预期流动性收紧是短期调整导火索

事件：

1月28日，沪深两市普跌，截至收盘，上证指数报3505点，下跌1.91%，深证成指报14913点，下跌3.2%，创业板下跌3.63%，报3162点。行业方面，申万一级行业中除公用事业持平外悉数下跌，电新、电子和有色领跌，跌幅都在3%以上。沪深两市合计成交8955亿元，成交量降至万亿以下。

市场对于流动性收紧的担忧是调整的直接导火索

1月中旬至今，随着央行在公开市场持续“地量”操作且迟迟没有开启跨春节资金投放，银行间流动性明显趋于收紧，以最能反应货币政策意图的DR007为例，DR007在1月27日已经突破3.0%，创下年内新高，相比年初最低1.6%的水平有较大幅度的上行。近日有观点认为沪深楼市和股市的较快上涨已经有泡沫迹象，更是加剧了市场对流动性乃至货币政策收紧的担忧。
我们认为，近期之所以流动性趋于收紧，是因为11月初至12月底，在永煤债违约等事件导致债市融资功能大幅受损的背景下，央行通过超预期操作MLF等方式引导流动性边际转向宽松，而近期信用利差已经呈现回落走势，市场对于宽松的预期又再次达到较高的热度，如市场此前热议的春节前有降准的可能，央行有必要引导市场预期再次向稳健中性回归。货币政策兼顾支持经济增长和防范金融风险的基调是一以贯之的，短期的预期管理并不能过度解读为货币政策的转向。

图1 近期DR007快速上行至3%的高位

数据来源：新华基金

美联储下调近期经济预期

或进一步加剧了市场的波动

北京时间今日凌晨发布的美联储1月议息会议声明显示，美联储重申将至少保持当前购债规模不变直至就业和通胀取得实质性进展，美联储对于货币政策的表态依旧非常鸽派，这有助于进一步打消市场此前对于美联储将过早开启缩减购债规模的担忧；但于此同时，美联储表示最近几个月美国经济复苏步伐有所放缓，未来经济复苏前景不仅取决于病毒传播进一步扩散，也取决于疫苗接种的进展。从我们的跟踪来看，美国目前每天90万剂左右的接种量远不足以实现在二季度接种70%的目标。
目前正值美股的四季报披露期，美联储下调近期经济预期、同时在货币宽松又没有进一步加码的迹象，这加剧了市场此前对于四季度可能不及预期的担忧，进而对市场造成一定的下行压力。美国三大股指昨天跌幅均在2%以上，标普500 VIX指数也跳升至去年下半年以来的高位，今日A股在情绪面上可能也受到了海外市场波动的负面冲击。

图2 近期VIX指数跳升至过去半年来的高位

数据来源：新华基金

短期震荡不改长期趋势
我们认为，近期压制市场的因素多为短期的扰动，如国内流动性趋于收紧是政策面在引导市场利率再次向政策利率回归，并不意味着货币政策的转向，政策面依旧在强调“不会过早退出对经济的支持政策”；美联储更是明确强调目前还不到讨论宽松退出的时候，会继续维持购债规模，只是因为疫情扰动下调了对近期经济的预测，海外经济复苏的方向也没有改变。市场对短期扰动反应较为剧烈，结合年初以来国内新基金认购火爆、公募加速抱团、欧美市场个别公司被个人投资者爆炒，都指向市场在赚钱效应的推动下已经进入较为亢奋状态，与此同时与高估值相伴随的脆弱性也正在上升，但需要强调的是，海外宽松和国内经济复苏的逻辑都没有被破坏。
图3 全球主要市场的估值普遍处在较高位置（左轴表示对均值的背离程度）

数据来源：新华基金

从中长期看，外资持股占比目前达到4.7%，未来还有很大增长空间，国内头部券商已经开通外资转融通业务，市场预期2021年外资流入将达到2000-2500亿规模，我们预计加杠杆之后乐观情形下有望达到3000亿元。国际对比来看，目前沪深300的市盈率为16.4倍标普500的市盈率为38.5倍，A股仍有一定的估值优势，叠加中美利差维持在150bp以上，这都将推动增量外资流入。

投资建议

我们在两周前的策略周报里将对市场的短期判断从乐观调整为中性，正是考虑到近期国内外流动性的边际变化，尤其是11月底以来国内流动性的阶段性宽松已经基本进入尾声，很难期待利率中枢短期进一步下行。预计春节前流动性将维持紧平衡的状态，节后还有待观察，如果节前预期管理较为到位，我们倾向于认为节后流动性边际会有所好转，微观流动性在居民资产再配置推动下则有望继续超预期。

因此，短期我们维持市场走势将偏震荡的判断，部分抱团品种短期存在结构性泡沫，但向下大幅调整的概率有限。我们认为近期短期市场波动都是良性调整，尤其是基本面优质的新科技、新消费和顺周期龙头，回调是建仓机会。建议重点从年报和一季度预告中寻找业绩能够持续超预期的板块与品种。在经济复苏+政策温和退出的逻辑被破坏前，中期继续基于均衡配置的思路重点关注三条主线：（1）十四五规划主线，布局高成长补短板的科技创新产业：新能源、半导体细分产业链和5G产业链等；（2）顺周期主线，有色、化工、家电、家具和汽车零部件等；（3）南下投资机会，全球横向对比配置，港股仍具备估值优势，有着较高的性价比。

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