本报告针对当前投资港股的长期逻辑与短期机会进行了分析，当前时点长期来看港股市场出现南向配置性资金的持续流入且具备分散性投资优势、短期来看盈利预测向好且相对估值具备一定优势。对于港股指数投资标的，我们重点对港股通精选100指数进行分析，尝试从指数编制、风险收益特征与相关性、以及指数产品优势等维度对其特色及优势进行分析与梳理，并推荐关注以港股通精选100指数为跟踪标的的ETF产品——华安CES港股通精选100ETF。
港股投资的长期逻辑与短期机会：我们从长期逻辑与短期机会两个层面对港股投资价值进行了分析。从长期维度看，南下入港股资金具备长期的战略性、趋势性流入且港股本身与A股市场宽基指数的低相关性体现出分散性配置价值。从短期维度看，我们对恒生指数在2021年全年的盈利增速预测在10%以上，且AH股溢价指数显示当前时点港股相对估值水平较低，对投资者而言具有吸引力。
港股通精选100指数：在指数编制角度，港股通精选100行业配比较为均衡，具备传统行业（恒生指数）与新兴行业（恒生新经济指数）的融合特性，对港股市场整体具有代表性；在收益风险特征上，港股通精选100指数的5年及10年期表现在港股指数中名列前茅，收益能力靠前且风险控制优异；在指数产品维度，港股通精选100指数回归获得的相对合成指数而言具备超额优势，表现出不可替代性。
华安CES港股通精选100ETF（ETF 513900.SH, 联接基金005813.OF）：基金以港股通精选100指数为跟踪标的，考核期内产品跟踪能力优秀，跟踪误差较小；同时相对比较基准指数而言在风险控制与风险调整后收益角度占据优势。
I
当前投资港股的长期逻辑和短期机会
1.1. 长期维度下的趋势性流入与分散性配置优势
A. 资金趋势性流入
对于当前时点港股的投资价值，我们试图从长期及短期两个时间维度进行讨论。首先，从长期的角度看，自A股港股互联互通机制形成以来，内地资金对港股市场形成了趋势性配置的形式，即对港股具有长期配置倾向。
具体来说，在资金净流入层面，自2015年以来自内地南向流入港市的资金规模显著超越北向，尤其在近两年出现了加速流入的状态。市场南向净流入规模在2020年达到5967亿元，北向净流入仅2089亿元，而截止到2021年2月，南向累积流入资金规模已达18110亿元，显著超过同期北向累积净流入的12676亿元。
A股可投资港股基金产品数量的表现与之类似，自2015年起，港股基金产品的数量出现了长足上涨，在短短6年时间内，市场累计可投资港股基金数量便从2015年的18只达到近1800只。可投资港股基金数量同样在近两年来出现了加速增加的状况，尤其在2020年，基金产品数量相比2019年增幅128%，从690支上升至1576支。
另一方面，从成交额所反应的交易行为角度来看，北向资金的交易属性更强，而南向资金的配置属性更强。通过统计南北两向的累计成交金额可以看出，虽然在资金的净流入上南向资金占据优势，但实际在成交额上北向资金显著领先。截止今年2021年2月5日，市场南向累计成交额141748亿元，但北向累计成交额高达435678亿元，为同时期南向的3倍。
由此可见，北向资金更倾向于交易买卖，而南向资金虽然成交额远低于北向资金，但在净流入上占据优势，说明市场对港股市场具有战略性长期配置的持有倾向。而随着保险资金、企业年金等资金也逐步放开了对于港股的配置权限，我们相信港股的趋势性配置特性将在未来保持延续，这是投资港股的战略性原因之一。
B. 分散性配置优势
除此之外，持有港股在战略上也可以满足投资者的分散性配置需求。从南向资金的行业配置来看，其行业配置权重与恒生综指的行业权重并不相同，当前时点恒生综指的行业市值分布前三分别为可选消费、金额以及信息技术；而南向资金整体的偏好前三的行业为信息技术、金融和可选消费，从排序上看其资金的权重分布与恒生综指的权重相比具有一定差异性。
而若是将2010年至今11年内的恒生金融、消费与咨询科技指数绝对收益与中证800指数绝对收益进行相关性统计，可以发现恒生资讯科技指数所代表的信息技术行业与A股市场的相关性最弱，约0.46。因此，我们认为南向资金相对恒生综指的行业配置差异一定程度上反应了南向投资者的分散性配置需求。
从各港股代表指数与A股以及美股的相关性来看，港股与A股的相关性高于美股与A股的相关性，但低于A股内部的相关性，说明投资港股具备一定的分散化优势，尤其是港股通精选100指数和恒生香港35本地股票指数，它们与A股宽基指数的相关性更低，仅在0.4至0.6左右。
事实上，从成分股属性上来说，港股通精选100指数的成分股代表了在港上市的内地公司，而恒生香港35指数则代表了香港本地在港上市的企业，因而这两者相比恒生新经济以及恒生国企指数而言与A股市场的相关性更低，具备更为可观的分散性配置价值，能够较好地满足投资者的分散性投资需求。
因此，总的来说，站在长期的时间维度，内地资金对港股具备长期配置趋势，而港股与其指数本身由于与A股市场低相关性的特点，也具备分散性投资的价值。
1.2. 短期维度下的盈利与估值预测
在短期的时间维度上，我们试图从盈利以及估值两方面分析港股的投资价值。
A. 盈利预测
首先，从盈利角度，恒生指数或恒生中国企业指数的盈利增速与国内GDP增速、工业增加值增速具有很强的相关性，如表所示，以恒生指数为例，其盈利增速与国内工业增加值的历史走势高度吻合。结合历史数据回归，国内GDP对恒生指数的回归R平方达48%，beta值0.063，即国内GDP增速每提升1%，指数盈利增速边际改善超过6%。
随着2020年疫情的影响，去年恒生指数的盈利增速与国内工业增加值皆受到强烈冲击，但在2021年我们对市场恢复存乐观预期，结合回归结果与宏观团队的预测，我们对恒生指数在2021年全年的盈利增速预测在12.5%附近。
除了恒生指数能够有效反映国内经济基本面走势外，一些其他的港股指数，例如反映新兴行业的恒生新经济指数，其与国内A股市场传统指数的盈利增速体现出较大的差异性。如下表所示，恒生指数与中证800指数的盈利增速表现在时间序列上高度一致，但恒生新经济指数与这两者走势关联性并不显著，新经济指数所涵盖的转型新经济企业在近年来平均盈利增速较高，即使在2020年的疫情大背景下仍呈现正增长，与A股市场相关性较低，因而对这类指数的配置能够带来较好的分散化配置价值。
B. 估值预测
而从估值的角度来看，一方面，通过统计恒生指数的历史估值情况，可以发现当前恒生指数的绝对估值水平在历史上处于中等略偏高水平，PE指标在历史64%分位数，绝对估值水平较为合理。
但另一方面，从相对估值角度，当前时点，AH溢价指数价格处于历史80%分位数以上，达136.2，即当前AH股在A股市场的价格相对港股存在较强的溢价。因此从均值回归的角度来看，虽然绝对估值水平较为合理，但A股目前相对港股的溢价对于投资者而言仍然具有吸引力，这也是解释南向资金持续流入的一个重要因素。
此外，值得注意的是，由于港股股票估值分化程度较高，恒生指数的估值表现未必能与其他指数，如恒生新经济指数、港股通精选100指数等相一致。举例来说，构成恒生新经济指数的新兴行业往往具有很高的估值，而港股通精选100指数由于成分股兼具恒生指数与恒生新经济指数的特性，因而其总体估值水平也会高于代表传统行业的恒生指数，使其在估值水平的保护度上相对稍弱。
II
港股通精选100指数及ETF产品分析
在上节中，我们从当前投资港股的长期逻辑与短期机会进行分析，阐述了港股具备长期的趋势性资金流入、对于投资者而言具有分散性配置价值、以及在短期内其盈利与估值水平预期向好。而具体地对于想要投资于港股市场的投资人而言，港股通精选100指数（CES100.CSI）及其ETF产品不失为一个良好的投资选择。
2.1. 指数编制情况
中华港股通精选100指数（CES100.CSI），发布于2014年12月1日，由中华证券交易服务有限公司委托中证指数有限公司进行编制，旨在反应“港股通股票”内香港独有股票之整体表现，其编制规则简要来说：
样本空间：“港股通”剔除同时在香港及内地市场上市的 A+H 股公司 H 股股票后的所有合资格股票。
选样规则：按照样本空间港股最近1年日均总市值由高到低排名，选取前 100 名股票作为指数样本。
加权比例：采用分级靠档的方法，即根据自由流通股本所占 A 股(或港股)总股本的比例（即自由流通比例）赋予 A 股(或港股)总股本一定的加权比例，以确保计算指数的股本保持相对稳定。
调整频率：依据样本稳定性和动态跟踪相结合的原则，每半年审核一次中华港股通精选 100 的样本股及其权重因子，并根据审核结果进行调整。
A. 行业配置情况
截止当前，以WIND一级行业分类来看，中华港股通精选100指数的成分股主要集中于房地产（19支）、可选消费（17支）、日常消费（12支）、共用事业（11支）等行业，其整体行业配置比例较为均衡，但在如能源（1支）、材料（2支）等行业成分股占比较少。
通过对比港股通精选100指数与恒生指数及恒生新经济指数的行业比重，可以发现三支港股指数之间的行业配置存在一定的差异性，尤其与恒生新经济指数差别较大。如表中所示，恒生指数的整体配比同样较为均衡，但分散性较港股通精选100指数而言稍弱。而恒生新经济指数作为转型新经济的代表性指数，其行业分布存在明显侧重，信息技术、可选消费与医疗保健行业总占比超过80%。
进一步地观察港股通精选100指数与另两只港股指数的成分股交叉情况，可见其成分股与恒生指数共计交叉42只，与恒生新经济指数共计交叉21只，总计100只成分股中有53%与另两指数产生重合。因而我们认为该指数在行业均衡的同时具备传统行业（恒生指数为代表）与新兴行业（新经济指数代表）的融合特性，对港股市场整体更具有代表性。
2.2. 指数收益风险特征与相关性
截止到2021年2月，我们在市场上的ETF与被动指数型基金中筛选出了标的指数与港股挂钩的25支基金产品，其中19只指数支持我们回看过去5年期内的各指数业绩表现，分别为：中华港股通精选100、恒生指数、恒生香港35、恒生中国25R、HK高股息、标普港股通低波红利指数、港中小企、港股通高股息、恒生港股通、恒生港股通新经济、香港证券、港股通50、港股通、HKC非银、HK红利EW、HKC大消费、HK银行、HKC地产、HKC TMT、标普港股通低波红利以及恒生港股通新经济指数。
根据其收益/波动率与收益/最大回撤散点图统计，可以发现中华港股通精选100指数的整体收益、风险特征在众多以港股ETF与指数基金所对标指数中属于中低风险、中高收益类别。自2016年1月29日至今的5年内，中华港股通精选100指数年化收益率16.73%，年化波动率18.43%，最大回撤29.35%，是年化收益第四、最大回撤最小的指数。
通过回看2011年至今的10年业绩，在基期数据支持的4支指数中，中华港股通精选100指数的表现依然稳健，其年化收益率排名第一，达9.54%，年化波动17.94%，最大回撤30.81%，在四只指数中综合风险控制水平最佳。
通过进一步统计港股通精选100指数（CES206）与一些常见海内外宽基指数的全收益指数绝对收益相关性，可以看到其收益表现与恒生指数、恒生中国企业指数高度相关，达0.8-0.9水平；与沪深300指数、中证800指数、创业板指数以及上证50指数相关性达0.5左右；与纳斯达克100指数以及标普500指数相关性较弱，仅0.2左右，这说明通过配置港股通精选100指数的ETF产品能够为投资者带来分散性配置优势。
2.3. 指数产品优势
前文中提到，若是将恒生国企指数作为国内传统经济的代表，将新经济指数作为国内转型新经济方向的代表，那么从成分股构成来看港股通精选100指数能够覆盖上述两种类型股票。而若是在时间序列上以这两大指数对港股通精选100指数进行拟合，回归结果显示，构建60%恒生国企+40%恒生新经济指数的指数组合产品可以较好的解释中华港股通精选100指数的业绩。
但通过该比例配置的合成指数虽能有效跟踪走势，其在总体业绩表现上却不如原指数。自2015年6月30日起至今的测算结果显示，以60%恒生国企与40%恒生新经济指数构建的合成指数年化收益率7.37%，年化波动率19.46%，最大回撤32.24%，收益回撤比0.23；而原指数中华港股通精选100指数在同期的年化收益率可达9.66%，年化波动率19.27%，最大回撤29.35%，收益回撤比0.33。
因而总结来说，中华港股通精选100指数在同期业绩表现上占有更多优势，相对合成指数具备一定的超额收益，并且在风险控制与风险调整后收益上表现更佳，表现出其难以复制和替代的特性，而以该指数作为标的的ETF产品便更具有投资价值。
2.4. 华安CES港股通精选100ETF
那么具体地，对于投资人而言，若是想投资于中华港股通精选100指数这一标的，ETF基金便成为首选。
华安CES港股通精选100ETF（513900.SH），是华安基金旗下一款ETF基金产品，成立于2018年4月27日，当前基金规模8.45亿元，由倪斌及苏圻涵担任产品基金经理。该基金以港股通精选100指数（经汇率调整）为跟踪标的，力求跟踪偏离度和跟踪误差的最小化。
以华安CES港股通精选100ETF的跟踪表现来看，自成立日以来，其净值曲线走势密切紧跟标的指数，自2019年起差距极小，上市以来跟踪误差3.91%，2019年以来跟踪误差1.44%，能够有效地复制中华港股通精选100指数的表现。
从业绩表现来看，截止至2021年1月，华安CES港股通精选100ETF年化收益率5.43%，年化波动率20.14%，最大回撤24.29%，收益回撤比0.223。虽然在当前时点下基金超额收益不明显，但该ETF基金在历史近3年内的表现在绝大多数时间优于标的指数，且在风险控制及风险调整后收益上相较港股通精选100指数而言占据优势。
来源：魔都资产管理人
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