资金利率飙升隔夜回购升破3%，货币政策转向了？

香港万得通讯社报道，近日资金面紧张引发了市场的极大关注，隔夜回购利率升破3%，票据利率大幅飙升，一年存单报价反弹至MLF利率上方。然而政策信号较多又加剧了市场的忧虑，央行公开市场本周以来画风突变，在连续到期量偏大的情况下，持续大额净回笼。

据21世纪经济报道，中国人民银行货币政策委员会委员、清华大学金融与发展研究中心主任马骏在近日举办的“中央经济工作会议解读与当前经济形势分析”专题研讨会上表示，有些领域的泡沫已经显现。去年我国几个主要的股市指数都大幅上升，接近30%，在经济增速大幅下降的情况下出现如此牛市，不可能与货币无关。另外，近期上海、深圳等地房价涨得不少，这些都与流动性和杠杆率的变化有关。未来这种情况是否会加剧，取决于今年货币政策要不要进行适度转向。如果不转向，这些问题肯定会继续，会导致中长期更大的经济、金融风险。

昨日中国人民银行行长易纲在“达沃斯议程”对话会上表示，将确保央行采取的政策是具有一致性、稳定性和一贯性的，而不会去过早地放弃此前发布的支持政策，预估今年中国的GDP增速将恢复到正常区间内，符合预期。

此前从2020年12月的中央经济工作会议开始，中央就明确定调今年的宏观政策“不急转弯”，保持连续性、稳定性、可持续性，保持对经济恢复的必要支持力度。此后，国家发改委、财政部、中国人民银行以及中国银保监会等部门围绕“不急转弯”的定调，分别就各自领域2021年的政策取向连续发声。

债券市场一下子陷入了无所适从的状态，最近资金利率攀升，到底是央行有意为之加大货币市场资金利率波动，打破市场的一致预期，防止同业加杠杆重演，还是代表货币政策转向了？

资金利率飙升，隔夜回购升破3%！

2021年开年以来，资金面出现明显变化，跨年以后资金利率没有继续下行，而是持续攀升。银存间隔夜回购DR001加权利率从1%下方升破3%关口，上交所隔夜回购GC001加权利率从2%下方攀升至4.5%以上，主要银行一年NCD报价反弹至MLF利率上方；票据利率大幅飙升，国股银票转贴现利率大幅上行逾150bp，创下2018年底以来的新高……这些引发了市场的极大关注。

为什么近期资金面会收紧呢？广发固收刘郁团队认为，1月央行投放方式变化，隐含了资金面波动加大；银行对后续资金面预期不太乐观；央行逆回购最小投放量从100亿元降至20亿元，释放出流动性逐渐回归常态的信号；此外，三方面短期因素可能进一步影响银行融出意愿，包括第一，春节流动性安排的推出晚于往年同期，银行可能选择观望。第二，银行对央行续作5300亿元逆回购预期不高，可能提前准备资金。第三，央行货币政策委员马骏讲话引发对货币政策的担忧。这些短期因素可能影响银行预期，放大资金面的波动。

红塔证券李奇霖认为，首先，1月中下旬是传统的缴税时点，财政存款上缴会回笼流动性。其次，央行的公开市场操作释放出不希望继续宽松的意图，公开市场操作就投放几十亿，即使本周大规模流动性到期，央行也没有改变几十亿的公开市场操作投放。再次，1月的信贷投放高增长也导致了资金面紧张。最后，股票公募持续天量发行，T+0的理财产品出现了赎回，这也导致了资金面的紧张和短债的抛压。

进入2021年以来，票据利率出现了快速上行，以国股银票转贴现利率为代表的票据转贴利率已创下2018年底以来的新高。国海证券认为，近期票据利率大幅上行的原因主要有三：一、1月份是票据贴现大月，转帖利率通常季节性走高。二、上年12月份票据利率反常走低，带来近期票据贴现与供应的增长。三、今年1月份中长期信贷“开门红”，压缩了大行收票需求。“票据-国债”利差已经达到历史高位，春节前短债利率易上难下。

江海证券认为，近期票据利率的快速冲高主要有以下几个方面的原因：首先，央行货币政策微调带动资金面明显收紧；其次，年初信贷额度偏紧，银行通过票据腾挪额度；后续票据利率进一步上行的可能性相对有限。因为一方面，央行近期的货币政策边际收紧可能并非真的转向紧缩，另一方面，年初以来信贷额度的偏紧可能并非央行试图“紧信用”，央行的目的仅仅是纠正1月信贷过度集中投放的行为，未来信贷额度将大概率逐步放松，额度问题倒逼票据利率进一步冲高风险也较为可控。

利率波动加大，还是货币政策转向？

最近资金利率持续攀升，到底是利率波动加大，还是市场担忧的货币政策转向了？证券时报头版发文称，最近央行公开市场操作反映出央行对市场短期流动性供给的鲜明态度——维持市场资金面的紧平衡，即市场真需要资金的时候自然会及时供给流动性，但资金需求高峰一过便会回笼多余资金，防范资金加杠杆带来的风险。在货币政策“稳”字当头、资金面维持紧平衡的政策取向下，市场不必过于担忧央行节前的流动性供应规模。预计后续央行会通过重启14天期逆回购操作、提前开展中期借贷便利（MLF）等操作选项适度增加资金投放量，资金利率将随之下行至合意水平。

中信固收明明认为，央行此次更多的是在提示资产价格的风险，而非货币政策转向的信号。从近期央行释放的诸多信号来看，货币政策“不急转弯”，继续支持实体经济，确保政策的稳定性和一贯性是相对确定的，全面收紧的概率不大。

太平洋固定陈曦认为，2020年10月以来，央行一系列操作和松紧转换，主要目的有两个：目的一：“引导市场利率围绕央行政策利率中枢运行”，中枢是确定的，就是OMO利率和MLF利率。2021年两者不会调整，即没有OMO和MLF加息或者降息；目的二：加大货币市场的资金利率波动，不断打破市场一致松或一致紧的预期，防止重演2016年1-8月的同业加杠杆。

陈曦称，央行既要打破市场的“紧利率”预期，也要打破市场的“松利率”预期，还要打破市场的“稳定利率”预期。2021年资金利率波动一定是比2020年要显著放大的，因为央行希望的是“贷款利率稳定”，而不是希望“金融市场稳定加杠杆”。央行在保持资金利率中枢的同时，会放大货币市场资金利率的波动，以减少一致预期、同业加杠杆的出现。

李奇霖认为，资金紧确实是在预期之外，但如果拉长时间来看，资金利率大概率还是会围绕着政策利率波动，货币政策“不紧不松”，通过结构性宽松加强对小企业和制造业的融资支持是未来的常态。对于市场来说，心态调整就很重要，在资金紧的时候没必要预期更紧，在资金松的时候也没必要预期央行会进一步松下去。

江海证券屈庆团队认为，央行近期政策态度虽出现了边际变化，但总体来看，服务消费、小微企业、中低收入群体等经济短板领域仍未从疫情冲击中完全恢复，货币政策不存在大幅转向的基础，未来资金利率将会重新回到政策利率附近。

市场“无所适从”，多空分歧大

关于债券市场后续走势如何？目前债券市场已经有些陷入无所适从的状态，市场已经找不出一致性的逻辑，来判断市场未来会如何。目前主流卖方分析师观点分歧也比较大。

陈曦认为，对于债券市场，二季度之前大概率是震荡市（十年国债3%-3.3%），之后收益率区间下行的可能性上升，条件是出口回落验证、紧信用预期发酵、3-4月政策会议确认基调不变。基于2021年债券市场整体震荡市、同时存在牛市可能性的判断，建议在市场情绪恐慌、十年国债3.15%以上时（例如本次），加大长久期的配置力度。建议在一季度降低获得交易价差的预期，市场在当前很难形成共识。

中信固收明明认为，货币政策不会过快转向，关注春节前后资金面的预期差。马骏的表态更多的是在提示资产价格的风险，对于货币政策转向的表述也是在“适度”的范畴之内。短期内对于货币政策转向无需太过担忧，参考往年春节前后资金面的表现以及今年倡导春节就地过年的影响下，需要关注后续央行操作与实际资金感受之间的预期差。

国君固收覃汉表示，债市主线逻辑切换到基本面走弱，做多长端仍是占优策略。“预期指引”解读需要考虑“重要级别”。资金利率已经明显脱离“合意”中枢，下一阶段均值回归概率更大。但从另一方面来说，如果央行继续维持“地量”投放，资金面应该是维持在均衡水平，很难回到前期低点。债市主线已经切换到基本面走弱，做多长端利率仍是占优策略。

江海证券屈庆团队称，短期内债券市场有压力，但是配置需求也不低，建议交易盘短期内谨慎一点，配置盘可以积极的配置。毕竟，前期踏空的机构也不少，可以把握现在的机会加大配置。交易盘短期谨慎，但是货币收紧空间不大，可以等待央行再度放钱时候，可以再度介入市场。

兴证固收黄伟平称，近期央行大部分时间“地量”操作逆回购，释放“稳货币”意图。政策不着急转弯，且货币政策与宏观审慎双支柱框架下，货币信用组合更多的是“有底线的宽货币/有上限的紧货币+结构化宽信用/紧信用”，但市场单边预期过于乐观，加杠杆行为也明显抬头，可能会放大市场对资金面边际变化的感受。关注流动性边际转向的压力，债市存在回调风险。

风险提示：投资人应当认真阅读《基金合同》、《招募说明书》等基金法律文件，了解基金的风险收益特征，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等判断基金是否和投资人的风险承受能力相适应。基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。基金有风险，投资需谨慎。

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