2月22日收市,两市延续节后“八二”行情态势,伴随大盘放量,全天行情演绎得更加激烈。周期股在有色铜的带领下全线领涨,今日延伸至钢铁板块。

截至收盘,上证指数收跌1.45%报3642.44点,深证成指跌3.07%报15336.95点,创业板指跌4.47%报3138.67点,单日跌幅创近半年新高。两市放量成交1.29万亿元,较上日放量逾2500亿元。

九泰聚鑫混合基金经理袁多武对市场情况、政策与货币环境进行全面分析,全文如下:




01市场总体回顾:市场震荡

春节后首周,沪深300指数下跌0.5%,创业板指下跌3.76%。风格上,低估值板块相对表现较好。行业上,采掘、保险、有色、建筑、钢铁、纺织服装、商贸上涨明显,食品饮料、家电、休闲服务、医药、新能源等行业下跌明显。

数据来源:WIND,九泰基金整理

02市场分析

库存周期上升、出口超预期、全球经济共振支撑经济复苏

在库存周期上升、出口超预期、全球经济共振、房地产政策没有大幅放开、二次疫情扰动的情况下,我们认为经济呈现一种复苏态势。


GDP增速:当季同比(%)

数据来源:国家统计局,九泰基金整理

财政政策由极度宽松回归常态:疫情后货币与财政依次发力。但需要注意的是,尽管2020年基建发力支撑经济,但基建的力度是低于预期的。随着疫情影响消退,赤字率及政府债券发行规模预计可能会下降。而一般预算收入的提升或将形成对冲,使得广义财政支出增速呈现韧性。

中国财政赤字率

数据来源:国家统计局,九泰基金整理

经济周期上行:目前和未来一年大的经济背景应该是经济复苏,库存周期上行(2021年1月PPI同比0.3%,相比上月提升0.7%)。

PPI:全部工业品

当月同比

数据来源:国家统计局,九泰基金整理

通胀水平处于低位:2020年疫情使得复杂的通胀环境波动加大,CPI逐月压力缓解,目前处于相对较低位置(2021年1月CPI同比-0.3%,12月CPI同比0.2%)。从环比看,受节日临近、局部地区疫情和低温天气等因素影响,1月份CPI上涨1.0%,涨幅比上月扩大0.3个百分点;从同比看,由于春节错月导致去年同期对比基数较高,CPI由上月上涨0.2%转为下降0.3%。

CPI:当月同比

数据来源:国家统计局,九泰基金整理

03货币政策紧平衡

2020年二季度中期以来,我们看到利率回升明显,我们认为利率收紧是作为一个平衡,就像我们央行货币政策报告或者一些相关官员讲的,之前确实是以经济为主的,但目前还要考虑到金融风险(尤其是考虑到人民币升值较为明显)。因为如果维持太低的利率、比较宽松流动性的话,其实这对金融机构也是有一定损伤的,所以我们认为监管机构可能认为流动性只要够用就可以。近一周,国债收益率小幅震荡:一年期国债收益率下降3个基点到2.62%,而十年期国债收益率上涨2个基点到3.26%。


国债收益率

来源:Wind,九泰基金整理

货币增速小幅下降:2021年1月M2同比9.4%,增速较上月下降0.7个百分点;M1同比14.7%,增速较上月上升6.1个百分点,创近三年来新高。M1、M2剪刀差扩大。

来源:Wind,九泰基金整理

外资近期流入:近年来,因为美国货币政策大幅宽松,利率大幅下行,资金流向股市,包括发达市场和新兴市场,而A股持续获得外资流入。2020年7月14日至10月,在中美贸易摩擦、美国股市震荡、获利了结等多重因素作用下,外资净流出金额较大。但2020年11月以来,外资呈现大幅流入的状态。春节后首周,净流入金额146亿元。
陆股通:当日买入成交净额(亿元)

来源:Wind,九泰基金整理

社融边际减弱,信贷维持高位

2019年11月-2020年2月,社融和信贷较为温和;2020年3月之后,信用政策十分宽松,社融和信贷维持较高水平。自2020年11月开始,社融边际变弱。

2021年1月份,社会融资规模增量为5.17万亿元,比上年同期多增1207亿元,这主要与银行渠道的信贷类资金多增有关。1月,新增信贷类资金(包括人民币贷款、外币贷款、未贴现的银行承兑汇票)合计为4.42万亿元,相比上年同期多增7360亿元。需要注意的是,债券类资金(非金融企业债和政府类债券)却相比上年同期少增5392亿元,尤其是政府类少增的幅度更大(为5176亿元),这主要与今年地方债额度还未下达有关。

与此同时,2020年11月底以来的债市“违约潮”对债市融资的不利影响还未消退,这也导致债市融资规模的下降。2020年12月,新增非金融企业债券436亿元,为“债市违约潮”发生之前的约20%,目前虽然恢复至3751亿元规模,但仍少于上年同期(3967亿元)。此外,受益于注册制等改革的持续推进,非金融企业股票融资相比上年同期多增382亿元,保持稳步增长。

人民币贷款超预期增长,“早放贷、早收益”和经济复苏是重要原因。2021年1月份,新增人民币贷款3.82万亿元,为历史同期最大值。这主要与以下两个因素有关。一是“早放贷、早收益”导致的季节性效应。根据以往经验,1月份往往是一年信贷投放力度最大的月份,其占当年新增信贷投放的比重在12%-20%之间(2013-2020年)(图2)。二是实体经济融资需求保持强劲。1月份,PMI等先行指标虽然相较2020年12月份有所回落,但依然处于“荣枯线”上方,表明疫情反复对居民出行等经济活动产生了一定的影响,但实体经济信心受到的影响并不明显。

来源:国家统计局,九泰基金整理

信贷支撑经济复苏:

广义基建使用了新增长期信贷的一半,工业的新增长期信贷增加明显。

来源:国家统计局,九泰基金整理

04市场展望

总体而言,我们认为目前是一个货币紧平衡、信用边际变弱、经济复苏叠加二次疫情扰动的组合。

从总量上看,对资本市场而言,随着经济的复苏以及实体经济对信息的吸收,资本市场面临流动性最宽松的时候可能已经过去了。经济的复苏导致货币政策从之前的利率下行、社融增速回暖变成利率上行、社融中枢下移这样一个组合。这个组合其实比上一个组合要差一些,再加上权益市场核心品种的估值较高,尽管自2020年9月以来股市经过了一段时间的震荡,风险得到部分释放但可能不够充分。权益市场的表现取决于经济复苏的强度,因此结构性选择变得十分重要。

从结构上看,2020年以来价值股有负贝塔,成长股有正贝塔,后续随着经济复苏,单纯依靠持续的估值提升的宏观环境可能已经不存在了,或许更多是走向业绩驱动。总体而言,风格切换正在进行的过程中,或许价值总体占优于成长的风格将更加明显。两条主线或存在一定的投资机会:一条是经济复苏带来的业绩驱动,另一条是景气度高、业绩增长确定性高的板块与个股。

袁多武

复旦大学经济学硕士

九泰基金战略投资部基金经理。曾任中国长江三峡集团公司国际投资部业务主管,2015年加入九泰基金,曾任产业投资部先进制造行业组执行投资总监、科技创新投资部高端装备行业执行总监、投资经理。现任九泰聚鑫混合型证券投资基金经理。

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