在传统券商中，华泰证券互联网优势明显，在科技赋能和海外子公司加码下，财富管理业绩稳健增长；注册制背景下，华泰证券作为头部券商，充分享受政策红利，同时市场化治理下，竞争优势不断增强。
然而，2019下半年至2020年末，华泰证券大幅跑输券商板块和中信证券，期间华泰累计下跌17.0%，跑输券商指数36.3个百分点、跑输中信证券44.3个百分点。华泰证券缘何表现弱势？相比公司基本面存在多少修复空间？本文将从这些角度进行分析梳理。
华泰证券为券商ETF（512000）标的指数中证全指证券公司指数第三权重股，权重占比达6.23%。
以下分析来源于申万宏源研究
一、为何2019下半年-2020年华泰证券大幅跑输板块？
2018年-2019上半年，华泰证券累计上涨31%，跑赢券商指数28.5pct，跑赢沪深300指数36.7pct，期间走势与中信证券较为一致。2019下半年至2020年底，华泰证券大幅跑输板块和中信证券，期间华泰累计下跌17%，跑输券商指数36.3pct、跑输中信证券44.3pct。
2019与2020年三季度末，华泰证券与中信证券相比，业绩增速与ROE均不弱。归母净利润看，2019、9M20，华泰证券实现归母净利润分别为90亿元、88亿元，同比分别+79%、+37%，同期中信证券归母净利润为122亿元、17亿元，同比分别+30%、+20%ROE看，华泰证券2019、9M20（未年化）加权ROE分别为7.94%、7.04%，同期中信证券为7.76%、7.17%。
我们认为华泰证券基本面向好趋势和行业龙头属性并未改变。但两方面因素使公司股价大幅跑输板块，一是GDR发行价差导致A股短期做空力量，二是限制性股权激励时间表不确定。
1、GDR发行价差导致A股短期做空力量
华泰证券于19年6月发行8252万份GDR，1份GDR对应10股A股，GDR总份数对应境内基础A股8.252亿股，占发行后A股总股本的比例约11.2%公司GDR发行定价20.5美元/份，发行价较A股有约24%折价；发行120个自然日后（伦敦时间2019年10月17日），GDR可兑回境内A股
G/A发行价差较大，导致华泰证券A股短期做空力量在可兑回之前，GDR获售人通过融券卖出华泰证券A股（价格较高）提前锁定收益，在可兑回之后，将GDR（价格较低）兑回A股并还券实现G/A无风险套利。
2、限制性股权激励时间表不确定
华泰证券20年3月公告拟以从二级市场竞价回购4538~9077万股A股，占公司总股本0.5%~1.0%，所回购股份将用于限制性股权激励计划。
回购推进较快但限制性股权激励时间表不确定，市场担心公司实施市场化激励受阻。20年4月7日-20年8月11日，公司已累计回购8809万股，占总股本的比例为0.971%，回购均价为18.46元/股，对应3Q20每股净资产的PB为1.32倍。20年8月12日-20年12月30日，公司并未进一步回购A股，且期间也未公布限制性股权激励计划，引发市场担忧公司实施市场化激励受阻。
二、为何我们坚定推荐？
1、催化剂：股权激励在即，GDR已兑回99%
此前，限制性股权激励计划方案迟未公布，市场担忧公司实施市场化激励受阻。我们认为公司治理与激励仍保持高度市场化。
公司20年12月31日公布《A股限制性股票股权激励计划（草案）》，21年1月8日，时隔150天，继续回购268万股A股至原计划上限9077万股，占总股本比1.0%，推测公司首次限制性股权授予将在3/24~5/21期间完成公司2019年经营情况达成获授权益条件。
2、基本面存在预期差
市场对公司机构业务竞争力认识不足。我们认为公司机构业务龙头属性渐显，体现在多方面：投资交易业务加速培育平台化、产品化投资能力，投资资产升至行业第二，权益投资升至行业第三；面向机构客户的场外衍生品业务、投资银行业务、融券业务市占率均处于提升通道。叠加本轮改革周期中机构业务市场空间巨大，驱动公司中长期业绩增长。
2013-2019年，华泰证券合并口径投资收入CAGR领先同业，收入排名从第9位提升至第4位。
投资交易类业务加速培育平台化、产品化投资能力，投资资产升至行业第二。3Q20公司投资资产规模超3500亿元，排行业第2，仅次于中信证券；投资资产占归母净资产的9比重提升至2.78倍（中信证券为2.98倍）。
权益投资规模升至行业第三，场外衍生品业务取得突破，缩小与中信、中金差距。1H20公司交易性股票规模389亿元，较2018年底增长43%，权益投资规模仅次于中信证券（1H20超900亿元）、中金公司（1H2近900亿元）10M20公司存量场外衍生品业务市占率13%，逐步缩小与中信、中金差距，新增业务规模连续16个月排名第一。
3、优势与数字化能力驱动零售业务转型提速
市场对行业零售业务转型存疑。我们认为公司拥有T优势和数字化能力，代理交易、融资业务、顾问类业务全面发展，零售业务转型提速。
优势从后台支持转向驱动业务发展，形成平台化发展模式。2014年公司推出面向客户的移动服务平台涨乐财富通，201年底上线投顾服务云平台，并实现与涨乐财富通的全面贯通，总部资源和管理可直达一线投顾。1H20公司代销金融产品保有量5691支。20年11月月活902万在综合性券商排第一。
三、怎么看公司合理PB估值？
1、估值在低位，且与中信估值差扩至历史高位
华泰证券当前静态PB估值处于历史低位。自2010年2月公司上市以来至今，公司静态PB最低1.1x，历史估值中枢约为1.6x，当前静态PB约1.4处于历史24%分位数。
华泰证券与中信证券估值差扩张至历史高位2018年至2019上半年，华泰证券与中信证券作为龙头券商估值水平相当，两者PB估值水平基本维持在10%的差距内。自2019年7月起，两家券商在基本面未出现明显重大分化的情况下，因GDR及股权激励时间表不确定等因素，华泰证券相对中信证券的估值水平持续下降，至当前时点华泰证券静态PB仅为中信证券的60%。而上述华泰证券的估值压制因素已解除，鉴于公司良好的业绩及成长性，未来估值水平将逐步修复至与中信证券相当。
2、可比公司PB-ROE估值：向上空间60%
可比券商PB-ROE估值法下，华泰证券明显被低估。基于我们覆盖券商标的PB-ROE散点图，可以看到：
2021EROE与华泰证券（10.5%）较为接近的可比券商包括中信证券（10.1%）、国信证券（10.3%），但按照1月12日收盘价计算，中信证券、国信证券2021E动态PB估值分别为2.11、1.74x，均显著高于华泰证券1.25x
动态PB估值与华泰证券相近的上市券商包括东方证券（1.35x）、国泰君安（1.14x）、海通证券（1.06）但东方证券、国泰君安、海通证券2021EROE分别为8.0%、8.0%、7.5%，均显著低于华泰证券。
给予2021E目标PB估值2.0倍，向上空间60%，维持“买入”评级。
【规避个股分化，借道ETF投资胜率更高】
越来越多投资者更愿意通过券商ETF（512000）分享板块行情，除了交易费用更低之外，相对个股的投资胜率也更高，如1月12日券商ETF大涨6.78%，涨幅超过90%成份股！
趋势行情如2020年5月28日至7月9日区间券商ETF（512000）涨幅为51.34%，全面复制了证券公司指数表现。券商ETF（512000）跑赢了45中成份股中的32只，跑赢了同期71%的券商成份股。
从投资效率上看，券商ETF（512000）相对个股更简单便捷，每手交易门槛仅110元左右，卖出无印花税（股票收取千分之一），且相对券商个股投资胜率更高。
【风险提示】中证全指证券公司指数基日为2007年6月29日，发布于2013年7月15日。指数成份股构成根据该指数编制规则适时调整，其回测历史业绩不预示指数未来表现。本文内容和意见仅作为客户服务信息，并非为投资者提供对市场走势、个股和基金进行投资决策的参考。我公司对这些信息的完整性和准确性不作任何保证，也不保证有关观点或分析判断不发生变化或更新，不代表我公司或者其他关联机构的正式观点。文中观点、分析及预测不构成对阅读者的投资建议，如涉及个股内容不作为投资建议。我公司及雇员不就本内容对任何投资作出任何形式的风险承诺和收益担保，不对因使用内容所引发的直接或间接损失而负任何责任。基金过往业绩不预示其未来表现，基金投资需谨慎。
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