牛年伊始，A股市场并未延续春节前的强势走势，而是结构分化严重，指数出现震荡下行趋势，根据wind，2月18日到2月25日，上证指数跌1.92%，失守3600点，深证成指及创业板指均回撤较大，分别跌7.10%、 12.79%。与此同时，美国股市也处于震荡状态，尤其本周四美债收益率急剧飙升令美股市场承压，三大指数均大幅下跌。
那么，目前该如何理性分析市场现状？未来股市将如何演绎？投资者该如何布局？对以上问题，鑫元欣享基金经理李彪从宏观面到中观行业层面做了详细分析，核心观点如下。
鑫元基金经理李彪：
尽管近期发生了较多的变化，
但有几点趋势未变：
少数行业跑赢多数行业的趋势未变，
少数优质公司穿越周期的能力未变，
居民理财进入资本市场的大势未变，
国内市值/GDP比重偏低依然未变，
全球投资者在中国企业投资比例偏低依然未变。
因此，休整之后继续迎接慢牛市场是更可能发生的现象。
详细分析如下
01
美国十年国债收益率突破1.5%就会导致A股和美股的漂亮50结束甚至全面崩盘吗？
随着美债收益率上行突破1.4%逼近1.5%，最近市场上有观点认为：通胀预期以及通胀后美联储和国内央行的政策收紧，或将刺破 A股和美股的漂亮50行情。该观点在市场上广泛流传开，甚至传出全面崩盘论。 李彪表示，对此论调不敢苟同。让部分投资者产生如此想法的原因，其一可能是美债收益率历史上与美股漂亮50的估值呈现明显的负相关性（图1）；其二大概率是因为，目前A股市场上看上去有未来、有格局的重点行业和部分公司的估值水平都在历史90%分位数以上（图2）。图1：美股漂亮50估值（左轴）与美债收益率（右轴）明显负相关
数据来源：天风证券研究所，截止2019图2：A股主要行业估值历史分位数（近10年）
数据来源：国金证券李彪认为，部分行业和公司确实透支了未来2~3年的业绩，但是这种历史比较方法的问题在于：不管是投资者的结构，还是价值投资的理念，或者是追求长期稳定收益率而非暴涨暴跌的心态，都与历史情况不具有可比性，导致估值也具有一定的不可比性。即使是距今较近历史的2015年，当时行情演绎的背景、投资者理念等也很难拿来和今天的情况作直接对比。 其次，如果拉长时间维度，从过去20年A股整体市盈率水平来看，由于部分行业依然处于历史低估值水平，当前A股整体市盈率并没有超过历史均值（图3）。投资者如果只看历史估值可能会在前2年提前下车。图3：全部A股历史市盈率（20年）
数据来源：国金证券，截止2021.2要研究通胀水平上升会不会导致“抱团股”大幅下跌，首先要了解美股漂亮50行情破灭前的大背景。20世纪60年代的美国通胀水平较低，但是到了70年代初期，漂亮50估值泡沫化，叠加石油危机的导致原油价格暴涨（图4）。但是当年发生石油危机是局部区域战争引发停产所致，原油价格上涨10倍，同时GDP在连续数个季度环比出现负增长，同比增长快速下滑，而传统的能源原料需求来自石油，进而导致CPI上升。 图4：美国60、70年代CPI与GDP关系
数据来源：wind，1966-1978另一方面，到了1973年中，漂亮50的平均PE从25倍上升至43倍（图1），典型代表公司如麦当劳、迪士尼、MGIC投资、百特国际、国际香料估值都一度超过80倍。估值上升现象跟A股有相似之处，国内核心资产估值较两年前普遍翻倍，部分核心资产PEG上升到3甚至更高水平，形成所谓“抱团效应”（图5）。但是抱团的原因在于经济偏弱阶段，确定性高而收益率合适的标的较少。不过也可观察到市场上出现用“含坤量”等名词代表投资水平的时候，这类标的估值可能是偏高了。 图5：抱团标的的估值确实和历史比偏高
数据来源：国信证券，截止2020.12.31
但是目前需求拉动的大宗商品价格上涨很难导致PPI提升后的全面通胀水平，从而紧缩货币、财政政策，最后导致经济停滞同时CPI高企。因为如果需求不济，很难形成持续性需求拉动的通胀，最后可能形成PPI/CPI/GDP增速较为均衡水平，因此无需过度担忧A股全面崩盘。
02
2018年美债收益率突破3%后，美股大跌对今年有很强的参考意义吗？未必！中美利差处于历史较大位置，依然有较大缓存空间。
较多投资者依然清晰记得美债在2018年Q3收益率突破3%后，美联储开启了缩表进而美股开始了新一轮下跌，也带动本来弱势中的A股新一轮下跌。而现在美债收益率仅仅突破1.4%，中美利差处于历史偏高位置，即使美国国债收益率上升，也仅仅表现为今年疫苗有效后的经济活动的追赶，考虑到两国国债收益率0.8%的差均值水平，当美债收益率突破1.8%甚至2%时候，届时可能给国内带来政策压力。李彪认为依然要长期提防美债收益率类似前期的快速上行，根据鑫元基金投研内部研究，即使美联储主席近期表态
We understand thatour actions affect households, businesses, and communities across the country.Everything we do is in service to our public mission. We are committed to using our full range of tools to support the economyand to help ensure that the recovery from this difficult period will be asrobust as possible’、‘ this change means that we will not tightenmonetary policy solely in response to a strong labor market. Regarding our price-stability goal, we statethat we will seek to achieve inflation that averages 2 percent over time’、‘ prices remainparticularly soft. Overall, on a 12-month basis, inflation remains below our 2percent longer-run objective.即，“依然是全力支持经济恢复，直至经济恢复得足够强劲，继续扩表以及追求的是周期内物价水平和就业水平的目标水平，不会因为某个时段的物价水平和就业水平达标就收紧货币政策。”李彪认为，即使短期内美联储在当前不会缩表加息，随着美债收益率继续上行，市场可能倒逼美国最后不得不采取缩表行动，也许在2021年底市场对此的预期会十分强烈。 图6：美国十年国债和标普指数走势
数据来源：wind，截止2021.1图7：美国、中国十年国债收益率水平以及相关性
数据来源：wind，中金公司研究，截止2020.12.31
03
部分行业具有良好的成本转嫁能力？
近期部分原材料上涨导致的部分行业下跌也较为明显。李彪认为，首先原材料成本上升，大部分行业消费者最终接受买单。即使按照市场上目前的推演，工业品全面大幅度涨价，最终导致CPI上行，然后导致货币政策收紧，甚至大幅提高利率，所有连环情况发生的初始原因都在于需求旺盛。全球经济复苏，PPI仍处在上升初期，把握周期制造核心资产。回顾A股历史，PPI上行，对于整体企业盈利形成较为积极的推动，而在PPI上行回升阶段，无论是2009年~2010年，还是2016年~2017年两轮PPI回升，中上游顺周期板块都存在较好的表现。目前PPI刚刚同比转正，接下来PPI或仍将继续上行，这将对中上游周期性行业的盈利产生较大支撑。
再从中游的转嫁能力和下游最终商品的转向能力区分来看，部分行业存在较强的转嫁能力，因为需求拉动的商品和上游资源的涨价，通常都可以由消费者买单。以铜为例，本轮铜上涨的催化因素是新能源铜需求的增长，铜原料在锂电池、充电桩成本中的占比本身也不高，所以消费者在顺应新能源趋势下也愿意为此买单。
再来看近期市场担忧的空调原材料上涨。空调标的出现较大跌幅，尽管在短期内出口部分可能毛利率受到侵蚀，但是长期来看消费者对大白电价格并不敏感。再者参考第三方数据空调线上价格已经较去年同期上涨10%，假设3500元空调售价60%的成本中20%来自铜，成本仅400元，空调涨价10%足以覆盖铜价上涨80%，况且在原材料上涨期间空调价格战减少，费用减少、以及对原材料库存的备货都极其有利于龙头企业发挥优势。
图8：空调零售均价及同比
数据来源：中金公司研究，截止2021.1
类似的，乳制品价格上调也足以覆盖原奶价格上涨，且原奶价格上涨期恰好与乳制品公司表现突出时期重合。
图9：某乳制品龙头企业盈利与原奶价格走势
数据来源：长江证券研报，截止2020.12.31
如果看制造业，新能源领域对下游转嫁也较为顺利。新能源锂电池行业正负极、电解液、电池价格都有所调整应对原材料价格上涨，而在新能源车消费需求旺盛带来的上涨中，消费者更加容易接受价格的上涨。
如果再往长期看，美股76年后美股漂亮50再次长周期跑赢市场指数，因此优质核心资产即使在某个阶段跑输也还是长期胜出，这点不再多述。
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