南下香江，从周期视角看港股兴衰

导语

年初至今南下资金持续放量，并推动港股出现较快上涨，我们认为，短期看港股整体相比A股的估值优势已经明显收窄，建议重点从2个维度寻找港股的结构化配置价值：1）港股在科技和大消费等新经济领域中具备强稀缺性、平台型的优质公司，而且从即将上市的某短视频龙头看，港股在这方面的优势还在持续强化；2）港股部分金融和周期板块估值仍处在低位，相比A股也有明显的折价，国内经济复苏和人民币保持强势将推动上述板块进一步修复。当然，南下香江的长期趋势我们非常坚定看好，但是短线不排除过程中的震荡反复，建议对市场风险保持一定敬畏：一方面港股对海外流动性较A股更为敏感，需要密切关注后续美联储退出宽松对市场的冲击；再一方面需要体察港股内部估值的分化以及交易制度层面与A股的差异性。

从周期视角看港股兴衰：

顺周期板块依旧具备较强估值优势

从过去40年港股发展进程来看，80年代联交所的成立开启港股的成熟化与国际化，90年代香港回归可以视为是港股上市公司“大陆化”的进程。1997年香港回归后，中资股占港股市值比例从1993年的不足10%跃升至2007-2008年的60%。

与此同时，在历经2020年新冠疫情冲击之后经济进入基钦周期修复阶段以来，形成了基本面与资金面的向上共振。在2021年初，A股市场开始担心估值偏高、尤其是头部抱团是否会瓦解，内地资金持续较快向港股流入，年初至今南下资金累计净流入已经超过2000亿元，超过2020年全年的1/3，随着南下资金的加速入场，港股投资者结构的“内资化”进程也已开启。

港股整体股指已经有一定的修复。从结构来看，内部分化依旧较为明显，消费、医疗保健和咨询科技等行业的估值处在历史区间最高位置，能源和电讯业处在最低位置，金融、地产、工业和原材料等行业则处在历史区间中位数附近。

图1 主要股指估值对比

数据来源：Wind

图2 港股行业间的估值分化较为剧烈

数据来源：新华基金

进一步观察恒生AH股溢价指数，可以发现同一家公司在A股和港股两地上市，港股股价普遍有一定的折价，这种差价部分源于两地在流动性和税收安排等方面存在较大差异，也和经济周期有较强的关联。从图2、3可以看出，当国内经济出现周期下行时，外资风险偏好降低，AH溢价会趋于扩大；而当国内经济周期上行时，AH溢价也会趋于收敛。从最新的经济数据观察，截止2020年四季度，国内经济环比增速依旧显著高于过去几年同期均值，显示经济仍在较快修复的通道中，叠加出口在海外供需缺口收敛前将继续高增，预计国内经济在上半年将保持高景气度，我们倾向于认为目前港股中估值仍处在低位的金融周期板块有进一步修复的空间。

图3 AH股溢价与中国经济

数据来源：新华基金

从汇率周期看港股：

人民币升值或强化港股的配置价值

港股本质上以人民币资产为主，上市公司中有50%来自内地，内地企业市值占比更是已经超过70%，但港币又通过联系汇率制和美元挂钩，这就导致港股表现对国内经济和汇率的走势都较为敏感。再次以恒生AH股溢价指数为例，AH溢价和人民币汇率呈现较强的相关关系，当人民币处在贬值周期中时，人民币资产对于海外机构的吸引力会有所降低，港股上市公司换算成港币的业绩也会受到负面冲击，这会导致A股相比港股的溢价整体趋于扩大，反之，如果人民币趋于升值周期，AH溢价会呈现回落的走势。人民币兑美元汇率从2020年5月底以来已经从7.1的高位快速回落至6.5附近，但AH溢价直到10月才开始收窄，目前依旧处在历史区间较高位置。基于对中国经济在2021年继续领跑全球和美联储宽松在年内难以退出的判断，我们认为人民币处在升值周期阶段，2021年将继续保持强势，AH溢价有望进一步收窄，这是港股的又一重要支撑。

图4 人民币升值有助于提升港股吸引力

数据来源：Wind、新华基金

从长期视角看港股：

拥抱核心资产、配置港股的稀缺标的

以上主要从经济短周期的角度探讨港股部分低估值板块具备的投资价值，除此之外，港股部分互联网、科技和大消费领域的龙头公司目前还没有在A股上市，这部分标的同样具备非常强的配置价值。以恒生科技指数为例，虽然港股整体上在过去两年大幅跑输A股，但恒生科技指数2019年初至今涨幅已经超过100%，走势甚至强于同期A股最为强势的创业板。美国意在打压中国在美上市企业的《外国公司问责法案》在本月初已经正式签署成法，这会严重阻碍中国企业赴美正常上市，叠加美国对部分中国科技公司的投资禁令，越来越多的中概股正在准备在港股二次上市，尚未IPO的科技和消费新秀由于两地发行制度差异也会更加倾向于在港股上市，如近期即将上市的某短视频巨头。我们认为以上积极变化都会继续强化港股在科技和消费核心资产方面的配置价值。

图5 创业板50和恒生科技走势对比（2014年12月31日为基期）

数据来源：新华基金

从流动性视角看港股：海外流动性宽松暂未到转向时点

港股是机构主导的市场，机构投资者交易额占比超过80%，而且目前外资占比依旧远高于内资，这就导致港股对海外流动性的变化较A股更为敏感。展望下半年乃至2022年，随着疫苗接种的持续推进，疫情对于欧美经济的压制会趋于缓和，预计最早年底附近美联储会就缩减购债规模和市场做正式的沟通，届时需要关注2013年的缩减恐慌（taper tantrum）是否会再次上演，如果美股因此出现较大幅度调整，从过往经验来看港股的波动可能会更加剧烈。我们无意去盲目推测具体的时点，但投资港股势必要更加关注海外流动性的变化，尤其是我们刚刚经历过一轮全球范围的流动性大宽松。但仅就今年上半年来说，由于国内流动性已经在收紧、而海外在疫情压制下大概率继续保持宽松，港股相比A股反倒具备一定的优势。

如何寻找到港股投资中的阿尔法?

1）A股所没有的稀缺性资产，包括教育、物业、餐饮以及优质互联网科技龙头。“十四五”规划的长远发展方向是科技“自主”+“安全”，战略性看好新经济的核心资产，港股互联网、教育、餐饮和博彩等板块具备分享中国崛起进程中长期增长的确定性，能够持续消化估值，估值理应给予一定溢价。从我们的港股PB-ROE监控模型也能筛选出港股的消费电子、教育、互联网等板块整体保持高景气度。

图6 港股PB-ROE监控

数据来源：新华基金

2）A/H两地上市港股折价率高、流动性好的低估值优质港股；尤其是受短期事件影响被错杀的龙头蓝筹公司。

图7 分行业AH溢价率统计

数据来源：Wind

3）南下资金在港股中的定价权正在持续提升：公募基金配置比例增大，符合公募基金配置方向的板块将从中持续受益，从2019年以来的走势看，公募配置港股的集中度和新经济占比都在持续提升，传媒、休闲服务和电子代替金融等行业成为最新的基金重仓选择。2020Q4汽车、电子和银行的占比环比提升最为显著，分别提升0.90pct、0.88pct和0.85pct。

图8 2019年以来公募持有港股行业分布

数据来源：Wind

风险提示

1）警惕流动性拐点。港股对海外流动性的变化较A股更为敏感。需要盯紧美联储流动性边际变化，如果美股因此出现较大幅度调整，从过往经验来看港股的波动可能会更加剧烈。

2）港股市场制度结构和A股有一定差异。如，两地交收机制有所不同（港股实行 T+0 回 转交易、T+2 交收制度）、港股市值效应和流动性溢价较强、机构投资者占比较高、流动性较差、仙股较多、市场结构复杂等。这些都会影响到最终估值水平。

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