房价难现普涨潮

在“房住不炒”基调下，房企有息负债画线和房贷集中度管理将约束房企杠杆率，房价大涨难上加难。

本刊记者 杨现华/文

从年初由疫情扰动导致对销售的悲观，到年底市场再次出现量价齐升局面，2020年的房地产交出了一份超预期的表现。以上海为首的一线城市房价又明显上涨，这会重演上一轮的一幕向全国传导吗？

2020年，房地产销售一举扭转了年初疫情期间的断崖式下跌，销售面积和销售额再次创下历史新高，全国商品房销售均价无限逼近“万元时代”。

在房价中，一线城市房价又具有先行指标特性。上一轮楼市热就是从一线传导至二线，直至向县城蔓延。目前以上海为代表的一线城市房价已开启上涨行情，这让市场再度担忧。

但今夕不同往日。上一轮房价上涨的政策环境早已不复存在，“房住不炒”已成共识。目前房企调控已经从宏观向微观渗透， 监管已经介入房企营运层面。房地产行业或许正一步步进入“计划经济”时代。

一线领涨

国家统计局发布的统计结果显示，2020年，全国商品房销售面积17.61亿平方米，比上年增长2.6%；商品房销售额17.36万亿元，增长8.7%。

从结构来看，商品房销售面积和销售额的增长主要依靠住宅，其他甚至构成拖累。其中， 住宅销售面积增长3.2%，办公楼销售面积下降10.4%，商业营业用房销售面积下降8.7%。销售额上，住宅销售额增长10.8%，办公楼销售额下降5.3%，商业营业用房销售额下降11.2%。

2019年，全国商品房销售面积出现下降后，2020年再度回升转正，而且销售额涨幅明显快于销售面积的增长，这一局面从2015年开始延续至今。在销售额增速连续快于销售面积涨幅之后，全国商品房均价距离万元只差临门一脚。

根据销售面积与销售额计算，2020年，全国商品房均价为9860元/平方米。2015年时商品房均价不过6793元/平方米，尚不到7000元。

统计显示，2019年全国商品房均价较上一年增长了6.56%至9310元/平方米，2020年涨幅5.91%。考虑到这是在年初疫情影响、销售大幅滑坡后的结果，即下半年房地产的销售更为积极。

2020年1-2月，商品房销售面积8475万平方米，同比下降39.9%；商品房销售额8203亿元，降幅达到35.9%。2020年上半年，商品房销售面积69404万平方米，同比下降8.4%；商品房销售额66895亿元，下降为5.4%。

直至2020年1-8月商品房销售额增速才首次转正，销售额为96943亿元，增长1.6%，1-7月份为下降2.1%。销售面积要到“金九银十”的传统旺季才持平。2020年1-10月份，商品房销售面积133294万平方米，同比持平，1-9月份为下降1.8%。直至2020年前11月，商品房销售面积增速才年内首次转正。

与全国商品房销售2020年下半年才开始转暖、销售面积甚至年底才开始转正相比，一线城市的回暖要迅速得多，尤其是房价的涨幅更为明显。

以上海为例，中指院数据统计，2020年，商品房市场累计成交金额6812.7亿元，同比上涨21.3%，累计成交面积1824.7万平方米，同比下降0.4%。

上海房价从2019年11月开启上涨行情，房价从46986元/平方米上涨至2020年12月的50158元/平方米，期间成交均价累计上涨6.75%。在此期间，百城住宅价格上涨远不到4%，上海涨幅远高于百城房价涨幅。

具体来看，2020年4月开始，上海房价涨幅持续扩大，5-6月环比涨幅分别为1%和1.26%，上半年累计涨幅达到4.11%，在一二线城市中排名首位。下半年上海房价增速开始放缓。

深圳楼市更是一马当先。据深圳市住建局数据，2020年，深圳新房住宅共成交45384套，同比增长19.8%，成交量为自2016年以来的新高。由于限价等原因，深圳一手房房价涨幅并不明显。“715新政”可以看作是深圳楼市的分水岭，政策出炉后楼市迅速降温。

更加市场化的二手房市场中，国家统计局数据显示， 2020年全国70个城中，深圳以同比14.1%的涨幅，居二手房价格涨幅首位。

一线城市房价涨幅在2020年四季度较为明显。由于疫情的影响，统计局披露的70个大中城市房价在2020年一季度涨幅都处于稳中有降的状态，二季度反弹后三季度又走向分化。

2020年四季度，70个大中城市中，新房价格上涨的城市数量已降至45个（含）以下，而在二、三季度，房价上涨的城市数量都在50个以上。不过四季度一线城市房价开始领涨。

根据统计局统计，2020年12月，一线城市新房价格环比上涨0.3%，高于二线城市和三线城市的0.1%；二手房价格环比上涨0.6%，明显高于二三线城市的0.1%和0.2%。

从2020年房价走势来看，一季度遇冷、二季度回暖，下半年调控下房价涨幅回落。在年底一线城市房价反弹时，二三线城市房价基本保持稳定，并未受到一线房价上涨的影响。

需要注意的是，在“北上广深”一线城市中，北京房价基本没有太大变化。在严厉的调控政策、人口净流出和不断增加的供应面前，北京房价相对稳定。仅以存货为例，截至2020年末，北京新房处于高位，出清库存周期维持在约21个月。大量的库存和不断增加的土地供应抑制了房价上涨。

一线城市房价率先反弹，之后往往会引发二三线乃至县城楼市冲动，上一轮楼市房价排浪式上升仍然历历在目。目前上海、深圳等一线城市房价已经明显恢复且开始领涨，这场景似曾相识。疫情带来的深刻影响是否会引发新一轮的楼市躁动呢？

房价回顾

上一轮房价的上涨是从2016年开始的。从范围更广的百城房价来看，2015年末，百城平均房价10980元/平方米，与2014年末的10542元/平方米相比涨幅并不明显。2016-2018年百城均价分别为13035元、13967元、14678元/平方米。与2015年相比，三年时间房价涨幅远超30%，是10余年来房价涨幅最为迅猛的三年。

百城房价是从2016年开始拉升的，而一线城市的房价早在2015年就已经启动。2015年4月百城中的一线城市房价均价为28380元/平方米，而在更早前的2014年4月，一线城市房价平均为28858元/平方米。

自2015年5月开始，一线城市房价开始恢复并迅速拉升。当年5月，平均房价为28800元/平方米，2016年10月底就已经蹿升至40204元/平方米，不到一年半时间涨幅接近40%。此后一线城市楼市均价基本保持稳定，2020年底均价才过42000元/平方米，四年出头涨幅还不到6%。

二线城市与三线城市房价启动时间较为接近，但前期二线城市涨幅明显快于三线城市。2016年2月底，百城房价中的二线城市均价为10036元/平方米，10月底已经上涨到11605元/平方米，半年多时间涨幅超过15%。

三线城市楼市均价在2015年12月底为6740元/平方米，一年后的2016年年底均价为7410元/平方米，涨幅接近10%。2017年5月底三线城市均价涨幅才超过15%，赶上二线城市的涨幅用了近一年半，几乎是二线城市同样涨幅所用时间的一倍左右，此时一线城市更是早已经在半年前完成了拉升期。

不难发现，上一轮房价的上涨是从一线城市开始率先反弹，之后二线城市开始复苏，最后三线城市开始上涨，直至最终县城等地方也开始出现楼市热潮，房价呈排浪式上升尽显无疑。

房价能在2015年和2016年次第反弹，离不开一系列的政策宽松，最主要的就是政策基调。2014年年底，中央经济工作会议连续两年有关房地产调控的字眼只字未提，会议指出推进城镇化健康发展是优化经济发展空间格局的重要内容，要有历史耐心。

2015年年底的中央经济工作会议上，对2016年房地产市场正式定调去库存。表示要按照加快提高户籍人口城镇化率和深化住房制度改革的要求，通过加快农民工市民化，扩大有效需求。落实户籍制度改革方案，允许农业转移人口等非户籍人口在就业地落户，使他们形成在就业地买房或长期租房的预期和需求。

在宏观政策指引下，具体细政开始逐步宽松。首先是货币政策上，2014年底，央行首次降息，货币宽松开始起锚，随后2015年央行又连续降息降准，流动性宽松为房地产带来大量资金，房价作为“货币现象”自然反应明显。

在货币政策宽松下，M2涨幅开始反弹。2015年4月，M2涨幅跌至10.1%的低位，之后开始反弹，2016年初涨幅达到14%。随后才逐步回落，但直至2017年3月以后涨幅才跌破两位数。M2涨幅重回两位数要等到三年后的2020年了。

由于疫情影响，货币政策相对宽松，M2涨幅从2020年3月起都保持在两位数以上，也正是在经历了2020年一季度的暴跌后，楼市成交在下半年迅速反弹。

限购等政策的取消则从行政上放松了对楼市的管控。2014年中，呼和浩特打响了楼市取消限购的“第一枪”，虽经历了出台后回收、后又出台的波折，限购最终从官方文件中去除。

随后各路城市纷纷跟进。到了2015年40余个限购城市中，仅剩北上广等一线城市在坚守，其余城市都放松或者取消了限购政策。部分城市放松了首付比例、银行放松了贷款利率，宽松政策无处不在。

在取消限购的同时，另外一个大招上马——棚改货币化。棚改对房价尤其是三四线城市的房价有着立竿见影的效果。自从棚改货币化安置加速以来，原本火热的房价从一二线蔓延至三四线，多地排队买房、摇号买房屡见不鲜。

棚改货币化安置初心本是解决居民保障性住房和部分地区的过剩库存，但在客观上也助推了部分城市房价的上涨。

根据广发证券统计，从2009年到2013年，全国共完成棚户区改造1364万套，主要是实物安置，投资主要由地方财政支持。

2014年，棚改开始进入货币化安置阶段，这与当时的库存有关。从2014年开始，伴随着较为严重的三四线城市商品房库存问题，国家提出以货币化安置代替实物化安置，一方面避免重复建设产生更多的库存问题；另一方面，通过引导棚改居民购买商品房，协助解决商品房库存问题。

海通证券测算，2014-2016年，棚改货币化安置面积分别为0.4亿平方米、1.5亿平方米和2.5亿平方米，分别占当年住宅商品房销售面积的3.8%、13.6%和18.2%。这其中棚改货币化安置比例为9%、29.9%和48.5%。2018年起棚改货币化开始逐步退出，三四线城市的楼市热潮逐渐褪去。

货币或者限购政策可以影响楼市的发展，行业的供需才是决定楼市当下的关键。统计局数据，2015-2018年，全国商品房待售面积分别为71853万平方米、69539万平方米和58923万平方米，2018年末，商品房待售面积52414万平方米，较2015年下降了近2亿平方米。

2015年，商品房待售面积占到了当年商品房销售面积的55.92%，2017年骤降至34.78%，降幅超过20个百分点。供需的变化必然导致价格的调整，在“买涨不买跌”的心理下，宽松的货币环境和购买政策叠加供需的转变，楼市经历了最为火热的一段时期。

也正是在这几年，千亿房企俱乐部迅速扩容，重仓三四线楼市的房企纷纷崛起。2015年销售过千亿的房企不过7家，2018年迅速增加至30家左右，扩容了近三倍。头部房企的销售从2000多亿元一跃超过7000亿元。

从2016年年底的中央经济工作会议上，中央开始提出坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”的定位，并着手建立促进房地产市场平稳健康发展的长效机制，各项宽松政策逐渐收紧，限购等措施再度来袭，楼市在2017年后逐渐趋稳。

供需可以影响楼市和房价当下的走势，但房地产市场从来都不是简单的供需关系。宏观和微观的政策之手更可以给房价带来立竿见影的变化，甚至左右房地产行业的发展。

历史会重演，但不会简单重复。目前上海、深圳等一线城市虽然房价上涨明显，但与之前的上涨驱动因素并不相同。而且更为重要的是，目前房地产调控已经“层层设线”，再现普涨难上加难。

“3+2”红线

为什么上海房价在2020年上涨明显呢？民生证券研究指出有几点原因。首先，宽松货币流入楼市，推动房价上行。疫情以来，中国开始了新一轮的货币宽松，民生证券推断，部分资金流入房地产， 推动房价上升。2020年4月以来，上海新增个人住房贷款明显回升，可见货币宽松驱使了居民加杠杆购房。

民生证券还认为，信贷资金的一部分被借款人用于购买房产， 推动价上涨。为促进中小企业复工复产，银行将信贷资金的一定比例投放于中小微企业，该类贷款中的一部分被借人用于购买房产，或归还尚未偿的按揭购买房产。

疫情带来的阶段性货币宽松为市场注入了流动性，上海放松户籍政策则为楼市带来了大量新增需求。2020年9月，上海将“符合基本申报条件即可落户”的政策，范围扩大至在沪世界一流大学建设高校。对于临港新片区和留学归国人员的落户同样放松。

2020年上海“居转户”18418人，人才引进落户13043人，较上一年分别增长了40.4%和48.4%，更多的落户意味着购房需求的上升。

此外，公办、民办学校同招新政对学区房需求高涨、长期的需求积压在疫情后带来的改善需求大量释放，都带来了购房需求的增加。

各地方如上海、天津和西安为代表的城市多是通过放松落户、人才引进等方式增加购房的需求。但无论是落户新政、学区房需求和短暂的货币宽松都只是严格调控下的“小修小补”，无法从根本上改变目前房地产严格调控的局面。即使疫情影响，国家也没有放松对房地产的调控态度。

如前所述，2016年的中央经济工作会议提出“房子是用来住的、不是用来炒的”的定位，自此“房住不炒”几乎出现在历年中央经济会议关于房地产的表述中。也正是从2016年起，从一线城市开始限贷限购的政策又陆续加码或者重现。

在重新加码的房地产调控中，除了传统的限购限贷等政策之外，目前影响最直接且明显的就是房企负债的“三条红线”和房贷的“两条红线”。这也标志着房地产的调控从宏观指引介入到了企业经营的微观层面。

房企负债的“三条红线”是在2020年8月为公众所知晓的。其主要是将房地产企业分为四档，并根据房企所处档位控制其有息负债规模的增长。

融资新规对房企有息负债规模设置了“三条红线”，具体是指，一是剔除预收款后的资产负债率大于70%；二是净负债率大于100%；三是现金短债比小于1倍。根据触线的不同情况，试点房地产企业分为“红、橙、黄、绿”四档，分档设定有息负债规模的增速阈值。

即若“三条红线”全部触及，则房企的有息负债就不能再增加；若触及两条，则有息负债规模增速不得超过5%；触及一条，则增速不得超过10%；一条未中，则增速不得超过15%。

除了“三条红线”外，对于近一年拿地销售比超过40%或过去三年经营活动产生的现金流量净额连续为负的房地产企业，需提供最近半年购地资金来源情况说明和后续购地缴款资金安排。进一步削减其信用债发行规模，或在其核心指标阶段性控制目标未实现之前暂缓发行债券，并对其信托融资、资管产品、海外融资等予以限制。

由于房地产行业的特性，即便部分房企自我造血能力略胜一筹，但多数房企仍是普高杠杆资金驱动的以债养债模式。借新债还旧债是房企融资时主要诉求之一，无论是公司债、融资券还是票据发行基本概莫能外。

“三条红线”的设置意味着房企的有息负债增长范围严格限制在可预期的范围之内，房企任意加杠杆上规模的时代将一去不复返。

2020年最后一天，金融机构房贷的“两条红线”随之而来。规定对银行业房地产贷款余额及个人住房贷款余额分五档设置各自上限。

具体来看，第一档主要是工农中建交等七家大型银行，按照要求其房地产贷款占比上限要求为40%，个人住房贷款占比上限为32.5%。以招行为首的多家股份制和区域银行为第二档，要求其房地产贷款占比上限为27.5%，个人住房贷款占比上限为20%。

第三档为中资小型银行和非县域农合机构，包括城市商业银行、民营银行、大中城市和城区农合机构。第三档房地产贷款占比上限为22.5%，个人住房贷款占比上限为17.5%。

第四档为县域农合机构，该档房地产贷款占比上限为17.5%，个人住房贷款占比上限为12.5%。第五档系村镇银行，房地产贷款占比上限为12.5%，个人住房贷款占比上限为7.5%。

当然，政策设置了过渡期。对超过占比上限2个百分点以内的银行，设置2年的达标过渡期，对2个百分点以上的银行延长为4年。为配合资管新规的实施，资管新规过渡期（至2021年底）回表的房地产贷款不纳入统计范围。

房贷监管是监管首次公开对各类银行房地产贷款的余额提出了量化的集中度管理要求，并按机构进行分类管理。政策传递的信息明确，即对于银行投向地产的信贷保持严控。

银行对于地产类信贷的偏爱由来已久，地产融资具备单笔融资规模大、业务相对标准化、抵押物充分等优势，与银行传统信贷高度符合，这也造成了银行对于地产类融资项目的依赖。

“3+2”的红线设置，一方面控制住了房企的资金需求端；另一方面限制房企和购房者的房贷来收紧“资金供给端”。这两项政策都是在疫情之后推出的，表明国家没有将放松房地产作为短期刺激经济的手段，反而是继续加码。

虽然上海等部分一线城市房价有所反弹，但在政策层层设卡之下，房价再想回到彼时排浪式增长的时代难上加难。在房企“计划经济”时代，立足“房住不炒”，就是为了实现房地产市场平稳健康发展。

计划时代

银保监会主席郭树清多次表态房地产是现阶段中国金融风险方面最大的“灰犀牛”，要坚决抑制房地产泡沫。

日前有传出约束房企融资的“三条红线”将纳入第二批房企。2020年8月12家房企成为首批试点企业，如今试点范围正渐次展开。

与以往的调控政策不同，房企负债的“三条红线”和银行放贷的“两条红线”将直接限制房企资金的数量级别。之前房企融资的政策约束多以融资渠道收紧为主。比如2017年公司债发行提高对房企资质的要求，这间接海外债日渐成为房企重要融资渠道之一。

2019年， 发改委又收紧海外美元债，其中明确要求发行新债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务。同时房地产通过信托融资的途径同样收紧，2020年初要求原则上2020年各公司房地产信托资产余额不得高于2019年末的存量规模。

不难发现，在对房企资金调控上，政策主要是收紧房企的融资来源，但并没有对房企融资做出具体要求。“三条红线”则完全不同，房企的负债将受到严格控制，甚至可以说，房企失去了融资的“自主权”，其规模增长只能在“红、橙、黄、绿”四档内变动，融资的无序增长一去不复返。

在规模为王的时代，房企对资金的需求如饥似渴。广发证券表示，有息负债的规模直接决定了房企可以获取的土地规模，以及未来可销售货值的弹性。不仅如此，从房企的ROE来看，近两年TOP100房企的资产周转率的影响已经很小，而净利率也逐步从正贡献变成负贡献，只有权益乘数维持持续增长，助推ROE稳定在相应水平上。

2015年以来，一批千亿房企异军突起，这些房企有一个共同的特点就是经营中放大杠杆、有息负债规模迅速膨胀。这种粗放式的增长间接推高了房价，加大了行业和个体的风险。

尤其是房企的扩张伴随着房价的无序上涨。房企加杠杆融资然后高价拿地、以更高的价格出售楼盘获取规模上的膨胀，规模扩大后有了更大的品牌影响力、更多的人才流入和更强的融资能力，最终转化为拿地优势的正向反馈。一轮一轮螺旋式向上攀升。

“三条红线”自上而下打破了房企通过高杠杆谋求扩张的路径依赖，为房企粗放扩张模式画下休止符，也为行业的新格局打开篇章。在房企融资中，银行贷款是重中之重，半数左右或者绝大多数信贷资金多来自银行。在限制房企融资设置“三条红线”后， 银行放贷的“两条红线”则直接堵住了房企资金的最大来源。

房地产贷款具有抵押物优质、坏账率低收益高的优点，天然成为金融机构资金的优选投向。同时，房地产开发企业在行业周期筑底阶段持续加杠杆争取资源实现弯道超车，导致货币宽松时期金融资源往往过度流入房地产行业，进而推升价以及企业与居民杠杆。

广发证券指出，对个体银行而言，由于有抵押和风险权重优惠，房贷资产是优质资产。由于房价处于上升阶段，抵押物价值上升，这进一步放大放贷增加，形成正向反馈。但一旦房价高位加速不能为继，正反馈循环很容易开启另外一个方向。房价下跌，抵押品价值缩水，房贷收缩，房价继续下降，形成银行体系对房地产的抽贷效应。

而且，从居民杠杆率上来看，中国的居民杠杆率已经突破了60%。2012年年底，中国居民杠杆率刚刚达到30%，2020年9月底就已经达到61.4%的历史高位。在这其中，从2012年年底到2015年年底居民杠杆率从30%增长至接近40%， 三年时间增加了近10个百分点。从2016年初至2020年9月底，四年半多的时间居民杠杆率增加了超过20个百分点，呈现加速之势。

居民部分债务占GDP的比重已经从2015年的39.2%增长至2019年的55.8%。房子作为居住必需品，以及改善生活的需要，其在居民财富和国家资产中占比上升是合理的。但是一旦房产资产规模超过了居住品需求，成为投资品，微观和宏观冲突开始出现。

个人按揭对购房的影响立竿见影，房贷对房企的重要性同样不言而喻。控制银行业房地产贷款余额及个人住房贷款余额与“三条红线”都是约束房企的资金端，其出发点在于立足降低行业金融属性，控制供需双方杠杆水平，实现中长期健康稳定发展。政策结果有望拉平地产周期，降低波动。

平安证券指出，随着房地产贷款集中度出台，叠加 “三条红线”融资稳步推进，房地产行业或步入“计划经济”时代， 信贷资源进一步向“好学生”集中 ，房企弯道超车难度较大，行业优胜劣汰和集中度提升加快。

当前中国实施稳健的货币政策。房价的暴涨需要宽松的信贷支持，房贷集中管理制度意味着未来房贷增速与整体信贷增速大体持平。

在“房住不炒”的政策基调下，在房地产贷款受约束和房企有息负债增长受控制的背景下，一线城市房价很难出现前几年房价翻倍的情形，未来也很难出现一线城市房价大涨带动二三线城市房价超预期上涨的情形。