上海机场与中国中免针对免税店签订了一个补充协议，结果导致上海机场出现了连续三个跌停，股价从79元一路下跌到57元。前天在文章里和大家提到了，我在股价大约57元附近买入了上海机场若干，但没详细分析，今天和大家说一下主要的分析过程。
先说一下结论：保底协议只是个风险共担机制，对上海机场的投资价值影响有限。
什么样的补充协议
主要是提成机制发生了变化，由原来的保底与提成孰高变为了与客流量挂钩，保底实际被取消了。
在具体设置上，以80%的2019年客流量为基准，设置了两个门槛：
当客流量小于80%时：
“月实收费用”按照“月实际销售提成”收取，“月实际销售提成” 按以下公式确定：
月实际销售提成＝人均贡献月实际国际客流客流调节系数 面积调节系数
其中：
“人均贡献”参照2019年人均贡献水平设定为135.28元。
“国际客流”指国际及港澳台地区客流，2019年为3851万，80%为3081万。
“客流调节系数”按月实际国际客流与2019年同月实际国际客流之比，从低于30%至高于120%分别由高到低递减对应不同系数。
“面积调节系数”按实际开业面积占免税场地总面积的比例从低于10%至高于70% 分别由高到低递减对应不同系数，当实际开业面积占免税场地总面积 的比例为0时，面积调节系数为0。
已经有不少人解读过这个条款了，我这里再赘述一下，简单来说就是，客流量越小，客流调节系数越大，客流量越大，客流调节系数越小。开业面积越少，面积调节系数越大，开业面积越大，面积调节系数越小。
当客流量大于80%时：
“月实收费用”按照“月保底销售提成”收取，“月保底销售提成” 按以下公式确定：
月保底销售提成＝当年保底销售提成12个月
其中，“当年保底销售提成”按如下顺序确定：
若当年实际国际客流（X）大于下表中当年度对应的客流区间最小值，则取当年度对应的年保底销售提成；
若当年实际国际客流（X）小于等于下表中当年度对应的客流区间最小值，则取X所在区间对应的年保底销售提成额。
若2022年以后（含）的年实际国际客流（X）在2019-2021年所对应的区间内，则对应年度的年保底销售提成的计算公式为：年保底销售提成=对应年度保底销售提成（1+24.11%）
注：24.11%为原合同中T1航站楼免税店规划面积与T2航站楼 +S1卫星厅+S2卫星厅免税店规划面积之比。
上面的话比较绕口，简单来说：
如果2021年的客流大于4404万人，那么就按照45.59亿来提成。
如果2022年的客流大于4636万人，那么按照62.88亿来提成，如果客流落在2021年的区间，则按照45.59*1.24=56.53亿来提成。如果客流落在2020年的区间，则按照41.58*1.24=51.56亿来提成。如果客流更低，低于4172万，但高于3081万（2019年的80%），那么按照43.7亿来提成。
2023年的客流大于4868万人，则按照68.59亿元来提成，如果客流落在之前的年份，则按照当年对应的保底金额乘1.24来确定。
2024年和2025年以此类推。
利好利空？
本次疫情，对于上海机场和中国中免，都可以说是黑天鹅，并且属于不可抗力，这在之前的协议中应该是没考虑到的。对这种黑天鹅事件，共同承担一般也是行业惯例。
这个协议对上海机场到底是利好还是利空呢？
我们分两种情况来考虑。
一是疫情导致未来5年国际航班颗粒无收，一种是疫情在近期就迎来结束。这分别对应了两个极端。
对第一种情况，日上上海在颗粒无收的情况下，是选择违约赔偿，还是选择履约支付巨额的保底收入，如果是你你会如何选择？
下面是日上上海的保底销售收入和提成，从2020年到2025年，在颗粒无收的情况下要支付上海机场374.8亿的提成。这意味着日上上海的净亏损至少要373.8亿元（还没算公司自身的运营成本）。
而客流量即便没有颗粒无收，在大幅低于目标的情况下日上也仍会大幅亏损。那么，日上最多能亏多少钱呢？
日上的净资产只有22.61亿，我们即便不考虑公司的运营成本，将其收入全部亏给上海机场，上海机场也最多只能得到22.61亿元的提成收入，之后日上就破产了。而在此之前，日上很可能会主动违约以规避风险。
而当前的这个补充协议，本质上还是风险共担，共渡难关的意思，这意味着，在客流量较低时，日上上海需要让渡更多利润给上海机场，上海机场降低原协议的保底收入。
而如果走到了另一个极端，即疫情在短期内结束，国际客流井喷，此时上海机场需要让渡一部分利益，以为日上上海在低客流下的风险做出补偿。
我们来考虑这种乐观的假设，即假设从2022年开始，上海机场的国际客流全面恢复到正常水平。
先看历年国际航线的人数增长情况。大体上可以看到，上海机场的国际航班旅客增速并不快，2018年为8%，而2019年则仅有2%。
上海机场的补充协议里，用的是客流量人均贡献为基础。从下图可以看到，过去几年上海机场的人均销售额其实是在不断增长的。那么未来几年是否仍会如此增长呢？
首先，疫情会带来销售习惯的概念，以前增长，以后未必增长。
其次，上海机场免税品的人均消费额，在2019年已经处于较高位置了，对比下面的仁川机场和香港机场，上海机场的人均销售额不算低。
我们对比上面的客流量，大体上可以知道，即便在乐观情况下，2022年及未来几年国际客流量也很难超过4172万人。如果恢复得快，超过了3081万人，那么保底收入就是43.7亿元，相比于之前协议中的62.88亿，少了大约19亿元。
而到了2023年如果能突破4172万人，那么保底收入就是51.56亿，原协议中为68.59亿元，少了大约17亿元。
到了2024年和2025年大概率仍不会突破4404万人，保底收入都是51.56亿元，而原保底收入为74.64亿和81.48亿元，分别少了大约23亿和30亿元。而如果2025年国际客流超过4404万，则提成为56.53亿，比原保底少大约25亿元。
下面是兴业证券的一个模拟测算，可以看出，在补充协议中要达到原保底提成，其国际客流就必须达到10%的年化增长，这基本是不太可能的。
从上面的分析可以看得出，该补充协议类似于一个妥协协议，大体上，当疫情恢复较慢时，上海机场的相对损失更低；当疫情恢复较快时，日上上海则会更多收益。
从上海机场的角度，疫情恢复较慢，上海机场只是减少了损失，这个损失本身并没有消失。而疫情如果恢复较快，那么上海机场则损失了更多的收益。
所以无论从哪个角度来说，疫情对上海机场的业绩影响是显著的。
为什么我要买入
我们从一般的预期来说，上海机场在新的补充协议下，上海机场只有在国际客流井喷的情况下才能达到之前的保底收入，这对于之前的预期是比较不利的。
那么看点又在哪里呢？
首先，国际客流还能不能恢复？
疫情迟早会恢复，国际客流也迟早会恢复。以我的感觉，今年到四季度时，全球相当大一部分地区将实现群体免疫，国际航班将逐步恢复，而2022年下半年之后预期将有更大幅度的恢复。
其次，上海机场还有没有定价权？
上海机场垄断了华东地区的国际客流，进而垄断了免税业务最核心的地段。在疫情背景之下，国际客流消失，上海机场无法像中免那样到其他地方开店，但机场却能牢牢占据华东的国际流量入口。
有些人说，中免开辟了海南免税之后，机场免税的地位下降，这使得上海机场的议价能力降低了。
我认为，上海机场议价能力的降低，主要在于其国际客流几近消失，任何一家免税经销商都无利可图。而一旦国际客流恢复，其议价能力将重新恢复，而不取决于中免有多少市内免税或离岛免税。
为何？
你从竞争对手的角度来考虑。如果中免放弃了上海机场，浦东机场免税店被竞争对手占据，浦东机场高端的定位加巨大的体量会成为竞争对手强大的基本盘，进而使其向中免的其他业务展开更有力的竞争：浦东机场免税店具备战略意义，即便盈利较少也不能放弃。
占据优越地理位置的上海机场仍具备定价权。
第三，长期的业绩确定性还在不在？
从长期来看，上海机场的业绩取决于国际客流量、客单价和免税销售面积，以及抽成比例。可以说，国际客流量和客单价的提升是确定的，而抽成比例也因为机场的强势地位而得以保证。本次的补充协议实际是以2023年年中为疫情恢复点做的折中，而在2025年之后协议重新签订，上海机场的盈利又回来了。
第四，上海机场的估值高吗？
对于上海机场这种收入高度确定及成本相当刚性的公司来说，利润的测算其实是比较容易。我们以疫情之前的现金流折现来测算，如果算出上海机场的价值是80元，那么扣除2020年到2025年期间损失的100亿元利润，如果以大约10%来折现，大约对应80亿左右的市值损失。
不过从2019年年底至今，股价已经从78元下跌到58元，市值下跌了400亿元。
从这个角度来说，当前的上海机场具备相当的吸引力。
下面是西南证券整理的上海机场的收入和成本拆分。其中收入部分带有假设，而成本部分则具备相当的准确性。
参考上面的数据，收入自2022年之后年化增长10%，而成本年化增长3%，得到2025年的总收入大约为120亿元，而总成本约为76亿元，利润大约为44亿元。再加上大约15亿元的投资收益，对应大约59亿元的总利润。
而2026年之后公司要签订新的免税保底销售协议，其免税抽成收入会有一个阶跃，加上上海新的航站楼的建设，国际客流也会有一个持续提升。而我们以日上上海2019年的150亿销售额为基数，以15%的销售增速来计算，估算到2026年销售收入可达到400亿元。
按照42%的原提成比例，就是大约170亿元的收入，如果参考首都机场，就是大约196亿元的收入。
航空主业收入取45亿，其他非航收入取25亿元，免税收入取170亿，投资收益取15亿，收入共计为255亿元。成本取80亿元，利润大约为175亿元。以10%折现到现在，对应于2021年109亿的利润，当前的市值1125亿，大约刚好10倍的市盈率。
如果以2026年25倍市盈率为合理估值，则市值为4375亿元，大约3.9倍的空间，年化大约为31%，如果取6年则为25.4%。
看起来还不错。
不确定性因素有哪些？
我觉得有以下两个。首先是客流量的增长是否符合预期。其次是客单价的提升能力有多少。
2019年之前三年国际旅客的年化增长大约为7%，而再之前则更高一些。而当前的国际客流主要受限于航班饱和，未来在新的跑道建成后，航班会更多一些。不过我们以年化7%的国际旅客增长来假设，这样显得更合理一些。
在人均消费额上，在2016年之前，人均销售额几乎无变化，而这几年的旅客人数增长较快，而免税面积无增加，免税增长与旅客人数基本同步。2017年之后人均免税消费额迅速提升，3年提升了96%，年化增长25%，不过增长率逐年下降，2019年增长15.2%。
假设未来每年也增长7%，就满足了上述的假设，即2026年免税销售额达到400亿元。
这个目标，看起来是不难实现的。
2月8日首发于微信公众号：猪先生666
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