“牛头熊”还是“熊头牛”？先搞懂什么是“结构性”

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当前A股两融余额攀高至1.7万亿元，占两市成交金额比例约为1.7倍，有券商爆出两融业务触及预警线的客户数量明显增多，引发资本市场杠杆过高的担忧。另一方面，央行连续三个交易日逆回购规模仅为20亿元，央行货币政策委员会委员称资产泡沫较大，货币政策要适度收紧去应对。

而对比指数和个股的涨跌可以发现，2020年虽被称作牛市，但此“牛”非彼“牛”，靠指数带动个股普涨的情况正在逐渐减少。从数据上看，分化正在进一步加剧，机构扎堆于行业龙头股，更多的中小盘股连汤都喝不上。

风险似乎集中在一时之间被揭露，A股市场投资者“内忧外患”，还出现了2021年股市将是“牛头熊”的比喻，亦有观点称随时可能变身为“熊头牛”的状态。

然而，记者采访多家机构发现，较为统一的观点是，A股杠杆风险尚可控，未来短期内货币政策将保持连续性、稳定性和一致性，货币政策的基调未发生变化，投资者无需过多担忧宏观流动性的转向从而对A股资金层面形成冲击。

同时，机构普遍认为，词虽“新鲜”但不够“准确”。与其急着为“牛头熊”还是“熊头牛”下定论，不如真实意识到，机构扎堆个股、加大分化、加速轮动都是必然趋势，也是处于优质赛道、成长性较好、业绩预期上升的个股的好机会。

指数牛，个股熊

2020年，上证指数上涨13.87%，沪深300指数上涨27.21%。个股方面，截至12月31日，A股市场共有4140家上市公司，仅2157只股票实现上涨，占比刚刚过半。

如果对标沪深300指数的涨幅，能够做到涨幅持平的个股为1127家，占比仅27.22%。而下跌超过10%的个股有1372只，占比33.14%。如若再对比高位数上涨和下跌的个股数量可以发现，下跌超过30%的个股有438只，占比10.6%；上涨超过30%的个股1062只，占比25.65%。

不难看出，指数涨而个股涨跌分化的情况已然显现，换言之，即指数“牛”，个股却少“牛”多“熊”。

再看2021年。年初至今，上证指数波段上行，一度站上3637.1点，收盘报3505.18点，2021年累计涨幅0.922%；沪深300指数也从1月4日开盘的5212.93点上涨至最高5655.48点，小幅回落后28日收盘报5377.14点，2021年至今累计涨幅3.18%。

个股方面，据记者统计，截至28日收盘，2021年初至今A股4171只个股中，仅998只股价上涨，占比23.9%；406只个股涨幅超过10%，占比仅9.7%。同样，横向与沪深300指数涨幅持平的个股共计739只，占比仅17.7%。

除去17只个股不涨不跌，以及14只停牌股外，共有3142只个股下跌。其中累计跌幅超过10%的个股多达1508只，占比36.15%；累计跌幅超过20%的共计275只，占比6.6%。

记者粗略对比2020年全年和2021年1月的个股涨跌比例变化，已经从五五开变为接近二八开。能够做到涨幅与沪深300持平的个股比例也从三七开（27.22%）变为不到二八开（17.7%）。

而2021年，A股新股市场还会进一步扩容。德勤中国表示，预计全年上交所科创板有约150~180只新股，创业板140~170只新股，主板和中小企业板或有大约120~150只新股。分化加剧不可避免。

兴业证券首席分析师王德伦在接受记者采访时表示，当前市场行情分化愈演愈烈，主要原因是资本市场深化改革预期下，大量中小市值、业绩较差且成交不够活跃的个股面临不同程度的退市风险，资金会自发选择基本面较为稳健、交易风险较低的标的。

上周港股通净流入近800亿元，本周仅前两个交易日已经达到277亿元，当前南下资金大规模流入港股，短期A股整体流动性下降，对中小盘的冲击更为显著。而业绩预告期内资金情绪较为谨慎，并关注基本面，也不利于中小市值个股的表现。

瑞银中国策略主管刘鸣镝则认为，这种向优质股和成长股的转移反映了底层经济中正在发生的行业整合和升级。相对于机构基金管理的规模，中小盘股不足以提供其所需的流动性。机构基金更偏好市场参与者密切关注的优质成长股，因此，与关注不足的较小公司相比，买方集体错过重大潜在警示信号的几率要小得多。

股市的变化从两融数据上也可看出端倪。2020下半年，两融余额增长近60%。截至1月27日，两融余额1.706万亿元，占A股流通市值2.57%，融资余额逼近1.6万亿元。两融交易额889.07亿，占A股成交额9.64%。

从两融标的股票分行业两融余额比较比例来看，材料Ⅱ（ 0.46% ）、资本货物（ 0.02% ）、技术硬件与设备（ -0.45% ）等行业居前，家庭与个人用品（ -0.15% ）、电信服务Ⅱ（ -0.21% ）、食品与主要用品零售Ⅱ（ -0.22% ）等行业靠后。

值得注意的是，近日有券商表示，两融业务触及预警线的客户数量明显增多，引发了市场对两融风险的关注。考虑到曾有仁东控股接连跌停引发爆仓，进而券商排查两融业务后引发纠纷的前例，而此前第一财经统计有相关数据的1800余只两融标的个股涨跌幅发现，近七成两融标的股本月处在下跌通道，引发投资者对市场的杠杆率的担忧。

短期来看，王德伦认为杠杆风险仍处于可控状态。虽然当前A股两融余额占两市成交金额比例约为1.7倍，但距离2014年和2018年高点时的3.5倍尚有一段距离。加之当前股市处于严监管环境中，杠杆资金的影响大为削弱；灵活适度的货币政策保持基础流动性基本充裕，近期短期利率还有所上行，不具备高杠杆所需要的流动性基础。

基金、保险和外资等机构资金持股比例不断扩大，A股机构化有利于降低市场波动性。此外，“抱团”标的质地较好，在基本面持续复苏过程中，其业绩韧性较强。

华鑫证券首席策略分析师严凯文则认为，很多中小盘个股无人问津，股价不断杀跌，一些两融户出现平仓风险，类似上述局面将会长期存在。他表示，全球经济面临“二战”以来最大的下行风险，国内将从增量经济社会逐步向存量经济过渡，从产业发展角度，大量中小企业抵御经济下行风险的能力较弱。

其次，目前全部A股上市企业数量由2019年初的3541家扩张至超过4100家，A股上市公司家数大幅增加的同时，A股市场也迎来“史上最严”退市新规推出，2020年全年退市家数大幅增加。“随着退市新规的完善，A股经营不善的上市企业退市将成常态化，A股市场化环境日趋成熟，同时A股市场入口端和出口端的优化，也将进一步提升A股市场活力，提升资本市场配置效率。”

王德伦强调，未来市场将越来越不利于单纯依靠炒作概念、进行资本运作而不注重主业经营的公司的表现，同时却有利于一些处于优质赛道、成长性较好、业绩预期上升的个股脱颖而出，吸引资金更多的关注。

2021孰牛孰熊不重要

机构抱团之下，龙头股和小型股在关注度和市场资金方面不断分化，引发广泛讨论的“牛头熊”或“熊头牛”市场行情是否已然出现，又是否有其合理性？抑或，结构性牛市就是未来的常态？

记者采访多家机构发现，大家较为统一地认为，词虽“新鲜”但不够“准确”。换言之，2021年A股不会简单地出现牛头熊市或者熊头牛市，而更大概率是由资金追逐优质标的促成的结构性牛市。

“我不认同用牛头熊或熊头牛这种方式做归结，它没办法定义得这么清楚，更多的是在结构性市场中，资金会有集中性的偏好，也就是所谓的抱团。”渣打银行中国财富管理部首席投资策略师王昕杰称， “机构抱团股估值过高时，就看谁先松手，一旦开始松手，就要比拼手速。每个基金经理都有自己可投标的口袋名单，起初可能各有不同。与往年不同的是，一旦形成新的趋势，形成机构抱团的速度在变快。”因此他认为，2021年不会有单边行情，而是板块和风格的加速轮动。

王德伦也表示，A股不会简单地出现牛头熊市或者熊头牛市。随着A股基础制度日臻完善，公司IPO估值将经受市场考验，其上市前后行为还面临着严格退市制度的约束。未来A股将吸引真正拥有稳定业绩前景和竞争优势的企业通过注册制IPO来实现直接融资，A股将真正成为一个融资和价值分享的平台，A股行情将越来越贴近基本面，核心资产行情实现正反馈。

A股也将逐步告别概念炒作阶段，投资愈加专业化和规范化，投资信息透明、业绩稳健的企业将获得持续回报；各类题材股在事件驱行情后，股价将回归基本面和企业内在价值，企业的分红、减持等行为也将愈加规范、合理。

数据显示，截至1月26日，公募基金合计募集资金规模3816亿份，超过2015年5月（3305亿份）和2020年7月（3410亿份），单月创历史新高，微观流动性改善是推动本轮春季行情核心变量。因此，本轮行情启动主要是由权益类新基金的火热，极大地改变了市场的流动性预期。

严凯文也认为，结构性牛市将成未来一阶段的常态，但并不认为1月初的公募募集规模是个顶峰，在节后公募的募集规模仍有望继续攀升。“机构追逐核心资产的原因在于全球优质资产的匮乏，这是形成结构性行情的关键，由于经济结构的特点，在居民储蓄搬家形成的微观流动性充裕的过程中，估值-盈利性价比将成为市场轮动的关键。”

货币政策基调不变

央行连续三个交易日逆回购规模仅为20亿元，引起市场担忧。1月26日上午，央行货币政策委员会委员马骏表示，资产泡沫较大，货币政策要适度收紧去应对。一时之间，市场开启有关“资产泡沫知多少”的讨论。

虽然当日下午，央行行长易纲在达沃斯论坛上表示，中国的货币政策将继续支持经济，中国不会过早退出支持政策，但债券利率明显上行，权益市场出现大幅回调，DR001加权平均利率一度创下2019年9月以来的新高。

对此王德伦表示，根据中央经济工作会议内容，未来短期内货币政策“不会急着转弯”，政策将保持连续性、稳定性和一致性。“此前央行关于资产泡沫的评论是对短期资产价格潜在风险的提醒，这与货币政策长期目标并不矛盾，货币政策的基调未发生变化。”

他进一步称，未来货币政策将继续主要服务于双循环、扩需求、“六保”和“六稳”等核心政策目标，且当前复苏基础尚不牢靠，外部不确定性依然存在，在通胀率不出现大幅上升的情况下，货币政策不会在年内发生较为明显的转变。

严凯文也认为宏观流动性在仍然维持相对宽裕的格局，核心原因在于经济复苏的基础不牢固，尤其是国内疫情存在反复的可能，央行不存在过度收紧货币政策的可能性，尤其是春节流动性缺口的情况下，按往年来看，央行后续必然会有更多资金投放维护市场流动性的稳定。

由于当前基金赚钱效应将继续吸引社会资金向股市配置，A股在居民配置、机构配置、全球配置力量推动下长期向好的趋势不会变化。因此王德伦认为，即便短期流动性有所波动，股市流动性问题不大。

“未来市场将逐步修复当前的悲观预期，市场还将回到核心资产逻辑的轨道上来。投资者无需过于担心货币政策的扰动，还是应当继续立足于A股基本面表现，扎扎实实筛选质地优良的投资标的。”王德伦称。

来源：第一财经

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华宝标普A股质量价值基金（501069）本尊其实是基于“质量+价值”双因子策略而研发的Smart Beta基金。

质量基金（501069）的质量因子包含三个核心盈利能力指标，它们就是ROE（净资产收益率）、Accruals Ratio（资产负债应计率）、Leverage Ratio（金融杠杆率）。三个质量指标的公式如下：

ROE（净资产收益率）：净利润/净资产

Accruals Ratio（资产负债应计率）：净运营资产的增量/净运营资产期初末均值

Leverage Ratio（金融杠杆率）：总市值/净利润=净利润/总资产*杠杆率

质量基金成分股的第一轮筛选就是通过这三个质量指标等权重打分的形式从标普中国BMI指数和标普创业板指数中筛选出打分最高的200只股票。

下面划重点：ROE=净利润/净资产，但其分子和分母都有可能出现水分，进而导致仅用ROE指标选股会出现失误。标普质量价值指数编制的精妙之处就在于，用Accruals Ratio（资产负债应计率）锁定了净利润的真实，用Leverage Ratio（金融杠杆率）锁定了净资产的真实。

但是，整体上看来，市场上优秀公司的平均价格已经非常高了，也就是说，普通投资者光以好公司作为标准，不一定能获得好回报；但是如果用量化的方法在全市场进行筛选，高质量公司的估值分布仍然有高有低，市场上确实能找到“被错杀”的好公司。所以质量基金还要通过价值因子开展成分股第二轮筛选。

质量基金（501069）的价值因子包含三个核心估值指标，它们就是PE（市盈率）、PB（市净率）和PS（市销率），三个指标的公式如下：

市净率（PB）：总市值/净资产

市盈率（PE）：总市值/净利润

市销率（PS）：总市值/主营业务收入

为什么要用这三个指标，原因是不同类型的公司估值适用于不同的估值指标，比如银行股的主流估值指标是市净率而不是市盈率，而医药股和基建股的估值指标又和银行不一样。在已经通过质量因子筛选出的200只股票基础上，质量基金再通过价值因子的三个指标，PE、PB、PS，以等权重打分的形式筛选出价值打分最高的100只股票。

小结一下，首先，找到备选集，然后用质量因子的三个指标，ROE、财务杠杆率和负债应计率，在标普中国BMI指数和标普创业板指数中，等权重打分筛选出打分最高的200只股票；最后用价值因子的三个指标，PE、PB、PS，在上述200只股票中筛选出价值打分最高的100只股票。

标普中国A股质量价值指数前十大成份股依次为：美的集团、云南白药、海螺水泥、三七互娱、青岛啤酒、扬农化工、老板电器、利欧股份、顾家家居、圣农发展。

数据来源：WIND，截至2021.1.07

标普中国A股质量价值指数较A股主流宽基指数历史收益率对比

数据来源：WIND，2014.1.01-2021.1.07

数据来源：WIND，2009.1.01-2021.1.07

投资有风险，参与需谨慎！