二十余年潜心沉淀，持续进化洞见真章：南方基金首席投资官（权益）长文披露核心投资策略

史博

硕士研究生，特许金融分析师（CFA）。曾任职于博时基金管理有限公司、中国人寿资产管理有限公司、泰达宏利基金管理有限公司。2009年10月加入南方基金，现任南方基金副总裁兼首席投资官（权益）、资产配置委员会主席、境内权益投资决策委员会主席、国际投资决策委员会主席。

尊敬的投资者朋友： 首先衷心感谢大家给予南方基金和我本人一如既往的支持和信任，我们将拥抱中国高质量发展的时代红利，为委托人精挑细选优质的成长型企业，与优质公司共同成长。

从业二十三年来，在坚持“长期投资、价值投资、责任投资”原则基础上，我的投资策略始终围绕“质量成长（Quality Growth）” 这一核心，并不断积淀和进化，致力于为客户创造长期可持续的超额收益。
总结起来，质量成长策略并不聚焦某一两个行业和主题，而是结合当下的产业环境和时代背景，寻找各个行业中高质量成长型核心标的来构建投资组合。 市场中的投资者大体可以分成两类，追求概率（收益的确定性）型的投资者亦或是追求赔率（收益的弹性）型的投资者。质量成长（Quality Growth）策略是追求一定概率（收益的确定性）条件下，有较好赔率（收益的弹性）的投资策略。

在我看来，作为一名职业投资人，我们始终追求在自身能力圈内尽量做对“基础题”。“基础题”做对了，考试成绩至少能保持在良好以上的水平。考试考砸了，通常不是“附加题”不会做，而是“基础题”没做好。
此外在“附加题”层面上，一名合格的投资者需要持续保持好奇心，客观理性地拓展和延伸自身的能力圈亦或是通过找到信任的伙伴，通过团队合作拓展能力圈。

尽管从98年开始，中国的公募基金有了 23年的发展历程，但与海外成熟市场的投资者相比，中国的资产管理行业依然年轻。我也依然年轻，依然保持着积极的学习态度。世界发展的速度很快，中国企业的进步速度更快，我们需要保持一颗好奇心以及深度思考的习惯，去积极拥抱世界变化，同时思考自己的投资理念和基本原则。 下面具体谈一谈我对质量成长策略底层逻辑和投资框架的理解。

作为公募基金行业的一名老兵，除了尽心尽职为客户做好组合管理之外，也希望能更多地向行业传递长期投资、价值投资的理念。通过长期投资、价值投资支持实体中高质量企业的成长。
质量成长策略，分质量（Quality）和成长（Growth）两个维度对公司进行解析。

公司质量是组合防御性的重要组成要素，这里不仅仅包含了公司治理质量、组织结构是否高效透明、更重要的是公司盈利的质量、资本回报率的质量、创造现金流的质量以及对股东的长期回报是否在所属行业中可以保持领先地位。

公司成长是组合进攻性的重要组成要素。与过分关注公司短期景气度作为对成长的判断不同，我们更加需要关注公司内生增长的确定性、稳定性和持续性以及背后的驱动因素。公司每个定期披露的财务报告往往只是阶段性“体检”的结果。

如果一个人能有健康的饮食习惯、良好的作息规律、合理的运动时间，那么大概率这个人的身体是不会差的。公司也如此。如果一家公司有良好的商业模式、稳定的经营现金流、持续的研发投入，那么这家公司即使某一阶段财务报表不达预期，公司的根基依然是很好的。因此，质量成长策略是一个深度思考和探寻公司长期价值的策略。 接下来，谈一谈我的投资理念。

为什么要谈投资理念？因为在我看来，投资人会时时刻刻面对市场的不确定性、公司发展的不确定性以及委托人的托付使命。我们需要相信并且坚持自己的投资理念、保持内心的宁静、在不确定的市场中保持定力。
就我自己的职业生涯而言，是从研究员开始逐步成长为基金经理的。通常我把这个过程分成三个阶段。

第一个阶段可以称之为公司基本面阶段。一般在做初级研究员时，会覆盖一个行业或是若干公司，主要研究所关注的公司在行业中的竞争地位、增长前景、财务数据等等基本面要素。
第二个阶段可以叫做方法论阶段。过了几年，当初级研究员逐步成长为高级研究员后，会覆盖更多的行业和公司。这个阶段经常要做的是跨行业比较、分析不同行业优秀公司背后的共性、逐步形成自己的投资框架。从基本面阶段到方法论阶段的这个过程是逐步从点到线形成投资思维网络的过程。
第三个阶段可以称之为投资理念阶段。当成长为一名成熟的基金经理时，往往会根据自己的从业经历以及风险偏好等因素逐步形成自身的投资理念和投资风格，选择做减法，有所为有所不为。

也许市场上的投资机会很多，但我们只会去投资符合自身投资理念，符合我们价值观的企业。成型的投资理念并不会随着市场的波动而左右摇摆。

南方基金在评价一名基金经理成熟与否时，并不仅仅看他在牛市中能够获取多少收益，更要观察当市场风格不利于基金经理发挥时，基金经理如何取舍。观察不同市场情况下，基金经理的投资风格能否足够稳定；观察基金经理能否在尊重市场的同时，构建的投资组合不偏离自己的投资理念。 质量成长策略信奉的投资理念是不断寻找依靠商业模式驱动，持续提升现金流创造能力的优质公司。

那么，什么样的商业模式能够保障公司可以不断提升创造现金流的能力呢？

在我们看来，好的商业模式可以分成三类：（1）培养用户心智；（2）拥有利基市场；（3）可以不断自我进化。
这三类好的商业模式往往不在财务报表里具现，而是属于公司的“无形资产”。我们希望这些在行业上具有很强竞争力的公司能够持续拥有这些“无形资产”，能够比市场预期更久地实现利润增长，使公司自身的价值不断提升。

优质公司是时间的朋友，同时他们也需要不断迎接挑战，避免被时代所淘汰。 质量成长策略的选股框架是通过六个维度去评估公司是否满足高质量成长，是否持续不断提升价值创造的能力，以此来构建追求高风险收益性价比的投资组合。
六个维度的选股框架是基于南方基金A股和港股权益投研团队多年来对众多优秀公司的共性总结而获得。其中四个维度为偏定量的维度，而另外两个维度是相对定性维度。

作为一名价值成长型的基金经理，我会要求所投资的公司未来三年有超越宏观货币指标的年均内生增速。
比如，超过未来三年M2的年均增速。这样才可以抵抗通胀，帮助客户资产保值增值。除了公司的增长率指标以外，我们更加需要关注成长的确定性、长期稳定性和长期可持续性。

第二个维度是所投资公司的资本回报率水平。与资本回报率的绝对数值相比，我们更加关注公司创造高资本回报率的方式。公司由于高利润率水平带来的高资本回报率的商业模式要优于依靠高周转率以及高杠杆的商业模式。
第三个维度是公司的现金流水平，在选股中注重公司现金流主要有以下两个维度的考量：
（1）如果公司处于依靠“无形资产”创造自由现金流的能力不断提升过程中，往往公司的估值中枢水平也有提升空间；
（2）我们研究过全球的低波动公司，尽管低波动因子是现象因子，但是低波动的底层逻辑之一是这些公司都现金流比较稳定、且可预测性较高。

第四个选股的维度是股东回报，和市场中以股息率作为股东回报的评判标准不同，我们对于股东回报的思考认为最重要的是每年股息（DPS）增长的速度、其次是派息的比例，即为公司派息的意愿、最后才是股息率和海外公司常用的回购收益率。毕竟，股息贴现模型里面最为重要的是第二阶段股息的增长。
当一家公司每年都能拿出可观比例的利润来派息，本身就说明公司自身的商业模型拥有非常强的现金流创造能力。单纯的股息率指标容易受股价波动影响。便宜不是买入的充分理由。只看股息率高低去进行投资，往往会让掉入“价值陷阱”。

在定性维度方面，第一条原则是我们更重视赛道足够长且赛道宽广的行业，同时行业中公司的竞争格局要尽量满足“月明星稀”。
一条宽阔的赛道，可以同时承载多个巨头公司，同时公司可以优先通过创新等方式来进行良性竞争，而不是被迫受制于较低的天花板，采用价格战等方式进行恶性竞争。
第二条原则是我们努力寻找拥有优秀基因，可以不断自我进化的公司。无论是上述的四条定量原则还是公司所处的赛道是否为“长坡厚雪”，这些因素都是优秀基因的一部分。

优秀基因意味着富有远见的管理层以及公司高效的组织架构能把公司的潜能释放出来。有了优秀基因，又可以不断进化，这样的公司足以应对商业环境中的种种不确定性。 最后再和大家分享一下质量成长策略的买入/持有/卖出原则。投资需要保持客观理性的纪律，这是一项系统性的科学决策流程。
质量成长策略买入原则：估值的高低并非是判断一家公司是否值得买入的核心理由， 对于买入决策来说，理解行业/公司创造现金流的商业模式，评估商业模式是否稳定可持续是需要不断深入思考的问题。

买入公司时如果仅仅偏重于从会计指标上(如市盈率，市净率等)选择较为便宜的股票而回避较贵的股票，经常让我们错过一些真正优质，值得长线持有的公司。专业投资人的核心能力是资产定价能力。当我们评估一项资产价值几何的时候，往往需要思考两个问题：
（1）资产的基本面因素是否会发生变化；（2）如果资产基本面发生变化，对估值的变化有怎样的影响。
资产定价能力本质上是对公司的认知在时间维度上的变现。实体经济中，公司的发展并非是静态的，并非像财报定期披露一样是切片的，也并非是简单的线性模式的叠加。

在公司连续发展的过程中，优质公司不仅仅实现纵向维度上的拓展，也可以实现横向维度上的跨越，从而使公司的整体发展呈现出非线性的发展态势。在价值增长型（Value-added）投资者的眼里，我们更加关注公司如何动态地去创造和提升自身创造价值的能力。

人为对估值做主观经验判断往往会呈现出非对称的特征，我们可以理性去判断什么时候估值过低了，因为基于历史数据以及保守的假设我们可以去静态地去计算出资产的清算价值；
但我们很难真正去判断什么时候估值过高了，因为公司和行业的发展总有一些我们事先无法预计的变化。市场中的投资者经常会因为估值过高而选择卖出，这时要思考，做出估值过高的判断标准是什么？是比市场中其他投资者更具有信息优势，还是对公司有更深层次的认知理解，还是仅仅依赖于历史经验。

在我看来，在全球流动性充裕的大背景下，我们需要更加全面地看待市场中相对于历史水平的高估值，去判断市场中目前交易的估值水平隐含了公司在经营层面上达到假设条件的概率。
质量成长策略持有原则：当最初买入公司的商业逻辑没有发生变化，继续持有。

从实体产业运营的角度分析，一家处于快速成长期或者稳定发展期的公司半年或者一年维度基本面大概率不会发生变化。
如果一家公司在经历了过往若干年的快速扩张后，自身业务以及组织结构需要做相应的调整，以便更好突破原有业务天花板的时候，仅仅因为这个公司短期内不创造景气（momentum）而选择卖出，这样的投资决策过于草率。

质量成长策略卖出原则：如果公司的商业逻辑发生变化，大幅降低公司质地，只要估值水平不是过于极端的低，我们都会卖出。
在长期持仓的过程中，公司会面临多种不可知的风险，持有的时间越长，遭遇不可知风险的概率越大。时间只是优质公司的朋友。

对于股票的卖出的准则：
（1）公司股权结构发生变化导致公司治理水平恶化；（2）管理层发生丑闻事件对公司的正常经营产生影响；（3）公司的原本清晰的长期战略发生了明显转向；（4）追随市场短期热点，非必要的资本运作手段；（5）行业中出现新的商业模式以及新的竞争对手，不断影响公司价值的持续创造；（6）过高的估值水平导致风险收益比明显下降。

以上是我过往从业生涯中对投资的一些思考和感悟。再次感谢您对南方基金和我本人的信任，希望南方基金能成为您信任的一站式理财合作伙伴，与您的财富增值同行。让我们一起见证中国资本市场改革发展的红利，一起见证中国高质量企业在全球快速崛起的大时代。
牛年将至，顺颂时祺。

——南方基金首席投资官（权益）史博2021年2月

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