神州租车私有化的哲学思辨：该不该接受现金要约？

　　最近香港市场的赚钱效应爆棚，而随着A股核心资产的估值越来越高，很多机构资金也开始大举南下移师港股。不过，港股的玩法比A股丰富多了，加之没有涨跌幅限制，一不小心就容易伤筋动骨，因此更要谨慎行事。

　　其实投资有两重含义，一是获取资本增值，二是规避资本损失。相较于赚钱，亏钱更让人焦虑。豹哥正好注意到，在这方面，最近的神州租车私有化就是一个典型。今天我就借此来剖析一下，持有人如何操作才能使自己利益最大化。

　　

　　日前，私募巨头MBKPartners（安博凯）宣布，全面现金要约收购由合资格股东持有的神州租车已发行股本中全部发行在外股份，及注销所有尚未行使认股权。简而言之，就是安博凯拟将神州租车私有化，要约价格为4港元/股，大幅超出公司此前的股价。

　　最近，神州租车宣布，该要约已于2021年2月18日下午四时在所有方面成为无条件，要约人安博凯及其一致行动人士持股达52.11%。

　　那么，神州租车私有化的必要性是什么，持有人该不该接受现金要约，若私有化失败会如何影响股价？以下是我的深度分析，欢迎指正。

　　01

　　财务持续承压

　　汽车租赁模式很好地解决了商旅出行的一大痛点。大家对于神州租车也不陌生，它是国内租车市场的龙头企业。然而形势比人强，新冠疫情给出行造成了严峻的负面影响，何时能够恢复正常还是未知数，因此在相当长时间里，神州租车的运营、业绩将面临巨大压力。

　　这从财报数据就能窥斑见豹。2020年上半年，神州租车实现整体营收18.068亿元，同比下降37.2%。其中汽车租赁业务收入为16.50亿元，同比减少34.1%，车队租赁及其他收入为1.57亿元，同比下降57.9%。因此，尽管报告期内企业财务成本减少了20.1%，但2020年上半年，神州租车仍然净亏损43.38亿元。而2019年同期净利润为2.79亿元。可以说，疫情给公司带来了巨大的经济损失，恐怕未来相当长时间内都难恢复元气。

　　出行领域的“惨状”比比皆是，最近上海机场的表现，也是这一窘况的佐证。上海机场近日宣告了巨亏，预计2020年实现归母净利为-12.9亿元至-12.1亿元，扣非归母净利为-14.1亿元至-13.3亿元。

　　更扎心的是，上海机场不得不与日上上海签订免税店签署补充协议，将月度收费限制在保底额度以内，原协议下的收入下限变为新协议下的收入上限。可见，在疫情重大影响下，上海机场不得不对提成模式做出很大妥协。

　　事实上，神州租车面临的情况比上海机场更严峻。

　　屋漏偏遭连夜雨，受瑞幸咖啡财务造假“暴雷”影响，同为“神州系”的神州租车受到波及，股价暴跌。最终，以瑞幸咖啡董事长陆正耀为首的神州优车，宣布全面退出神州租车。

　　股价暴跌并非只是股民资产缩水这么简单，还导致股票流动性降低，市场形象受损，严重影响了公司的再融资——众所周知，汽车租赁行业属于典型的重资产行业，涉及业务网点建设、车辆购置和更新及市场推广，需要持续的资金投入，不可避免地推高了财务杠杆。疫情之下，门店、人员工资、维保费用等固定支出依然必不可少，经营压力可想而知。

　　2016-2019年，神州租车仅在购置车辆方面的支出便高达163亿元。而截至去年6月30日，公司负债总额为100.7亿元，资产负债率高达72.53%。今年神州租车还面临部分债券到期，其中包括3亿美元债券将于2021年2月11日到期，7.5亿人民币债券将于2021年4月4日到期，使得财务神经更加紧绷。

　　持续大量的资金投入，非常考验企业的持续融资能力。然而在2020年一季度业绩电话会上，神州租车方面不得不承认：“瑞幸事件对公司造成的影响，导致目前公司没有再融资的可能。”因此，再融资的渠道不畅，已成为公司业务发展的一大掣肘。

　　02

　　行业竞争加剧

　　除了再融资不畅使得神州租车自身发展受限，另一因素是行业竞争的加剧。

　　租车给消费者带来了便利，也有太多资金看上了这个赛道。就商业本质而言，汽车租赁的进入壁垒并不高，竞争格局相当分散。统计数据显示，现阶段汽车租赁企业达7000家，其中过半数企业集中于京沪深等一线城市，已是一片红海。

　　总的来看，尽管神州租车是实体店模式的领军企业之一，但并未取得垄断性优势，随时有被赶超的可能，这就进一步放大了公司对资金的需求。

　　放眼未来，新的挑战者一直在源源不断杀入，包括网约车平台、大型在线旅游或消费代理平台（OTA），以及主机厂等新产业链各路资本。因此尽管神州租车通过推进业务数字化和自动化升级来应对行业不利环境的影响，但财务表现持续承压，市场也难以给其更好的估值。

　　总结而言，神州租车的长期商业逻辑，本质上是“以时间换收益、获取细水长流的稳定现金流”，需要大规模资金投入和业务扩张，但初期股权投资早期上市陆续退出，扩张完全依赖债权融资，财务费用攀升加剧成本端压力，盈利被大幅侵蚀，难以支撑公司在未来数年所需的大量投资。

　　此外，由于公司股价持续下跌、股份交易流动性低，公司的上市身份不再是必要投资的可行资金来源，继续保留上市地位对于公司的好处并不大。

　　03

　　接不接受私有化？

　　在这种背景下，神州租车私有化是一条明智的出路。

　　据我了解，之前传出“绯闻”的对象有好几家，但都陆续退出了。对于私有化的价格，他们不愿意给那么高——这也是此前神州租车股价一直低迷的原因：主流机构不认可。

　　根据最终揭晓的面纱，安博凯旗下全资拥有的私募基金Indigo Glamour Company Limited发布关于附条件的自愿性全面现金收购要约的综合文件。

　　根据公告，本次要约收购价为每股4港元，较最后交易日（2020年11月13日）收市价3.39港元溢价约17.99%；较最后交易日起算，往前30个交易日（包括2020年11月13日）的每日平均收市价2.63港元溢价约52.17%。

　　受此利好提振，大量套利资金迅速涌入，神州租车的股价暴涨至约4港元，给了持有人一个大红包。

　　那么，持有人该不该接受现金要约，兑现这个红包呢？

　　当前不少人心怀犹豫：

　　如果接受要约，可以获得高溢价的无风险收益；

　　如果不接受要约导致私有化失败：

　　1）股价大概率下跌，到嘴的鸭子飞了（因为是要约收购刺激了股价上涨，失败了就落回原点）；

　　2）股价有可能上涨，但这将是未来很久以后的事情了（等到基本面改善）。当前公司面临各种经营困境、财报巨亏，并不能支撑股价上涨。与其在这里苦苦守候，还不如先去买其它的好股票。

　　从这个逻辑来看，接受现金要约，无疑是当下最明智的选择。

　　也有人可能会想：反正现在股价已经到了4港元，我何不直接在二级市场卖出，及时变现，好过等待要约程序的完成。

　　其实不然，症结是交易深度不够。

　　当前神州租车的股份交易量偏低，流动性和活跃度不够。截至最后交易日前6个月（含最后交易日），神州租车股份的日均交易量仅占最后交易日已发行流通股总数的约0.54%。因此，股东在市场上大量出售股份会对股价造成冲击，肯定会打低好几个价位。

　　也就是说，在二级市场上，4港元的价格看得见但拿不到。而这次要约恰好提供了难得的大幅溢价变现机会，且不会对股价造成任何下行压力。

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　　4港元低不低？

　　4港元的要约价格到底合不合适，是不是偏低了？我觉得，最了解公司的是持股量大的股东，他们的做法才最具参考价值。

　　目前来看，安博凯已获得了神州租车主要股东的支持。截止2021年2月18日，股份要约已收到了约占神州租车已发行股本及投票权的31.28%的有效接纳，这其中包括了神州租车最大股东联想控股的接纳。加上要约人本就持有的股份（包括要约人从前股东神州优车手中收购的股份），该要约已获得了52.11%的有效接纳。因此，要约已在所有方面成为无条件。不难发现，对于主要股东在内的众多投资者来说，要约价4港元/股不失为一个具有吸引力的变现价格。

　　如果持有人一致拒绝由安博凯来实行私有化，待价而沽，等其他机构用更高的价格来私有化，可行吗？

　　我觉得可行性很小，安博凯已经pk掉了几家竞争者，后者的出价更低，安博凯自己就是出价最高的一个，并没有迹象显示还有更高的出价者。

　　4港元的要约价格意味着什么？

　　纵向对比，较前30个交易日收盘均价2.63港元有约52.17%的溢价。横向对比，这样高的溢价率，在国内知名企业私有化过程中比较少见。

　　近年来，分众传媒、奇虎360、海尔智家先后私有化退市。其中，分众传媒的溢价幅度为15.48%，奇虎360为16%，海尔智家为17.35%，均大幅低于神州租车的溢价率。

　　可以断言，除了安博凯，神州租车再也找不到更好的买家。

　　国内投资者可能不太熟悉，安博凯其实来头不小。公开资料显示，创立于2005年的安博凯是亚洲最大的私募股权基金之一，管理资本超过230亿美元，专注于北亚市场，投资涉及消费与零售、电信与媒体、金融服务、保健、物流及工业等行业。

　　安博凯在汽车租赁行业也有丰富的投资经验，曾投资一嗨租车（少数股权），以及韩国最大的汽车租赁企业KT Rental。以KT Rental这个项目为例，安博凯通过为其引入了多元化的商业模式，使KT Rental的产品和客户服务更加全面，进而提升KT Rental的企业价值。

　　展望一下，完成私有化后，神州租车的先期布局将完全属于安博凯，将进一步扩张其汽车租赁市场版图，同时安博凯将有助于神州租车的长期发展，堪称是神州租车最好的买家。

　　对于神州租车来说，在难以通过上市渠道获取资金的情况下，安博凯入主，将直接带来流动性的补充，有助于进一步保障其持续融资能力，并可借助安博凯的经验发展和创新业务，在经营、融资两方面都极为有利。

　　05

　　私有化失败将致双输

　　根据神州租车公告，截至2021年2月18日下午四时，要约人安博凯及其一致行动人士持股达52.11%，此次股份要约成为无条件要约。根据收购守则，凡有条件要约成为或宣布为无条件，则该项要约其后应维持可供接纳不少于14天。因此，该要约将于3月4日下午四时正为止维持可供接纳。

　　鉴于此次要约已成为无条件要约，所以如果要约无法完成，6个月内无法再提出新的要约，那么神州租车也就前途未卜了。

　　根据要约收购的程序，若股份要约结束时，公众持有的股份少于21.6%，且无法恢复公众持股量，则可能会长时间暂停股份交易。长期停牌的风险，将会导致机会成本急剧上升，当前股市处于亢奋期，万一牛熊转换，停牌风险是很大的。

　　另外值得留意的是，如私有化失败可能导致股价暴跌，可能会回到去年10月不到2.50港元的水平，这对于股东和神州租车自身来说，无疑是个双输的结局。

　　总体而言，目前疫情仍然具有不确定性，在不佳的业绩表现和严峻的市场环境下，安博凯高溢价私有化神州租车，展现了足够的诚意，确实是持有人变现投资的良机。