基本金属：供需关系改善，有望开启新一轮景气周期
2020年初以来，受疫情蔓延的影响，基本金属价格大幅下跌。三月份全球流动性缩紧，部分金属价格跌至2016年以来的新低。二季度，在国内复工复产加速、南美等矿石供应国疫情蔓延导致金属供给减少的背景下，金属价格持续攀升。三季度随着海外逐步复工复产，金属价格在较高位置震荡。第四季度，美国大选尘埃落定、疫苗进展顺利，叠加基建预期升温，金属价格再次大幅走高。
当前，有色金属有望迎来新一轮景气周期，原因在于：1）RCEP签署落地，相关东南亚国家基础设施建设有望提速，带动金属需求大幅增长；2）“碳中和”倡议下，光伏、风电等可再生能源的供电端建设增加，用电端的新能源汽车、充电桩等需求也相应增加，共同带动相关金属需求上升。需求大幅上涨、但供给受限的背景下，基本金属价格预计将步入景气周期。
注：“碳中和”指排放多少碳，就做多少抵消措施来平衡，实现二氧化碳“零排放”。碳中和是一种环保措施，有效做法之一就是使用再生能源。
铜：供给方面，预计未来三年铜矿产量复合增速为3%左右，供给增长有限。需求方面，短期电力基建投资、地产竣工、汽车销售等增速表现较好，为铜消费带来了新的增长点；中长期来看，RCEP的签署落地和“碳中和”的政策指导方针成为铜消费的核心驱动力，叠加海外经济逐步修复、全球通胀预期提升，预计中长期铜价将保持上涨趋势。
铝：氧化铝方面，当前氧化铝存在全球性产能过剩的问题，且2021年国内氧化铝新投产（约740万吨）和复产（约1160万吨）产能较大，因此预计明年氧化铝价格反弹乏力。
电解铝方面，国内电解铝新投产能的投产进度不及预期，且当前国内电解铝行业产能“天花板”基本已经形成，产能增长空间有限。而汽车销售、房产竣工增速提升等因素对电解铝需求形成支撑。因此，预计明年电解铝价格或将维持较高位震荡走势。
锌：受疫情影响，全球锌精矿产量大幅下滑，矿山供给增速不及预期。随着海外逐渐复工复产、消费地产进入后周期对锌的需求增长，供应过剩逐步缓解，锌价或有向上超预期的表现。
贵金属：预计金价短期以震荡为主，中期趋势上行
首先需要明确的是，黄金价格与美元存在负相关关系。原因在于布雷顿森林体系崩溃后，美元与黄金脱钩，而黄金是一种资产，具备内在价值。当美元贬值、购买力下降时，以美元标价的黄金价格上涨。因此，金价与美元存在负相关关系。
图表1：1971-2020年美元指数与伦敦现货黄金价格走势（美元/盎司）
数据来源：choice，广发证券发展研究中心
而美元强弱取决于两方面因素，一是绝对因素，二是相对因素。绝对因素主要指十年期国债实际收益率、PCE物价指数（衡量通胀水平）、失业率等指标，当美国经济表现较好时，美元趋向于走强。相对角度则主要从美国与非美经济体经济表现的相对强弱来看。当美国经济下行时，如果其他经济体表现更弱，则美元指数仍可能走强。
从当前PCE物价指数和失业率数据来看，美国经济周期已经处于顶部，下行压力加剧，且疫情的影响加剧了市场对美国经济的担忧。在经济周期下行的压力下，市场对美联储继续降息的预期预期提升，据CME美联储观察（CME：芝加哥商品交易所）预测，美联储仍将维持量化宽松政策。美国十年期国债实际收益率面临进一步下行的压力，且已经步入负实际利率时代。实际利率下行，美元走弱，叠加欧元区经济逐步好转对美元指数形成压力，预计黄金价格或继续呈上升趋势。
总体来看，美国经济下行压力加剧，美联储降息预期走强，黄金价格在中期仍呈上升趋势。但目前投资者已对金价上涨的利多因素形成了充分一致的预期，因此预计短期内金价将以震荡为主，等待预期的消化。
新能源金属：锂业新周期，钴供需偏紧，价格有望上行
锂：新能源汽车驱动锂需求增长，价格有望突破震荡继续上行
新能源汽车是锂需求的核心驱动力。今年，国务院办公厅发布《新能源汽车产业发展规划（2021—2035年）》，明确提出到2025年，我国新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的20%左右。2021年动力电池装机量、新能源车销量有望逐步摆脱疫情带来的不利影响，继续增长，进而带动锂需求的提升。考虑到新能源汽车产业发展规划和5G手机带电量提升，预计2025年全球锂需求有望突破100万吨LCE。（LCE 是碳酸锂当量 （ Lithium Carbonate Equivalent ）的缩写，指固/液锂矿中能够实际生产的碳酸锂折合量。因为锂是非常活泼的金属，通常是以化合物状态存在的，由于锂含量不同，最后体现在经济数据上，一般要折合成LCE。）
图表2：全球锂需求测算（万吨，LCE）
数据来源：SQM，广发证券发展研究中心
尤其值得关注的是氢氧化锂。根据海关数据，目前氢氧化锂对碳酸锂仍保持溢价。预计该溢价有望继续维持，原因有二：1. 特斯拉中国工厂放量，有望带动对氢氧化锂的需求；2. 当前合格电池级氢氧化锂仍只有少数几家厂商能够生产，随着大众、宝马等传统车企向新能源车转型，预计氢氧化锂需求将继续保持快速增长。
价格方面，未来随着5G换机潮、新能源车超预期增长或新兴市场储能等领域需求爆发，锂价有望突破震荡区间，进入新一轮上行周期。
钴：供需偏紧，价格有望上行
根据安泰科和CDI数据，全球钴需求主要集中在电池、高温合金、硬质合金和磁性材料等领域。2018年，全球钴需求12.6万吨，其中电池行业需求量为7.7万吨，占比61%。且从过去钴需求数据来看，需求增量主要集中在电池领域，其他领域变化不大。
当前全球主要消费电子种类处于零增长和负增长状态。预计下半年随着5G商用带来的换机潮及单机带电量提升，将有效带动钴需求增长。
供给方面，刚果（金）［“刚果（金）” 指刚果民主共和国 ］是全球最大的钴矿供应国，2018年其钴矿储量在全球占比49%，钴矿产量占比66%。受疫情影响，南非政府于3月底关闭其港口，致使刚果（金）钴矿无法顺利从其德班港运出。当前港口虽然已恢复发运，但效率仍较低，供给依然受限。
价格方面，本轮钴价从2018年4月开始下跌，从69万元/吨下滑至2019年7月的20万元/吨，触及企业生产成本后反弹。目前钴价仍然处于低位，预期行业供给将继续收缩，2021年钴价有望继续上行。
图表3：长江有色市场钴价（元/吨）
数据来源：choice、广发证券发展研究中心
其他小金属：钼钨稀土价格有望上涨，钛行业景气度预将提升
钼：受益于国内产业结构稳步升级，不锈钢等特种钢材产量持续增长，对钼的需求增加。受疫情影响，2020年钼需求下滑，预计2021年全球钼需求增速为3.35%，中国需求增速为5%。考虑到上一轮全球钼矿开发大周期结束，同时国内矿业的安全和环保要求持续提高，预计钼的供给端将呈收缩态势。海内外需求回暖叠加供给收缩，钼价有望稳步上升。
钨：2018年起钨精矿产量有所下降，19年部分钨企联合减产10%，钨矿供给端持续呈偏紧的状态，但弹性仍在。受疫情影响，钨精矿价格一路下跌，已跌至多数矿山的成本线，造成部分中小型、高成本钨矿的出清。未来随着海外需求持续回暖、部分企业开始补库存，中期来看物价整体水平或将上升。
稀土：当前国内稀土矿短缺的问题突出，且从十三五规划的实现情况来看，稀土开采指标短期难有大增。而美国、缅甸、澳大利亚等地区的稀土矿已经基本满产且尚未有明确提升规划。因此，在国内开采指标不大幅增加的情况下，稀土供给端预计将处于偏紧的状态。需求端来看，近年来海内外对稀土的需求持续上升，且中期来看仍将稳定增长。在此背景下，稀土价格有望继续上涨，并维持高位运行。
钛：钛被广泛应用于航空、航天、舰船、兵器、生物医疗、化工冶金、海洋工程、体育休闲等领域。近年来，航空新机型陆续量产带动高端航空钛材需求增长，同时化工企业在环保严查政策下进行产线升级改造和设备更新换代，带动民用钛材需求增长。未来随着C919等民用新机型逐步量产，叠加单机用钛量提升，钛行业景气度预计将持续提升，相关企业及产业链受益。
本文观点来源于广发证券发展研究中心报告《有色金属行业2021年策略——机会纷呈中的主旋律》
作者：
巨国贤，SAC 执证号：S0260512050006，SFC CE No. BNW287；
宫帅，SAC 执证号：S0260518070003，SFC CE No. BOB672。
整理编辑：张旭荣，一般证券从业编号：S0260120070044
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