【对话】聊聊逆向投资专家叶松的方法论

叶松长信基金权益投资部总监

风格标签：看重企业现金流的逆向投资者

投资格言：决定DCF估值的最核心的三个变量是折现率、自由现金流以及时间。

Q：你曾经提过用DCF视角看A股结构变化，能否和我们展开谈谈？

叶松：过去相当长一段时间内，PE估值是我们采用的主流估值体系，并且相对稳定。但最近几年市场的整个估值体系发生了很大变化，以PE估值的视角看市场的结构分化越来越大。这种分化不光体现在行业间，也发生在行业内。从DCF的视角，是可以解释这种变化的。决定DCF估值的最核心的三个变量是折现率、自由现金流以及时间。

首先，2008年以后全球持续深化的低利率环境，系统性的降低了折现率，持续带来稳定现金流的资产估值溢价开始持续上升，随着16年资本市场的逐步放开，这种变化开始影响A股并且持续加深。

其次，中国作为一个成长型的经济体，过去三十年的成长很大程度上是由固定资产投资驱动，成长虽快但自由现金流并不能有效的匹配其成长。由于经济波动较大，即便是轻资产商业模式的行业也有较强周期性，而且大部分行业的竞争格局不清晰，龙头企业的壁垒仍未建立，自由现金流的稳定性并不高。因此市场选择更为直接的根据成长的PE估值方法。但随着中国经济增速的系统性下行，第三产业逐渐超越第二产业。经济整体的波动率在下降。行业属性的差异逐渐体现，容易赚取现金流的商业模式估值开始逐步提升。并且经历几轮周期的洗礼，相当多的行业竞争格局大幅改善，龙头企业的竞争壁垒越来越强，自由现金流的稳定性大幅提升，行业内部估值开始拉开差异。

最后，一是行业空间，行业空间越大，天花板越高、变化越小的行业理论上能够持续提供稳定现金轮流的时间越长。二仍是格局，经历了长期竞争形成竞争壁垒的公司，其在未来长期提供稳定自由现金流的置信度越高。从而进一步在行业间和行业内部拉开估值差异。

Q：看到你非常相信“均值回归”的力量，背后的原因是什么？

叶松：这是一个世界观的问题，在人类可认知的层面，我相信“均值回归”是世界运行的底层逻辑。我们面对的世界（包括自然界以及人类社会）是一个极其复杂的系统，它的运行逻辑我们并不能清晰地完全洞察。但从可观测的长远历史来看，回归均衡状态确实是这个系统一个非常可靠的展现形式。任何所谓的突发性的“黑天鹅”放在悠长的历史长河中都可以看作是这个系统自身修正机制的启动，从而使得系统重回均衡稳态。

在人类社会，这个机制仍然是非常可靠的。人类社会中，长久以来不变的是人性，但人对于事物的认知往往是根据趋势线性外推的。所以这导致任何趋势的演进或者结构变化都是螺旋式的。回到投资中，投资者对于投资标的往往存在很强的“光环效应”，这是丹尼尔.卡尼曼在《思考，快与慢》提出的概念，即喜爱（或讨厌）某个人就会喜爱（或讨厌）这个人的全部——包括你还没有观察到的方面。这种偏见在塑造对人与环境的看法时起着很大的作用。在一个向上或者向下的趋势中，投资者的认知往往是逐渐加强，从而对于这个趋势可能造成负面影响的因素越来越忽视。这也为真正的价值投资者带来机会，我们认为“均值回归”是价值投资能够长期奏效的重要基础。当然“马太效应”的存在与“均值回归”并不矛盾，同样作为事物发展的重要规律，它与“均值回归”的差异有时候只是体现在时间上。

Q：你是如何看待自己超额收益的来源？

叶松：我的投资风格还是偏逆向一些，赚企业成长和适度估值提升的钱。我们认为企业成长是收益最为可靠的来源，而估值提升的过程往往与企业自身经营以及环境都相关，这个很难剥离。既看对企业经营，又看对环境实质对于投资是非常高的要求。因此我们的主要精力还是聚焦在企业经营层面。但对于公募基金这种资金属性而言，环境变化带来估值系统性变化，往往又决定了所谓超额收益的基准（benchmark）在发生变动。因此对于环境变化带来的系统性变化我们也是以中性的心态去接受而不是排斥。

文章节选自：点拾投资

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