森麒麟：深耕科技“智”造，打造轮胎行业的“超级工厂”

核心观点

重点推荐公司盈利预测

从历史的角度看，每当新技术、新革命出现，都会引发行业格局的巨变，谁抓住了新技术的先机，谁就有可能弯道超车。我们认为智能制造大趋势有望颠覆轮胎行业的传统特性和发展逻辑，工业智能化将是国内轮胎行业发展的大势所趋，森麒麟作为国内乃至世界轮胎企业科技“智”造的代表，有望在未来十年时间里拥抱轮胎生产智能化带来的新机遇。

深耕布局智能制造，打造轮胎行业的“超级工厂”

森麒麟是一家2007年才成立的民族轮胎企业，当前拥有半钢胎产能2200万条/年（青岛基地1200万条/年、泰国基地1000万条/年）。10余年的发展时间，公司深耕科技智造，实现了轮胎生产过程的“自动化、信息化、智能化、数字化、可视化、可溯化”。2009年5月，随着第一条轮胎在青岛下线，森麒麟向世界宣告了轮胎企业也可以有自己的“超级工厂”。根据森麒麟公司官网，公司生产过程中的原材料检验、密炼、成型、硫化、成品检测等环节，均可通过自动化设备、信息化系统把制造过程中6000多个控制点、近20000个数据全部链接起来，实现了从投料到排产过程中，自动化设备与程序完美的无缝匹配。一定程度上讲，森麒麟可以称为轮胎行业科技智造开拓者。

优秀的经营业绩，是公司竞争力的体现

公司过去五年的利润复合增速高达51.68%，面对2020年先后的国内外疫情，公司前三季度实现归母净利润7.16亿元，同比增长35.63%。森麒麟作为轮胎行业后起之秀，我们认为在2020年“黑天鹅”频发的市场环境下，公司能够交出如此优秀的业绩答卷足以证明公司管理团队的优秀，考虑到2020年四季度轮胎市场良好的出口环境，我们预计公司2020年全年净利润有望达到10亿元左右。

东南亚反倾销靴子落地，公司基本面无碍，看好公司中长期发展。

随着2020年12月31号反倾销初裁落幕，泰国地区被征收的反倾销税率区间为13.25％-22.21％，森麒麟被征收的税率仅为16.66%，大幅好于市场预期，我们基于反倾销初裁结果对森麒麟利润影响进行了静态和动态层面的分析：从静态层面考虑：按照反倾销税率由森麒麟和经销商分别承担一半计算（即森麒麟及经销商各承担8.33%），我们测算对公司的静态净利润影响大约为1.94亿元。从动态层面考虑：森麒麟所在的泰国地区被征收的平均税率位列东南亚四地最低，且民族品牌轮胎输美的单胎价格往往还明显低于如韩泰、横滨等外资轮胎企业，这就意味着在征收相同税率的情况下，泰国销往美国的民族品牌轮胎具备更强的性价比优势，这将有利于泰国地区的民族轮胎企业与美国进口商协商承担更低税率分摊的可能，甚至存在轮胎直接提价的可能；此外，在实际生产运营过程中，森麒麟还可通过提高产能利用率、改变销售结构以及提价等方式进一步降低反倾销税率影响，我们预计从动态层面考虑，泰国反倾销对森麒麟的影响十分有限，预计年化利润影响在1亿元左右。另外，根据我们的测算，2021年公司泰国和青岛新增产能将额外增厚公司大约20亿的收入及3.6-4亿元的净利润，足以抵消美国对泰国反倾销带来的负面影响。因此，我们认为本次东南亚反倾销初裁落地，森麒麟的基本面无碍，公司2021年及未来的发展无需担忧。

宏观经济视角：为什么我们看好森麒麟在轮胎智能制造领域的布局？主要有以下三点原因：

中国人口红利正在消退，轮胎企业亟需转型升级。根据国家统计局数据，国内制造业就业人员数从2013年的5258万人持续下降至2019年的3832万人；我国农民工年龄构成中，50岁以上的农民工占比已达24.6%（2019年数据），较2010年时期的12.9%翻了近乎一倍。中国制造业整体正面临着“劳动力去产能+劳动力结构老龄化”的双重压力。我们认为国内制造业的人口红利正在消退，智能制造将是制造业长期发展的趋势，轮胎产业若不注重工业智能化或将在未来10年的全球轮胎市场竞争中处于劣势。而森麒麟在智能制造领域的未雨绸缪，无疑是扫清了未来人工费上涨所带来的企业利润被蚕食的风险。

政策驱动有望加速国内轮胎产业向智能化方向发展，森麒麟有望脱颖而出。近几年，中国橡胶协会发布了《中国橡胶工业强国发展战略研究》，提出了建设橡胶工业强国的目标和战略措施，与“中国制造2025”国家发展战略是一致的、同步的。2020年3月，工业与信息化部发布的《推动工业互联网加快发展的通知》中提出加快新型基础设施建设、加快拓展融合创新项目、加快完善产业生态布局和加大政策支持力度。我们预计在未来的某个阶段，智能制造或将催生国内轮胎企业产能退出二次加速，而像森麒麟这样率先布局智能制造领域的轮胎企业有望在接下一轮的行业竞争中脱颖而出。

外资轮胎企业同样朝着智能化的方向发展，森麒麟有望弯道超车。在轮胎智能生产领域，近些年海外轮胎巨头如德国大陆、法国米其林等公司也正在积极布局智能化生产和信息化检测，外资轮胎企业也在朝着全面智能化的方向发展。我们认为，民族轮胎企业未来若想在全球轮胎市场占有一席之地，同样需要走智能化的道路。而森麒麟管理层对于智能化的率先布局有望使得公司借力智能化发展大趋势实现民族轮胎品牌对外资轮胎品牌的弯道超车。

行业发展视角：三个层面解读森麒麟智能制造对轮胎产业的影响。

产业层面：智能制造落到实处，公司改变了轮胎“劳动密集型”的行业特性。当下全球范围内的轮胎企业都在布局轮胎智能制造，但是我们认为真正将轮胎智能制造落到实处的是森麒麟。我们选取过去5年收入及利润均呈现快速发展的优质民族轮胎企业玲珑轮胎、赛轮轮胎和森麒麟进行比较，过去5年，玲珑轮胎、赛轮轮胎和森麒麟的收入规模分别提升了96.52%、54.86%和126.23%，员工总人数分别增加了41.00%、58.98%和13.98%，通过将收入增速和人数增速做比较，发现玲珑轮胎和赛轮轮胎的收入人数增速比分别为2.35、0.93，而森麒麟这一数值则高达9.02。这意味着森麒麟在收入端大幅增长的情况下，员工人数却没有明显增加，这主要归因于公司在智能制造模式下的布局。我们看好森麒麟的智能化生产及管理，从产业层面考虑，森麒麟智能制造使得公司用人数量大幅减少，生产制造由“劳动密集型”转化为“技术密集型”，管理工作由“管人”则转变为“管设备”。

消费层面：智能制造能够提升产品品质，进而提高品牌力及消费者认可度。在此前《柳暗花明：国内半钢胎存在重大机遇》的研究报告中，我们指出当前国内半钢胎自主化率不足25%，主要仍被外资品牌占据。我们过往的研究发现，国内消费者对于自主轮胎品牌的不信任更多地来自于上个世纪所遗留下来的固有的“脏乱差”认知。我们认为，随着民族轮胎企业逐步地将轮胎制造与智能信息化深度结合，轮胎生产的安全管理以及轮胎使用的安全系数也将持续优化提升，产品品质将有效提升，进而助力民族轮胎品牌收获更大的市场认可度。以森麒麟为首的布局智能制造的民族轮胎企业有望借力智能化生产水平的逐步提升，持续提升民族品牌轮胎在国内的市场份额及品牌影响力。

技术层面：智能制造有利于提升民族轮胎企业的技术实力。传统的轮胎研发方式更像是“摸着石头过河”，需要消耗大量的人力，物力和财力。展望未来，我们认为，随着轮胎企业与智能制造信息化大数据结合，一方面有利于企业对自身产品问题进一步优化和改善，另一方面，长期趋势来看，智能制造也有利于国内轮胎企业实现技术上的整体提升，加速对外资轮胎企业的超越。

企业自身视角：森麒麟布局智能制造的几点好处。主要从成本及盈利、产品品质以及由此带来的品牌力及销售渠道、配套市场等几个方面讨论：

从成本及盈利层面考虑：智能化布局能够规避掉人力成本上升，提升人均产出。我们对国内10家主要的轮胎上市公司及具有代表性的5家外资轮胎巨头企业（包括：米其林、普利司通、固特异、横滨和韩泰）与森麒麟公司进行比较，发现森麒麟人均创收达到206.45万元/年，无论是同国内轮胎企业比还是外资轮胎企业比，森麒麟的人均创收数据均最高，上述数据直接说明了森麒麟的智能化布局有效地提升了轮胎的生产效率及人均产出。另外，根据森麒麟招股说明书披露，智能化生产使公司2018-2019年泰国工厂和青岛工厂的产品合格率均超过了99.5%；人力成本方面，假设无智能制造提产增效，公司2018年用工需增长约1196人，按照公司生产人员月薪计算，生产成本需增加约9331.89万元，主营业务毛利率将降低2.24个百分点。从长逻辑角度考虑，我们认为公司先进的生产设备及智能化布局有望有效规避掉人力成本上升的同时，持续提升公司的盈利能力。另外，从产能利用率角度来看，森麒麟近几年的产能利用率均在85%以上，大大高于行业平均水平，这得益于高智能化带来的设备产出率的提高，这意味着更高的产出、更低的成本。

从产品品质、品牌力及销售渠道层面考虑：智能化生产有效提升产品品质，提升品牌认知，为公司拓宽销售渠道提供机遇。森麒麟依托智能化生产，经过多年的产品测试以及海外市场销售已经证实了其产品在品质、稳定性、一致性以及技术水平上已经具备了比肩国际知名轮胎品牌的实力。一定程度上说，智能化生产带来的产品品质的良好认证也为企业拓宽销售渠道及扩大生产规模奠定了扎实的基础，我们认为森麒麟从建厂初期就布局智能制造，一方面对企业长期盈利能力的提升具有推动作用，另一方面，公司凭借智能制造高举高打有利于其在消费者心中形成高端认知，为日后品牌力的养成以及对国内外其他轮胎企业的超越奠定基础。

从配套层面考虑：智能制造助力公司发力配套市场。目前森麒麟已成为广州汽车、长城汽车、吉利汽车等整车厂商的合格供应商，并与德国奥迪汽车达成共同技术开发合作关系，我们认为，森麒麟积极布局智能化也有利于其加速通过整车厂的认证，为配套市场持续突破创造机遇。

投资建议：

森麒麟作为国内轮胎行业龙头企业之一，通过发力智能制造及智慧营销，品牌价值和市场地位有望持续提升，并且随着泰国二期产能的逐步释放，公司未来三年有望维持业绩快速增长，此外公司还布局航空轮胎，有望率先实现民族品牌轮胎在航空领域的进口替代。我们预计2020-2022年，公司实现营收47.53亿、65.93亿、85.65亿，同比增长3.80%、38.71%和29.92%；实现归母净利润9.70亿、12.10亿、16.71亿，同比增长30.9%、24.8%、38.1%，对应PE 17.01X、13.63X、9.87X。首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。

风险提示：原材料价格波动风险，贸易摩擦加剧，市场开拓和品牌力提升不及预期，新增产能投放不及预期，海外疫情控制不及预期等。

1.基于科技智能平台，打造轮胎行业“超级工厂”

1.1 打造轮胎界的“超级工厂”，抓住轮胎“智”造新机遇

深耕工业智能化，森麒麟是轮胎“智”造的开拓者。2012年，马斯克的特斯拉公司在美国加州弗里蒙特市的工厂生产出了第一辆Model S汽车，向世人展示了他的“超级工厂”，特斯拉基于科技智能平台，实现了产品生产端自动化，产品开发及销售集成化、信息化。森麒麟作为一家2007年才成立的民族轮胎企业，10余年的发展时间，公司深耕科技智造，实现了轮胎生产过程的“自动化、信息化、智能化、数字化、可视化、可溯化”，2009年5月，随着第一条轮胎在青岛下线，森麒麟也向世界宣告了轮胎企业也可以有自己的“超级工厂”。根据森麒麟公司官网，公司生产过程中的原材料检验、密炼、成型、硫化、成品检测等环节，均可通过自动化设备、信息化系统把制造过程中6000多个控制点、近20000个数据全部链接起来，实现了从投料到排产过程中，自动化设备与程序完美的无缝匹配。一定程度上讲，如果说特斯拉是制造业工业智能化的引领者，那么森麒麟则可以称为轮胎行业科技智造的开拓者。

从历史的角度看，每当新技术、新革命出现，都会引发行业格局的巨变，谁抓住了新技术的先机，谁就有可能弯道超车。我们认为科技“智”造大趋势有望颠覆轮胎行业的传统特性和发展逻辑，工业智能化将是国内轮胎行业发展的大势所趋，森麒麟作为国内乃至世界轮胎企业智能化水平的代表，有望在未来十年时间里拥抱轮胎生产智能化带来的新机遇。

1.2 公司财务报表亮丽，2020年利润有望达到10亿左右

过去五年利润复合增速达51.68%，疫情年彰显管理层的出色，公司2020年利润有望破10亿元大关。尽管公司从第一条产品下线至今仅仅只有短短的11年时间，但是公司的收入和利润情况却呈逐年攀升势头。根据公司招股说明书，截至2019年底，公司实现营业收入45.79亿元，同比增长9.65%，归母净利润7.41亿元，同比增长51.63%，2015-2019年间公司的净利润复合增速高达51.68%，。此外，根据公司此前公告，2020年前三季度公司实现营业收入35.42亿元，同比增长4.65%，归母净利润7.16亿元，同比增长35.63%，我们认为2020年前三季度公司的收入及净利润的高增长是具备较高含金量的，因为2020年国内外疫情的突发本质上是对企业管理层的考验，一定程度上讲，能够在2020年这样的市场环境下交出优秀业绩答卷的企业是十分难能可贵的。森麒麟作为一家发展才10余年的轮胎行业后起之秀，2020年前三季度优秀的业绩答卷证明了公司管理层的优秀，考虑到2020年四季度轮胎市场良好的出口环境，我们预计公司2020年全年净利润有望达到10亿左右。

毛利率、净利率位列国内轮胎行业之首，良好的现金流为公司发展增添动力。利润率方面，公司过去5年销售毛利率及销售净利率均呈稳步增长势头，截至2020年三季度，公司的销售毛利率及销售净利率分别为34.54%和20.21%，毛利率及净利率均位列国内所有轮胎上市公司之首。经营活动现金流方面，公司过去几年经营活动现金流充裕且呈逐年递增势头，2019年公司的经营活动现金流量净额达到15.94亿元，同比增长175.78%，2020年前三季度公司经营活动现金流量净额12.21亿元，同比基本持平，良好的现金流为公司的发展增添动力。

1.3 产能规划清晰，公司中长期看点十足

产能规划及基地建设方面：1）半钢胎及全钢胎领域，公司目前拥有青岛、泰国两个生产基地，累计产能2200万条/年半钢胎（青岛基地1200万条/年，泰国基地1000万条/年）。此外，根据公司2020年11月发布的公告，公司拟通过森麒麟轮胎（泰国）有限公司实施年产600万条高性能半钢子午线轮胎及200万条高性能全钢胎扩建项目，扩充高性能半钢胎及高性能全钢胎产能，项目建设周期1.5年。另外，根据公司在深交所互动易上的描述，公司青岛工厂通过智能化升级2021年产能有望挖潜350万条，且公司目前已规划欧洲产能为年产1200万条高性能半钢子午线轮胎项目，项目建成后主要面向北美市场进行销售，我们认为随着公司在青岛、泰国和欧洲工厂新增产能的有序投产，公司中长期盈利能力及抗风险能力有望持续提升。2）航空胎领域，公司是国际少数航空轮胎制造企业之一，也是国内唯一一家同时具备产品设计、研发、制造及销售航空轮胎能力的民营轮胎企业。公司历经逾七年持续攻坚，成功开发出了适配于波音737系列等机型的多规格航空轮胎产品，通过测试取得相关认证，并试飞成功，受中国民航局委托起草CTSO-C62e（2014）《中国民用航空技术标准规定》，并于2019年成为中国商飞ARJ21-700航空轮胎合格供应商，此外公司还进入了中国商飞CR929潜在供应商名录、C909及C919培育供应商名录。根据公司公告，公司募投建设年产8万条航空轮胎（含5万条翻新轮胎）项目有望在2021年投产，届时公司的盈利能力有望进一步提升。

1.4 东南亚反倾销靴子落地，公司基本面无碍

东南亚反倾销靴子落地，公司基本面无碍。2020年5月13日，美国钢铁工人联合会（USW）向美国商务部和美国国际贸易委员会（ITC）提出申请，要求对来自韩国、泰国及中国台湾地区的乘用车和轻卡车轮胎产品（以下称“被调查产品”）启动反倾销调查，对来自越南的被调查产品启动反倾销和反补贴调查。森麒麟所在的泰国基地此前预期被指控的倾销幅度高达106.4%-217.5%，随着2020年12月31号反倾销初裁落幕，泰国地区被征收的反倾销税率区间为13.25％-22.21％，森麒麟被征收的税率仅为16.66%，大幅好于市场预期，我们基于初裁结果对森麒麟本次泰国征收税率影响进行了如下静态和动态层面的分析：

从静态层面考虑：根据森麒麟公司招股书，2019年公司泰国工厂对美国市场销售收入为23.26亿元，由于公司目前泰国工厂产能基本开满，在不考虑泰国新增产能投产的情况下，我们预计公司2021年泰国出口美国的半钢胎收入仍基本维持在23.26亿元左右。按照反倾销税率由森麒麟公司和经销商分别承担一半计算（即森麒麟及经销商各承担8.33%），对公司的静态净利润年化影响大约为1.94亿元。

从动态层面考虑：本次东南亚反倾销初裁结果中，台湾、越南、韩国和泰国地区被征收的平均税率分别为88.82%、29.07%、27.81%（注：越南地区反倾销平均税率22.3%，反补贴平均税率6.77%）和16.66%，森麒麟所在的泰国地区被征收的平均税率位列东南亚四地最低。在我们此前《美国再掀轮胎“双反”调查，国内轮胎头部企业或将加速战略调整》的研究报告中，我们分析出美国每年从海外进口的轮胎总条数约1.7亿条/年，，而韩国、台湾、泰国和越南一共向美国出口了8530万条半轮胎，占美国半钢胎进口总量的50%左右，这意味着东南亚地区是美国轮胎进口的重要枢纽，本次东南亚地区轮胎“双反”制裁的实施，或将对美国半钢胎进口造成整体提价的局面。考虑到泰国地区在上述四地中被征收的税率最低，且民族品牌轮胎输美的单胎价格往往还明显低于如韩泰、横滨等外资轮胎企业（具体分析可参见我们《发力配套市场，迈向品牌竞争》的研究报告），这就意味着在征收相同税率的情况下，泰国销往美国的民族品牌轮胎具备更强的性价比优势，这将有利于泰国地区的民族轮胎企业与美国进口商协商承担更低税率分摊的可能，甚至存在轮胎直接提价的可能。基于上述分析，我们假设森麒麟（泰国）工厂与美国进口商协商顺利，森麒麟承担5.33%的税率，进口商承担11.33%的税率，在销售量和单胎价格保持不变的情况下，公司出口美国的半钢胎的净利润影响为23.26*5.33%=1.24亿元。此外，在实际生产运营过程中，森麒麟还可通过提高产能利用率、改变销售结构以及提价等方式进一步降低反倾销税率影响，我们预计从动态层面考虑，泰国反倾销对森麒麟的影响十分有限。

新增产能保障2021年业绩高增速，公司发展无需担忧。根据公司日前在互动易上描述：公司青岛工厂经过智能化升级后，2021年有望提升约350万条产量，公司的泰国二期项目也有望于今年Q2投产增加约50万条全钢胎和250万条半钢胎产量，累计增加半钢胎产量600万条，全钢胎50万条。我们假设公司半钢胎单胎销售价格250元，全钢胎单胎销售价格850元，对应2021年可增加销售收入约20亿元，按照公司当前销售净利率18%-20%进行估算，对应公司净利润可增厚3.6亿元-4亿元，考虑到以上两地新增产量带来的收入及利润增长足以抵消美国对泰国反倾销带来的负面影响。我们认为本次东南亚反倾销初裁落地，森麒麟的基本面无碍，公司2021年及未来的发展无需担忧。

2. 宏观经济视角：为什么我们看好森麒麟在轮胎智能制造领域的布局?

2.1 中国人口红利正在消退，智能化将是国内轮胎行业的长期发展趋势

我国轮胎产业大而不强，仍属于劳动密集型、资金密集型和管理粗放型，智能化程度较低。我国轮胎产业经过40年改革开放，时至今日，国内轮胎产量已从2004年开始连续16年位居全球第一。根据国家统计局数据，2019年，我国轮胎总产量已达7.26亿条，产量占据全球总产量比重约1/3；但国内轮胎企业整体智能化程度较低，大多数企业仍属于劳动密集型、资金密集型和管理粗放型企业，企业间产品同质化严重，企业自身存在生产效率低下、产品质量不稳定等问题。这也是国内轮胎企业所生产出的产品在消费者心中往往定位较低的原因之一。

人口红利正在消退，智能制造将是制造业长期发展的趋势。根据国家统计局数据，中国15-64岁劳动年龄人口比重自2011年开始下降，15-64岁人口绝对数量也自2014年进入下降阶段，截至2019年底，国内15-64岁人口总数为9.89亿人，较2013年峰值累计减少约1668万人。制造业就业人员数也从2013年的5258万人持续下降至2019年的3832万人，下降比率达到27.11%；此外，我国农民工年龄构成中，50岁以上的农民工占比已达24.6%（2019年数据），较2010年时期的12.9%翻了近乎一倍。由此可见，中国制造业整体正面临着“劳动力去产能+劳动力结构老龄化”的双重压力。这种人口转变趋势在劳动力市场上一方面反映为劳动力短缺、企业招工难等现象，另外一方面则反映为人工费持续增加。根据国家统计局数据，2019年国内制造业就业人员年平均工资为7.81万元，2013-2019年复合增长率为9.06%

展望未来，制造业人口老龄化及劳动力“去产能”的局面或将进一步加剧，劳动力成本逐渐攀升也将成为大势所趋。因此，我们认为国内制造业的人口红利正在消退，智能制造将是制造业长期发展的趋势，国内轮胎产业若不注重工业智能化或将在未来10年的全球轮胎市场竞争中处于劣势。而森麒麟公司在智能制造领域的未雨绸缪，无疑是扫清了未来人工费上涨所带来的企业利润被蚕食的风险。

2.2 政策驱动或将加速轮胎产业向智能化方向发展，森麒麟有望脱颖而出

根据物联网数据，截至2019年底，国内仅有大约16%的企业在智能制造的应用阶段，50%的企业智能制造带来的收入贡献率不足10%，60%的企业智能制造带来的利润贡献率也低于10%，这意味着国内智能制造还处于发展初期。在国内工业增加值低增速的大环境下，我国轮胎产业也面临着转型升级的局面。2014年10月，中国橡胶协会发布了《中国橡胶工业强国发展战略研究》，提出了建设橡胶工业强国的目标和战略措施与“中国制造2025”国家发展战略是一致的、同步的。2018年3月，国务院政府工作报告中提出实施“中国制造2025”，推进工业强基、智能制造、绿色制造等重大工程，先进制造业加快发展；2020年3月的工业与信息化部发布的《推动工业互联网加快发展的通知》中提出加快新型基础设施建设、加快拓展融合创新项目、加快完善产业生态布局和加大政策支持力度。因此，无论从轮胎行业战略发展层面，政策层面还是从轮胎企业自身生存层面，轮胎产业智能制造都是大势所趋。我们认为，政策驱动有望加速国内轮胎企业智能化发展效率，推动轮胎前后端生产及销售体系的重塑，进而改变轮胎制造行业的竞争格局与产业链生态。我们预计在未来的某个阶段，智能制造或将催生国内轮胎企业产能退出二次加速，而像森麒麟这样率先布局智能制造领域的轮胎企业有望在接下一轮的行业竞争中脱颖而出。

2.3 外资轮胎企业积极布局智能化，森麒麟有望借力智能化大趋势弯道超车

外资轮胎企业也在朝着智能轮胎的方向发展，森麒麟有望弯道超车。轮胎作为汽车工业发展的基础，其在设计、制造、仓储、运输、销售和售后服务上往往需要花费大量的人力、物力和财力，利用智能制造的数字化、信息化、自动化可以有效提高轮胎的使用安全性和产品开发效率。轮胎智能生产领域：目前，国外先进的轮胎企业也已经开始着手布局智能生产技术，如：米其林的指令-控制-通讯系统与制造一体化技术（C3M技术）、普利司通的轮胎全自动连续生产线（BIRD）等。根据中国汽车报网数据，轮胎全自动轮胎成型机组生产一条半钢胎成型效率仅为15秒，较传统设备提速约10倍，且设备全程自动，无需人工操作。轮胎智能检测领域：2019年，在5G汽车协会组织的“汽车联通万物的5G之路”活动上，意大利知名轮胎企业倍耐力公司展示了“世界上第一个5G增强ADAS服务（高级驾驶员辅助系统）”案例，据悉，配备了Cyber传感器的智能轮胎，可有效提取轮胎的道路关键信息，同时节省高达4％的燃油成本，并延长约10%的轮胎寿命，还能减少排放，安全环保。此外，针对轮胎摩擦和行驶历程可追溯性记录，德国大陆、美国固特异、法国米其林等公司也正在同德国西门子公司展开合作，并均取得了一些具有代表性的成果。由此可见，无论是在自动化生产、还是信息化检测，外资轮胎企业也在研发将信息化技术同传统制造领域结合，朝着轮胎全面智能化的方向发展。我们认为，民族轮胎企业未来若想在全球轮胎市场占有一席之地，同样需要走智能化的道路。而森麒麟管理层对于智能化的率先布局有望使得公司借力智能化发展大趋势实现民族轮胎品牌对外资轮胎品牌的弯道超车。

3. 行业发展视角：三个层面解读森麒麟智能制造对轮胎产业的影响3.1 产业层面：智能制造落到实处，公司改变了轮胎“劳动密集型”的行业特性

将智能制造落到实处，公司改变了轮胎行业“劳动密集型”的行业特性。尽管全球范围内的轮胎企业都在积极布局轮胎智能制造，但是我们认为真正将轮胎智能制造落到实处的是森麒麟。从用人数量的角度考虑，我们对全球范围内重点的轮胎企业的员工人数情况进行了如下统计，发现截至2019年底，如米其林和普利司通这样的全球顶级轮胎企业的员工人数均高达10万人以上，国内两大轮胎龙头玲珑轮胎和赛轮轮胎的员工人数也是达到1万人以上，由此可见，轮胎行业作为一个典型的制造业行业，其最大的特点就是“劳动密集型”。选取过去5年收入及利润均呈现快速发展的优质民族轮胎企业玲珑轮胎、赛轮轮胎和森麒麟进行比较，发现过去5年，玲珑轮胎、赛轮轮胎和森麒麟的收入规模分别提升了96.52%、54.86%和126.23%，员工总人数分别增加了41.00%、58.98%和13.98%，通过将收入增速和人数增长做比较，发现玲珑轮胎和赛轮轮胎的收入人数增速比分别为2.35、0.93，而森麒麟这一数值则高达9.02。这意味着森麒麟在收入端大幅增长的情况下，员工人数却没有明显增加，这便是森麒麟智能制造落到实处的最好证据。森麒麟公司智能化生产及管理，使用人数量大幅减少，生产效率和创收能力明显增加，公司的管理工作由“管人”转变为“管设备”。我们看好森麒麟的智能化布局，从产业层面考虑，公司正在将轮胎行业固有的“劳动密集型”的行业特性扭转为“技术密集型”。

3.2 消费层面：智能制造能够有效提升产品品质，进而提高品牌力及消费认可度

我们认为以森麒麟为首的布局智能制造的民族轮胎企业有望借力智能化生产水平的逐步提升，持续提升民族品牌轮胎在国内的市场份额。

根据世界卫生组织数据，中国每年道路交通事故死亡人数超20万人，其中高速公路交通事故中，有70%以上是由汽车轮胎气压异常引起的，爆胎引发事故占到46%。因此，站在消费者层面，轮胎的使用安全，是消费者对于轮胎品质和认可度衡量过程中最重要的条件。为了解决轮胎安全问题，多年来轮胎企业开发出各类保用与智能轮胎，大体上可分为事后保用型和预先防止型两大类别。其中保用轮胎有跑气保用、缺气保用、泄气保用等6种类型，上述轮胎几乎都是事后弥补保用型的，虽然可以保证一时的安全，然而缺气胎仍会影响轮胎滚动阻力的下降，汽车行驶速度不宜太高，因而一般多在指定的车辆和特种场合下使用。

同保用轮胎不同，智能轮胎属于预先防止型的安全保用轮胎，具有自动调压、降压自补、低压报警，以及判别道路，测定胎内生热、使用寿命等多种功能。以TPMS（胎压监测系统）为例，美国在没有强制安装胎压检测器前，因轮胎引发的交通事故的高达80%，其中胎压过高引起的事故占20%，而胎压不足占57%。自2007年9月起要求所有出厂的轻型车必须强制安装胎压监测系统后，爆胎事故现象下降到3%，由此可见，通过将智能化技术应用于轮胎产业能够有效提升轮胎的使用安全性。

在此前《柳暗花明：国内半钢胎存在重大机遇》的研究报告中，我们指出当前国内半钢胎自主化率不足25%，主要仍被外资品牌占据。我们过往的研究发现，国内消费者对于自主轮胎品牌的不信任更多地来自于上个世纪所遗留下来的固有的“脏乱差”认知。我们认为，随着民族轮胎逐步地将轮胎制造与智能信息化深度结合，轮胎生产的安全管理以及轮胎使用的安全系数也将持续优化提升，轮胎生产稳定性及一致性大幅提升，有效提升产品品质，这将助力民族轮胎品牌力的提升进而收获更多的市场认可度。以森麒麟为首的布局智能制造的民族轮胎企业有望借力智能化生产水平的逐步提升，持续提升民族品牌轮胎在国内的市场份额及品牌影响力。

3.3 技术层面：智能制造有利于提升民族轮胎企业的技术实力

轮胎在普通大众眼中或许是一种设计难度和生产难度都是非常高的产品，但轮胎作为汽车身上重要的部件之一,它不仅关系到汽车本身的操控性能,还事关乘车人员的生命安全，也因此，对于轮胎企业的技术人员而言，多年来一直致力于进行轮胎结构、材料与功能的改进，采用不同的轮胎结构和橡胶配方等措施，来降低轮胎的滚动阻力，提高轮胎的耐磨性、舒适性等。但传统的研发方式更像是“摸着石头过河”，需要企业不断地去进行低效尝错，因此产品开发过程往往面临实验周期长、投资费用高等问题。随着智能时代的到来，轮胎技术人员可以利用计算机建立轮胎模型，通过对轮胎性能影响因素分析，进行轮胎结构的计算机辅助优化设计，进而降低轮胎的制造成本，增加轮胎设计、生产、销售和服务的效率。在此前《只争朝夕：民族轮胎企业有望抓住机遇》的报告中，我们阐述过优质的民族轮胎企业或通过自主研发或通过与外资企业合作，当前轮胎产品的质量、稳定性以及技术水平上都已不逊于海外列强。展望未来，我们认为，随着轮胎企业与智能制造信息化大数据结合一方面有利于企业对自身产品问题进一步优化和改善，另一方面，从长期趋势来看，智能制造也有利于国内轮胎企业实现技术上的整体提升，加速对外资轮胎企业的超越。

4. 企业自身视角：森麒麟布局智能制造的几点好处

4.1 从成本及盈利层面考虑：智能制造能够规避人力成本上升，提升人均产出

从长逻辑角度考虑，公司的智能化布局能够有效规避掉人力成本上升风险，同时，智能制造使得公司从“劳动密集型”向“技术密集型”的转变也提升了公司的人均产出。我们选取国内10家主要的轮胎上市公司以及具有代表性的五家外资轮胎巨头企业（包括：米其林、普利司通、固特异、横滨和韩泰）与森麒麟公司进行比较，基于2019年各公司财务数据，可比范围内，发现森麒麟公司人均创收达到206.45万元/年，无论是同国内轮胎企业比还是外资轮胎企业比，森麒麟的人均创收数据均最高，上述数据直接说明了森麒麟的智能化布局有效地提升了轮胎的生产效率及人均产出。另外智能制造还能够降低公司生产成本、提升生产效率，根据森麒麟公司招股说明书披露，假设无智能制造提产增效，公司2018年用工需增长约1196人，按照公司生产人员月薪计算，生产成本需增加约9331.89万元，主营业务毛利率将降低2.24个百分点。从产能利用率角度来看，森麒麟近几年的产能利用率均在85%以上，大大高于行业平均水平，这得益于高智能化带来的设备产出率的提高，这也意味着更高的产出、更低的成本。

结合前文所提及的未来国内轮胎企业也将面临劳动力去产能+劳动力结构老龄化的局面，从长逻辑角度考虑，我们认为先进的生产设备及智能化布局能够有效规避掉人力成本上升导致企业利润被蚕食的风险，同时从“劳动密集型”向“技术密集型”的转变也提升了公司的人均产出。

森麒麟智能仓库极大地节约了建筑用地成本，减少了产能建设端的投资费用。根据轮胎商业报道，森麒麟年产500万条轮胎的工业4.0智能工厂里,只有212名工人,其中硫化车间一共有72台硫化机，但只需2名工人负责。另外，根据森麒麟公司招股书披露，2018年及2019年，公司泰国工厂和青岛工厂的产品合格率均超过了99.5%，生产工人数仍在缩减。储存仓库方面，根据《森麒麟轮胎智能制造的实践与发展》一文报导，森麒麟公司泰国基地正在建设亚洲乃至世界上最先进的成品轮胎储存仓库，仓库建筑面积仅2万平方米，高度40米的全自动立体仓库，仓库采用最优化的配置，每天可以处理轮胎高达3.6万条，该仓库比全球同行业用地面积至少节省一半，极大地节约了建筑用地和建筑成本，进而减少了产能建设端的投资费用。

4.2 从品牌力及销售层面考虑：智能制造提升产品品质+品牌力，拓宽销售渠道

轮胎生产运用智能化设备能够规避掉人为导致的疏漏和错误，进而提升轮胎整体品质。根据《智能制造助力轮胎工业提质增效》论文描述，通过炼胶质量信息集成与管理系统，能够实现质量控制与生产实施联动，减少不合格胶料的产生。在各个工序物料投放时，采用条码及无线扫描方式检测物料，质量事故减少98%以上。这意味着运用智能化设备能够有效提升轮胎整体品质，生产的稳定性、产品的一致性可以得到有效提升。

根据森麒麟招股书数据，公司2018年和2019年青岛工厂和泰国工厂的产品合格率均在99.5%以上，由此可见，智能制造模式下，公司在保障高的设备利用率的基础上、产品合格率亦在不断提升。

智能化生产在提升轮胎企业产品品质的同时，还能够提升公司品牌力，为拓宽销售渠道提供机遇，“智能化”也是一个响当当的企业名片。根据公司招股说明书，公司旗下“路航”品牌轮胎在2014-2016年连续三年在芬兰《Test World》的综合性能测评中名列前10位，测试排名均为排名最高的中国轮胎品牌。此外，公司在2019年车与轮的轮胎产品性能对比的测试报告中，干湿地刹车距离、车外噪音及刹车性能总榜的评分中均位列10款不同轮胎性能排行榜之首。公司凭借良好而稳定的产品性能，旗下的“Delinte”（德林特）品牌轮胎实现了美国超高性能轮胎市场2014-2016年的市场占有率2.5%的比率，是唯一榜上有名的中国轮胎品牌。森麒麟公司依托智能化生产，经过多年的产品测试以及海外市场销售已经证实了其产品在质量、稳定性以及技术水平上已经具备了比肩国际知名轮胎品牌的实力，同时，智能制造模式下更稳定的产品质量也意味着产品更受市场欢迎，长此以往，公司的品牌力将越来越强。一定程度上说，智能化生产带来的产品质量的良好认证也为企业拓宽销售渠道及扩大生产规模奠定了扎实的基础，对企业长期的盈利能力的提升具有推动作用。

4.3 从配套层面考虑：智能化生产有望助力公司发力配套市场

轮胎企业积极布局智能化有利于公司加速通过整车厂的认证，为配套市场持续突破创造机遇。在此前《发力配套市场，迈向品牌竞争》的研究报告中，我们指出配套是提升轮胎企业品牌力的重要指标，也是拉动零售市场销售，提升胎企盈利能力的重要因素。然而，配套过程中整车厂往往都会对胎企的生产车间及产品进行资质认定、实验测试、现场评审、采购及供货等一系列繁琐的程序。根据公司招股书，目前森麒麟已成为广州汽车、长城汽车、吉利汽车等整车厂商的合格供应商，并与德国奥迪汽车达成共同技术开发合作关系，我们认为，森麒麟积极布局智能化也有利于其加速通过整车厂的认证，为配套市场持续突破创造机遇。

5. 盈利预测与估值水平

盈利假设一：公司泰国二期600万条/年半钢胎产能于2021年三季度投产、200万条全钢胎产能于2021年年中投产，为公司发展带来业绩提升。同时，暂不考虑航空胎对公司收入和利润的影响

盈利假设二：泰国反倾销初裁对公司发展的影响能够有效传导，反倾销税率公司与经销商各承担8.33%，公司单胎成本提升8.33%

盈利假设三：公司2020-2022年半钢胎的单胎价格分别为245元/条、257元/条、265元/条；2021-2022年全钢胎的单胎价格分别为850元/条、858元/条

盈利假设四：假设未来三年轮胎成本端原材料如天然橡胶、合成橡胶、帘子布、炭黑等原材料价格保持稳定。20-22年半钢胎的单胎成本分别为160元/条、179元/条（加8.33%反倾销税）、178元/条（加8.33%反倾销税）；2021-2022年全钢胎的单胎成本分别为610元/条和610元/条

预计2020-2022年，公司实现营收47.53亿、65.93亿、85.65亿，同比增长3.80%、38.71%和29.92%；实现归母净利润9.70亿、12.10亿、16.71亿，同比增长30.9%、24.8%、38.1%，对应PE 17.01X、13.63X、9.87X。

6. 投资建议

选取轮胎行业主要9家上市公司作为森麒麟的可比公司（华谊集团由于业务相对复杂未考虑在内），森麒麟作为国内轮胎行业龙头企业之一，通过发力智能制造及智慧营销，品牌价值和市场地位有望持续提升，并且随着泰国二期产能的逐步释放，公司未来三年有望维持业绩快速增长，此外公司还布局航空轮胎，有望率先实现民族品牌轮胎在航空领域的进口替代，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。

7. 风险提示

原材料价格波动风险，贸易摩擦加剧，市场开拓和品牌力提升不及预期，新增产能投放不及预期，海外疫情控制不及预期等。

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