本文转自:揭幕者

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银华基金孙蓓琳是一位非常低调的美女基金经理,她拥有15年从业经验,8年基金管理经验,2007-2017年任职于大成基金,曾担任大成基金研究部副总监、投资管理部副总监、投委会委员等职务。

2017年,孙蓓琳加盟银华基金,现任银华基金行业成长投资部投资负责人,执行总经理,基金经理。

胖纸老揭查了下孙蓓琳的业绩,无论短期还是长期,其管理的所有产品,均获得正收益。

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以她管理的两只时间最长的基金为例,银华聚利灵活配置混合A、银华积极成长混合,均在三年取得了超过100%的回报。

一年三倍者如过江之鲫,三年一倍者寥如晨星。孙蓓琳的实力,在长期业绩上得到验证。

2021年1月9日, 孙蓓琳受邀参加第五届揭粉嘉年华暨揭幕者品牌成立15周年线下活动。

在现场,银华基金行业成长投资部投资总监孙蓓琳,为我们带来了她入行15年对投资的5个反思。

以下为孙蓓琳在第五届揭粉嘉年华上的最新讲话实录:

先做一个自我介绍,我叫孙蓓琳,是银华基金行业成长部的投资总监,现在也是一名基金经理,2012年开始管钱,目前做了八年的公募基金基金经理了。

我也回述一下过去管理的偏股基金,业绩我看一下不错。我在银华基金管理三只年化收益率相对来说更高一些。这是我的历史业绩,我自己感觉还是有资格站在这里跟大家分享一下我所有的所得和所思。

反思有这么几个

第一个,预期差、如何选股、学习和心态,周期的反思,以及如何投资基金的反思。

首先对于一个预期差的反思。

我不知道大家知道不知道预期差是什么,因为在我入行的年代,我们基本学的很重要的理论就是预期差的理论。

预期差就是股票的涨跌,不是由股票基本面决定,而是预期和预期差决定的。就是它好不好,不重要,不代表它会不会涨,很多好东西未必会涨。反而如果大家预期它是这样,如果最后表现出来比大家预期更好,股票就是涨的。但如果它很差,表现出来比你的预期更好,比预期更好的情况下股票会涨,一个好股票低于预期的话,股票会跌。这是预期差的理论。

在我刚入行作为研究员的时候,这个很有道理,股票就是这样,低于预期就会跌,超预期就会涨。所以在我做研究员的年代,确实花很多时间在寻找预期差,希望通过这个预期差能给基金经理们,带来超额收益。

站在今天,在我入行15年,管基金管了八年之后,我回过头再来反思这个预期差的理论,我觉得这里面有问题。而且有比较大的问题。

问题在哪里?第一个,预期是什么?就是一个很模棱两可的事情。根据预期差的理论,超预期就会涨,低预期就会跌。那么预期是什么?预期是什么这个问题就是一个猜心游戏,很难揣摩,也很难定义。预期什么?就是一个很难判断的事情。

第二个,预期差这个问题,其实我回过头来反思,它更多的寻找的是一个股票的A+或者A-的部分。也就是它比A加一点就涨一下,比A减一点就会跌一下。没有告诉你买一个股票,可能A+还是A-只是战术层面问题,真正重要的事情是你要判断A好不好,A值得不值得投资。

预期差我觉得还是误导了一部分当年的一些研究的新人。因为这个确实很难把握。你如果没有判断A好不好的时候,单纯判断A-还是A+只是一个次要矛盾。这个预期差很容易陷入什么样的困境?那就是陷入到和坏公司博弈的过程。很多时候一个公司今天跌停了,要不要买?

有些研究员会说,虽然大家都觉得说它是一个坏公司,但我觉得没那么坏,它有些地方还不错,所以说今天跌停板我们就超底,我建议基金经理们明天跌停去捞。但它毕竟是一个坏公司。所以到最后,你可能阶段性的赚一点小钱,如果它最终还是坏公司,你终究还是会亏大钱的。这是我对预期差的重新反思。

它很容易让我们陷入跟坏公司做博弈的陷阱,反而错过了跟优秀公司成长的收益。因为永远觉得它涨得太好,你忘记了如果这个公司是好公司,它的成长能带来收益,而不是预期差带来的收益。这是第一个反思。

其实跟巴菲特“捡烟蒂”理论比较像,巴菲特也反思,他以前也犯过这样的错误,喜欢买便宜的公司、跌了很多的公司。后来芒格告诉他,你以后不能做这样的事情。因为你这个事情,就像是你在大街上捡烟蒂,别人抽剩下的烟蒂,扔在地上,你会捡起来抽两口,因为这个不要钱的,多好,地板价、送给我的、不要钱我抽两口,多好。

但这个事情你做到,每个烟蒂捡起来,抽两口扔掉,这个是能赚到钱。但只要你拿的时间太长,你就一定会烧到手。巴菲特当时买下来是一家破产的纺织公司,他买下来后,发现还是不行。就是一个陷入困境的公司,遇到很多很多困难,最后他烧到了手,这个公司主业不是金融,变成他自己的投资公司,这就是我对预期差的反思。

我这几年的做股票的教训就是,我曾经基于预期差的理论,买过一个公司,是我2013年的重仓股,这个股票给我赚过很多钱。在2015年的时候基本上赚了一倍,但我后来发现这个公司有一些问题,我把它卖掉了,后来,这个公司上市一直被质疑它造假的问题,被媒体曝料过很多次,它也因此跌停过,但我那个时候还年轻,就觉得我们是买二级市场的股票,它的报表是由审计师审过的,那既然审计师说它没问题,我们为什么要质疑审计师的问题,我当时对所有质疑报表有问题的公司,我不是很Care,我觉得这是人家专业公司做的专业事情,他既然说没问题了,我们不应该再质疑这个事情。

所以在这个公司当年被质疑财务造假的时候,我是买入的,也获得了收益。最后卖出是因为它的产品一直没出来,我等了很久,觉得有点问题,我把它卖掉了。

后来,这个公司假曝光之后,我也很震惊,我在反思其实这样的公司,是否我当年就不应该买?虽然我是赚了钱,但我觉得这个事情在我的投资历史上,不是很光彩的一件事情。我去跟机构路演,我不太好意思说我买过这个股票,因为一直都是有争议的股票,当年基于预期差的理论,我觉得跌下来有预期差,应该买,我才赚到了这个钱,但现在来看这个钱非常危险。所以在这么多年后,我对当年学到的预期差的理论,有重新的认识。我更新的认识就是A+A-不重要,判断A好不好,它是不是一家好公司,更重要。这是第一个反思。

第二个反思对如何选股的反思。接着上面的问题。怎样是一家好公司?

既然你觉得预期差不重要,公司好不好才重要。那么什么样才是一家好公司?我自己总结有这么几点。

在我是研究员的时候,我一直觉得把报表的模型做得越精准越好。这是显示研究功底深还是不深的最重要的方面。

每次我会把这个公司的模型拆得非常细,每个假设尽量做得精准。然后做出一个我认为最精准的盈利预测,基于这个盈利预测进行推测,这是我在做研究员时我的理解。

同样在我管基金管了八年之后,我回过头来看,其实这不是最重要的第一步。最重要第一步,并不是你的模型多精准,而是它是不是一门好生意。就是这家公司所做的是不是一门好生意,这相对于你的模型或者是盈利预测准不准更重要,而且更关键,更能决定你有没有挑到一家好公司。

怎样算是好生意呢?

科技股和消费股,哪个会是一门好生意?大家有没有想过?我们可以做一个简单的比较。

消费它的竞争格局很稳定,我小时候喝过饮料的牛奶品牌,十几年过去了,现在还依然存在,有的市场占有率也很高,竞争格局非常稳定。

再看看科技股,科技股最大的光环就是不断的科技创新,能够改变各种新的事物。它可以通过新的科技、新的仪器、新的设备,实现弯道超车,在科技这个领域没有常胜将军。

比如现在光伏的龙头,用升级的单晶硅技术取代了之前的行业龙头的多晶硅。所以在科技的领域,会给很多新公司很多机会。所以从买赛道的角度来看,科技的赛道不如消费这个赛道稳定。也就是科技不算是一门好生意。消费相对来说是一门更好的生意。

同样消费这个领域,消费的领域里面有很多的品类,哪个是算好生意呢?教大家一个很好的判断方法。我自己用存货保质期来判断。

什么是存货保质期?比如所有的消费品它的存货保质期谁长、谁短,我们做一个比较。所有消费品里面保质期最短的是谁?牛奶、鲜奶、十天的酸奶,也是保质期最短的。其次纺织服装,服装的保质期理论上只有三个月,过了三个月之后,这个衣服没卖掉,就会存货跌掉了,下一季卖不了就过季了,所以说服装、冰鲜是理论上最差的赛道。

再往上看,电子产品保质期是多久?一年,消费电子相对来说也不是特别好的赛道,如果它的产品一年没卖掉,同样要进行存货减值。

再往上看,化妆品好一点,化妆品的保质期是三年。所以化妆品可以通过自己的一些管理或者是库存的管理,其实没那么容易发生太大的变化,因为它的保质期相对长一点,三年。市场上一些化妆品的牛股也慢慢出来。

再往上看白酒,为什么大家那么喜欢买白酒?你知道白酒的保质期是多长吗?没有保质期。而且更要命的是,对某些香型的酒来说,时间越长它的口感越好,还能涨价,这就是赛道的差异。

白酒的保质期是最长的。所以我们看到,历史上,很多百年的企业,都是酒企,为什么?因为它们经历了战争,经历了经济大萧条,只要它的酒还在,存货还在,经济复苏了,箫条过了,战争结束了,销售立刻就会恢复。所以为什么这么多人长期持有白酒股?是有原因的。

再接下来比较一下,白酒也分很多香型,浓香型和酱香型。酱香型的酒的酿造工艺决定它是多次萃取,要放四年,然后勾兑,再放一年,然后才能喝。放的时间越长了,它的酱香型的那些杂质挥发之后酒才会比较好喝。这是酱香型的酒,时间越长越好喝。

而浓香型的酒,它的酿造工艺决定了生产出来的酒马上就能喝,再放长期也没太大的差异。浓香型的酿造工艺决定了只有15%的优质酒,另外85%的劣质酒需要上千个品牌来消化,管理难度非常大,而酱香型的工艺酿造出来的酒通过5年的存储几乎全是优质酒,品牌单一,因此管理更加简单,所以酱香型的龙头跟浓香型的龙头相比就是更好的生意。以此类推,不断比较,不难找出市场中的好生意。

刚刚提到了首先要判断是不是一门好生意,我也列举了怎么样来判断是不是好生意。除此之外行业空间一定要大。

过去十年牛股出现在哪里,出现在重化工业过程中房地产产业链,房地产产业链都是牛股,因为增速行业空间最大的板块。站在今天,中国经济增速不断往下走,房地产的天花板特别明显。在这个时候,相对来说行业空间最大的,是能够带来技术进步的科技,还有带来消费升级的消费,能够解决老龄化的医疗,这些才是行业更大空间的板块。我们永远要在鱼多的池里捞鱼,在更大的行业里面找股票。

第三点就是优秀的管理层是绝大部分的牛股的标配。优秀的管理层能够在企业困境时帮助它走出来。这是难能可贵。很多公司在赛道很好,但是管理层不行,公司也走不出来。优秀的管理层也是牛股的标配。但很多时候我们往往高估了困境公司的反转的能力,而低估了好公司持续发展的动力。

最后选股的时候,我也逐渐在做减法,刚刚提到了不是好生意的行业,我已经慢慢放弃了,虽然我是全行业,全市场的选手,我基本上绝大部分的行业都会买,而且我很热爱学习,我希望能在不同的行业里找到更多的优质的资产做一个配置。吃过太多的亏,有些行业我就放下了,比如说纺织服装,因为这个行业真的太难了。

还有环保、影视剧制作的公司、包括航空,发现油价涨了今天股票要跌,人民币汇率贬值股票会跌,发现海外经济不好了,股票会跌,所有的事情都完全不可控,最后还是放下了,我觉得不是自己不够优秀,是它太难了,影响它的因素太多了。导致你的那张盈利预测表永远无法做准。鱼多的池子捞鱼,永远是永恒的决定。这是关于选股。

再说说对周期的反思。

我们以前都知道,经济是存在周期,包括企业存在周期,不知道大家有没有意识市场也存在很明显的周期。

现在这几年最明显的就是价值投资者,突然间,声音又少了很多。而在三年前,人手一本巴菲特在学价值投资。在五年前2012、2015年买小股票的时候,没有人提价值投资。所以这个市场不断的变化,风格也在轮换。这个市场是存在周期的。

我记得霍华德马克思在《周期》书上提到,不但经济存在周期,市场也存在周期,而一个人成功,一个投资者成功的因素,也有可能是因为他在一个适合他的风格的市场里面,下了重手。所以他成功了。但是这个不具备可成功性。往往人们会把一个成功的市场,和一个成功的头脑混淆在一起。

我当时看完之后,真的很有感触,因为入行十五年,经历了三年的牛市和熊市,经历了这么多成功人士起起伏伏,市场是存在周期的,今天你得意,不代表你明天依然业绩优秀。一定要抱着一颗敬畏的心。

怎样在这个不断变化的周期市场里面,能够存活下来呢?我自己的总结就是,首先要有一颗谦卑的心,要认识到市场很牛,自己是渺小的。要抱着开放的心态,热爱学习。

我入行15年,牛股们已经不断的迭代,但是新的行业新的公司纳入到眼底学习它,认识它,觉得它好还是不好,那些代表了Z时代,95后和00后们的新消费,我觉得这些新事物都是需要关注,潜质学习的,这个时候没跟上时代你可能就随着周期就沉沦了,我觉得应对周期很重要的方法就是要保持开放的心态,去学习。

同样的事情,就是因为我们要在市场上存活很多年,可能越来十年二十年,我们都还在市场上,保持学习心态很重要。新行业新技术新公司能够帮助我们克服周期。如果能做到这一点,投资真的能做到80岁的。

最后分享我对投资基金的反思。

第一点,在基金上做波段,基本上是毁灭价值的。

我经历三轮的牛市和熊市,经历下来最大的感触就是在熊市最低点的时候,就算是最专业的机构投资者,也无法准确的预测市场。即使是专业投资者,我也只能根据过往的经验和市场的估值来判断,现在可能是相对顶部,或者是可能是相对低息,但哪天见底,没有人能够知道。所以在这个时候,人性就是追涨杀跌。

你指望,人去反人性,在所有人恐慌的时候买入,绝对不可能的。基于这个事情,我就最大的感触就是在基金上,其实做不出波段,因为本来的波动就很小。没有必要做波段。波段是毁灭价值的。长期持有才是基金最正确的方式。

第二点,个人认为行业基金并不适合普通投资者。对每一个行业的理解是需要研究深度的,大部分普通投资者并不具备这个能力,行业基金相对而言更适合更加专业的机构投资者作为配置需求。因此除非个人对某些行业未来3-5年景气度的认识与理解特别深刻,否则不建议追高行业基金。

毕竟,在最热闹的时候买入,即使是最优秀的白酒龙头,如果在2012年景气高点买入后也要在2015年才能解套,而在此期间大量的股票涨了10倍,相信90%的人都是无法忍受这个过程的。更不用说其实大部分公司在景气高点买入后便再也没有然后,后续只有持续的下跌,甚至退市。

第三点,定投与长期持有才是基金投资正确的打开方式。基金投资收益最大化的方式是找到一个认可的基金经理管理的全市场基金,坚持定投,买入并长期持有,将基金投资作为长期理财的一个方式。既然美国基金的大部分持有人都是养老金账户,那么我们未尝不可以将基金投资作为养老的一个方式呢。(完)

我国基金运作时短,不能反映股市债市发展的所有阶段。基金管理人不保证基金盈利及最低收益,其管理的其他基金的业绩不构成对本基金业绩的保证。基金过往业绩及其净值高低不预示未来业绩表现,完整业绩见产品详情页。基金有收益波动风险,投资人应认真阅读《基金合同》、《招募说明书》等基金法律文件,确认已知晓并理解产品特征和相关风险,具备相应风险承受能力。市场有风险,投资需谨慎。

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