境内机构投资者和零售客户走出去的节奏”。

全球资产配置理念的普及，投资者专业性上的成长，也让余昊耳目一新，“现在去看基金贴吧的交流，发现连我都不太懂的QDII基金的申赎和估值规则，那些只投了1000元的零售客户摸得一清二楚”。

追求研究的广度

2016年10月底，余昊开始担任广发全球精选的基金经理，并自当年12月10日起独立管理该产品至今。

站在广发基金的维度，广发全球精选是目前主动管理型QDII基金中净值表现最好的，截至11月17日，成立以来收益率为290.23%；站在余昊个人的维度，作为该产品的第四任基金经理，他的任职回报可圈可点，达133.07%。

QDII基金发展之初，国内懂海外投资的人凤毛麟角。而监管审批QDII业务资格时要求，投研团队配置必须有一位具备5年以上海外市场经验和3位3年以上海外市场经验的人。因此，一个普遍的现象是，早年成立的QDII基金，任用的基金经理多是从外资机构挖角。

2010年-2015年，是国内大力培养QDII研究员、提高海外投研能力的阶段。目前市场上业绩拔尖的QDII基金经理，基本上是这一阶段培养起来的。

对于余昊来说，这是一个摸着石头过河的过程。不同于很多基金经理是特定行业的研究员出身，由于海外投研人员的稀缺，余昊在研究员阶段自由度非常高，可以钻研任何感兴趣的公司。

这造就了他全行业的持仓风格：从消费、地产、TMT、医药、公共事业到工业等，既有成长风格，也有价值风格。

“没有对单一风格或是行业的偏好，才能从上百个子行业中选出好标的。”余昊坦言，之所以追求研究面的广度，既是为了满足客户的期待，也是对自我的要求。

“站在客户的角度，他们会希望，无论市场处于什么风格，什么行业热门，所持有的基金都能有所表现。”余昊表示，对于基金经理而言，这是一个巨大的挑战，“要做到这一点，就必须成为一个全行业的知识型投资经理。”

重视跨行业验证

在追求研究广度的同时，如何保证研究的准确性？余昊的做法是“有的放矢”。

对于国内的机构投资者，现场调研和财报分析是标配。除此之外，他还强调跨行业的验证。

在他看来，所有的行业都存在勾稽关系，即便花在单一公司上的调研时间没有那么多，也可以通过上下游和同行的评价，客观地去判断一家公司的质量。

当初在研究光伏行业的时候，他没有按照常规做法，把涉及的每个子行业都调研一遍，而是去请教了上下游的公司。

“我询问了下游的生产商，光伏玻璃有很多家，常用的是哪几家，分别有什么特点。”余昊表示，这样的方法不仅省时省力，而且调研的效果会更客观有效，容错率也更高。

当下游的生产商告诉余昊，做一块光伏的太阳能板需要很多个零件，其他零件都能供应得上，就缺光伏玻璃时，他断定，这个板块的景气度一定会提升。

事实上，余昊在挑选个股时，非常看重行业景气度，“有些个股可能财务上很突出，但是行业形势不佳。我会规避这类股票，因为行业的景气度会决定投资向上的空间和向下的风险”。

尤其是对于海外市场的研究，跨行业的验证可以起到事半功倍的效果。

发挥信息优势

广发全球精选的持仓中，既有港股也有美股，由于两个市场的差异巨大，余昊的研究侧重点有所不同。

对于港股和中概股，他会竭尽所能地去追求研究的广度和深度。港股通的500多家上市公司，几乎每一家余昊都研究过，对涉及的每一个子行业当前的景气度，都有一个基本的判断。频繁的时候，每周都会进行跟踪，不频繁的时候，至少每个季度会更新一次。

美股则不同，“坦白来说，因为不是在自己的国家，我们对美股缺乏感性认识，但我们也有自己的长处。”余昊所说的长处，是指亚洲特有的信息优势。

换句话说，很多美国公司的生产环节在亚洲，消费的边际增量也在亚洲。“我们完全可以通过一些途径，去找到他们以前的数据，通过深入的研究，拿到的景气度数据可能比在纽约的投资机构更好。”余昊表示。

除了有信息优势的公司外，余昊还看好两类标的：

一类是全球的行业龙头公司。从研究的角度来看，国内的投资者并没有太多优势，但因为这类标的有着全球公认的投资价值，可以带来Smart Beta的收益。

另一类是全球宏观交易在个股的落地。所谓全球宏观交易，是对利率的商品价格和宏观经济进行判断，再把这种判断落实到具体的资产类别上。部分全球宏观交易是落实在债券收益率，或者商品价格上。

为什么在美股市场做全球宏观交易？余昊解释，是因为美股的上市公司治理非常好，股价和商品价格的变动高度一致。

静待港股的“春天”

在疫情暴发之前，余昊一直驻扎在香港，长达8年的时间里，对港股有着全面而深入的研究。

尽管港股一直被冠以价值洼地，但和A股相比，近两年表现一直不温不火。站在当下这个时点，余昊对后市充满信心。他判断，经过两年的沉寂期，港股的“春天”即将到来。

背后的逻辑在于：当经济好、货币紧的时候，港股的表现会比A股好，而A股的价值股表现会强于成长股。反之，经济不好、货币宽松的时候，A股的表现会比港股好，同时A股的成长股表现会强于价值股。

此外，当中国经济好，尤其是比其他新兴市场好的时候，外资会更青睐港股，从而推动估值的提升。

余昊认为，当前宏观因素表现全都利好港股：从国内来看，明年大概率是经济向好、货币收紧的趋势，港股因而有望提升估值，取得不错的表现；从国际来看，当美国经济不好、宽松周期的时候，弱美元之下港股会有比较好的表现；从供给端来看，阿里、腾讯、美团等新经济公司相继在香港上市，可以优化市场的长期投资环境；从需求端来看，从港股通持续流入的南下资金，一直在给港股提升估值。

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