基本信息
（截至2021年1月29日）
运作回顾
2021年1月债券市场又是一波小型的V型反转，年初在流动性改善的趋动下，中短期利率出现快速下行，市场对流动性宽松预期较强，但随后在降准和MLF超量续作的预期一一落空后，流动性开始收紧，而央行官员表示货币政策应该转向的发言，加剧了市场的恐慌，债券收益率出现调整，收益率再次回到去年12月份的水平。一月份组合一直呈现净申购，考虑到短端利率下行较快，后续难有进一步的下行空间，而市场在通胀的预期下，收益率曲线呈现陡峭化，因此我们1月份没有使用杠杆，同时觉得中短端性价不高，进行了卖出。权益部分做了一些仓位的调整，在回调期间考虑到资金紧张不会持续太久，因此积极加仓了权益品种。
市场展望及投资策略
目前市场的主要关注点是：货币政策是否转向以及流动性紧张的持续时间。首先，本轮资金的收紧更多是对前期流动性宽松的纠偏。去年11月份，央行投入了大量的流动性对冲永煤事件的影响以及年末时点的平稳过度，目前这种对冲的必要性有所下降，但这个期间房价等资产价格却出现了明显上涨，银行间回购成交量也明显增加，意味着机构加杠杆情况上升，市场对流动性宽松过于乐观。
从后续的货币政策来看，从稳增长的角度来看，目前还不具备转向的基础，就业仍面临较大压力，而在疫情冲击下，大型企业恢复明显好于中小企业，结构分化比较显著。而从防风险的角度来看，目前房地产市场呈现局部过热的格局，针对结构性问题更多是通过宏观审慎等相关政策来进行结构性的调控，而总量的收缩可能对工业和服务业的贷款增长冲击更大。另外，从宏观杠杆率的角度，本轮加杠杆主要是政府部门，在经济下行压力较大的情况下，政府收入受限，只能通过低利率环境来缓解债务压力。
对于流动性收紧的持续时间，我们对比了2013 年和 2017年的市场情况。当时资金面紧张持续时间较久，但同期社融处于快速扩张阶段：2013年M2增速最高到16%左右，信托融资同比增速超过60%，且信托融资处于快速膨胀期，2017年非标融资增速和银行理财规模都快速提升，社融的扩张抵消了货币市场流动性的紧张。从当前期情况来看，社融处于回落态势，虽然去年社融同比增速较2019年高出3%左右，但主要来自于政府债券和企业债券的增长，贷款增速上行幅度不超过0.5个百分点，今年回归常态的情况下，都会拖累社融增速回落。而从数据来看，银行间隔夜成交量已从峰值的4.4万亿回到1.4万亿，意味着杠杆已明显去化。
因此，我们认为只要市场利率回归至政策利率，央行就会维持资金面的稳定。但可以确定的是，资金面最宽松的时间已经过去。央行为了达到精准滴灌，通过结构性流动性紧缺，来实现对银行行为的控制，因此资金面维持紧平衡将是央行合意的状态。基于此，我们在做债券的配置时，要寻找一个锚，从而来评判当前的配置价值。我们认为当前最合适的参考是2019年的水平，因为2019年无论是政策还是经济都处于一个常态化的水平，而当前的经济压力和宏观杠杆率都远超2019年，因此从基本面角度出发，利率不应该超过2019年的水平。
股票方面，从基本面出发，宏观经济、产业趋势、行业逻辑都没有发生改变，流动性更多是扰动，货币政策并没有转向的基础。而从全球视角来看，欧美仍处于流动性宽松期，而国内的政策和经济环境更加稳定，也会吸引资金入市，因此继续看好权益市场。
总体来看，预计2月股票的收益仍然大于债券，债券方面以票息为主，重点关注TMT和先进制造的股票投资机会，以及相应可转债的配置。
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- 朱雀安鑫回报债券A(008469)
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