沉寂了大半年的债市还有机会吗？

2020市场回顾

一年历遍三大周期

2020年注定是未来长久都无法忘却的一年，新冠疫情席卷全球，给全人类社会带来了巨大的磨难，幸运的是在年末疫苗在全球多地成功上市，抗疫胜利的曙光终于显现。

去年一季度疫情冲击下，国内第一时间实行严格的隔离封锁等控制措施，经济接近停摆，大类资产表现为显著的衰退期特征，债券表现亮眼。

二季度开始，有赖于对疫情的有效管控和管理层各项支持政策的及时出台，国内经济迅速复苏，风险类资产底部反弹。

三、四季度开始商品价格也出现较明显上涨。在这特殊的宏观经济和政策影响下，国内大类资产在一年内完成了衰退-复苏-过热的轮动。

2020年市场经历了衰退-复苏-过热

我们认为背后主要逻辑是我国对疫情的成功防控，短期内将疫情对国内经济的影响降低到最小。但从一些债市关键指标看，依然蕴含风险和机会。目前高评级信用债利差处在历史低位，但中低评级利差处在历史中位数之上，市场对于信用风险依然谨慎,期限利差从底部反弹，主要是由流动性相对收紧推动的。

2021年宏观展望

政策“稳”字当头 关注长期风险

货币政策或“稳”字当头

2020年12月M2和社融同比增速同时回落，但我们并不认为这是货币政策转向的信号。这和疫情初期及中期央行相对克制的货币政策基调是一致的，放的时候不会太松，收的时候也不会太紧。在疫情可控，短期国内经济下行风险亦可控的情况下，央行需要综合考虑金融体系的中长期风险，这和2017年以来的金融体系去杠杆的宏观调控思路是一脉相承的，并没有因为疫情的扰动而发生变化。另一方面，由于输入性风险等因素，疫情依然存在反复的风险，央行也为此留下了操作空间。

央行货币政策基调维持克制的重要前提是国内疫情控制较好，经济及时止跌复苏，且复苏程度好于预期。我们发现，传统制造业和房地产对二季度以来的国内经济反弹做出了较大贡献，基建和房地产对于政策传导顺畅，在危机模式下优先发力，带动经济复苏。

另外我们也发现，疫情后国内进出口数据持续超出市场预期，也成为带动经济增长的重要引擎之一。背后原因在于中国率先从疫情冲击中恢复，且本身产业基础好、产业链长、产品类别多，有能力弥补全球供给不足，因而承接了部分国家和地区受疫情影响而无法满足的生产需求。

目前来看，尽管疫苗在全球多地逐步上市，但疫情短期来看仍将威胁全球主要地区，短期全面恢复生产的可能性较小，未来一段时间我国出口有望维持强势。

关注疫情带来的长期影响和风险

政府投资主导的基建投资在2020年前期持续发力，为带动经济复苏起到较大贡献，但政府部门杠杆率有所上升。房地产市场在2020年热度不减，居民部门杠杆率也持续攀升。金融部门方面，由于央行监管态度和资管新规约束等，整体杠杆率相对稳定，从源头上降低了整体杠杆率失控的风险。

另一方面，疫情对于居民收入造成的冲击，可能会对长期的消费需求造成更深远的影响。我们看到居民消费性支出同比增速目前仍在负区间。考虑到疫情约束仍存，尽管城镇失业率已经开始回落，但居民可支配收入和消费支出的增速差却在拉大，背后的原因在于居民储蓄同比增速今年来维持高位，显示对于未来收入前景的不确定性。我们认为国内消费恢复面临的更多的是中长期的问题。

2021债市展望及策略

行到水穷处 坐看云起时

短期来看，国内宏观经济基本面和货币政策的组合对债市并不友好。相对强劲的复苏势头在未来一到两个季度可能持续，而目前中性偏紧的货币政策基调意味着短期利率可能不会出现明显下降，驱动利率下行的两个主要因素都不具备。

但我们认为，利率债收益率除了受短期因素影响，也是反映经济中长期增速预期的重要指标。疫情对于国内经济可能还存在一定时期的负面影响，整个过程可能较为缓慢。另一方面， 疫情在全球范围内完全控制之前，依然存在反扑的风险。因此，我们预计利率不存在持续上行的条件，预计2021年以震荡为主。

2020年信用债估值分化，高评级信用利差持续走低，中低评级信用利差始终处在高位。这反映了投资者对于信用风险的谨慎态度。2020年不是国企违约的元年，但或许是国企信用风险被投资者重新认识的重要转折点，国企违约金额占比显著上升。同时，民营企业的融资状况并没有出现明显改善。因此2021年，我们依然坚持高评级短久期为主的信用债投资策略。

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