太阳纸业(002078)：文化纸主业量价齐升 箱板纸+溶解浆释放超额盈利弹性
文化纸主业受益浆价大涨，2021 年量价齐升盈利强劲。2020 年年末，随着文化纸行业供需面明显改善，以及木浆价格大幅上涨、行业成本曲线大幅抬升，龙头纸厂开启大幅集中提价，经销商此前库存较高，亦乐于接受涨价，向下游传导顺利，据我们跟踪，1月铜版纸、双胶纸提涨的~500 元/吨基本落实，2-3 月分别提涨的500 元/吨亦于年前部分落实，我们估算公司当前时点文化纸吨净利在700 元/吨+。展望2021 年全年，我们预期需求复苏+浆价中枢大幅抬升下，公司文化纸利润率有望大幅改善；同时，2H20 投产的45 万吨以及今年4Q 预计投放的55 万吨文化纸产能，有望带动公司全年文化纸产销量同比增长约30%，迎来量价齐升。
老挝箱板纸产能落地+溶解浆涨价，释放全年超额盈利弹性。1）箱板瓦楞纸，我们认为，2021 年箱瓦纸供需面有望改善，同时随着废纸短缺涨价，箱瓦纸价格有望大幅提涨，公司作为箱瓦纸原材料自供率最高的纸企之一，2021 年本部160 万吨箱瓦纸吨净利有望同比大幅改善；同时，公司老挝80 万吨高端箱板纸产能已经投产，享受免出口关税优惠条款，我们估计全年吨净利在~500 元/吨，有望显著增厚公司利润；2）溶解浆，2019~2020 年公司80万吨外售溶解浆处于微利状态；而根据卓创数据，公司溶解浆价格近期已自前期低点上涨25%至~7000 元/吨（含税价），且在下游粘胶短纤需求回暖、大幅提价的背景下，我们预期溶解浆价格有望继续上涨，全年单吨净利有望突破700 元/吨。
原料布局厚积薄发，成本优势有望继续深化。1）文化纸方面，我们估算，2H21 公司广西北海基地的投产包括140 万吨木浆产能，有望推动公司文化纸自供浆配套率从2019 年的24%大增至60%以上，使公司文化纸相对于小厂的单吨成本优势有望再扩大100~200元。2）包装纸方面，近年公司迅速布局包装纸用浆产能， 2021年初公司老挝基地80 万吨箱瓦纸（全部使用美废）投产后，外废及木浆原材料配套率有望进一步上升至约80%，领先箱板瓦楞纸行业。我们认为，在造纸行业原材料资源化，木浆价格上涨、废纸供应紧缺的背景下，原料布局有利于公司成本优势进一步深化。
- 中信证券(600030)
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