【债市月度策略】债券市场仍将维持震荡走势

一月份，短端国债收益率整体上行，至月底升至2.68%，较月初上行20BP；长端国债收益率先下后上，至月底为3.18%，较月初小幅上行4BP。驱动收益率变动的因素主要有：

1）货币政策与资金面是近期债市最大扰动因素。自永煤违约事件以来，为尽快恢复信用债市场融资功能，央行自12月初以来持续释放较多流动性，年底政治局会议亦表述“政策不急转弯”，市场甚至产生了年前降准预期；而1月15日后，孙国峰司长明确“目前经济已经回到潜在产出水平，企业信贷需求强劲，货币信贷合理增长，说明当前利率水平是合适的”，以此为标志，货币政策进入骤然收紧阶段，1月底跨月资金面紧张程度大超市场预期。市场主流解读将央行收紧流动性理解为应对股市和房地产市场的泡沫；除了流动性收紧，最近房地产调控也在加码，信贷方面也有收紧。

2）疫情再度扩散；12月社融与信贷数据低于预期，客观上有利于长端利率债。

数据来源：Wind，国投瑞银基金

展望2-3月份，我们认为债券市场仍将维持震荡走势。当前基本面超预期可能性不大，人民币汇率与疫情扩散的背景下，货币政策收紧存在边界；但经济韧性仍强，疫情再度扩散对基本面冲击有限，利率债趋势性下行拐点未到，时机仍需等待。

1）货币政策方面，疫情还在反复，信用风险也难说已经明显缓和，人民币升值压力也很大，基本面角度并不支持央行持续收紧流动性。而且即将面临春节期间的流动性需求，我们认为流动性收紧是有边界的。而且从资产泡沫的角度看，央行可能还处于敲打的状态，还没有进入趋势性收紧的阶段。

2）基本面方面，近期国内疫情反复，国家倡导就地过春节。预计对经济总量的影响小，结构利弊并存：消费略弱、生产偏强；三产略弱、二产偏强；围绕消费的行业多数受损，围绕生产的行业多数受益；线下受抑、线上受益；区域上呈现南方优于北方、城镇好于农村、一二线好于三四线、劳务输入地好于输出地等分化。通胀扰动较小，结构上食品强于非食品、生产资料强于生活资料。后续关注以色列全民接种成效、节前国内重点地区疫情收敛与扩散情况、节后疫情是否反复。

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