尊敬的投资者：
见信好！在这个春暖花开的季节，中庚基金投资团队通过写信的方式向您就价值投资的过往、现在与未来汇报我们的看法与解读。自中庚基金发行首只公募产品以来的两年多时间里，我们共同见证了市场的变与不变，变的是熟悉的波动，不变的是市场的韧性；过往两年多我们团队伴随着逐渐步入高光时代的权益投资共成长，有历练、有收获、有反思，我们就此与您展开汇报讨论。
1、回顾篇：回首那时路，步步如初遇
在今年春节之前很长一段时间里，“核心资产”和小盘股的分化非常极致，估值达到了历史99%以上的分位。一方面是因为疫情下持续宽松的流动性环境，特别是美国新任总统拜登当选之后的基本面刺激叠加流动性刺激；另一方面是因为在永煤等风险事件影响下，信用风险加大引发了市场对中小企业违约甚至破产的担心，但实际上信用风险和违约风险是随着经济复苏快速下降的，市场对中小企业、民营企业和周期行业的担心是过虑的，真实的违约风险可能比2018年小很多，但信用利差比2018年还要大，这是我们认为市场对优质的中小企业错误定价的最重要原因。
那么这种趋势会一直持续吗？经过我们的研究，结论刚好相反。经济基本面的风险从2020年6月份开始是在不断降低的，企业盈利能力持续回升，整个市场的信用风险也在下降。我们之所以买一些小市值公司是看重企业的经营能力和盈利能力，不管顺周期还是和制造出口相关的公司，在未来披露的1季报中大家都能看到盈利增长会是超预期的，当市场看到这些情况的时候信用利差就会下降。
回顾2019-2020年，在和疫情影响下大家都很恐慌，觉得只有“核心资产”类是靠谱的，很多小公司会有经营风险；但从现在来看这种相对优势变得非常弱，拿很多龙头股为例， 2019年、2020年每年的业绩增长均不到15%，但是股价却涨了好几倍；就算这类公司今年仍然有15-20%的增长，但是对比现在很多中小市值公司50%以上的业绩增长，也就没有那么大吸引力了，况且它的估值非常昂贵。在这样的情况下，市场风格就有可能发生一些变化。
对于过去一年多宏观或者流动性环境的变化，我们回头去看很清晰，但是事前却是很难去预测它会如何发展。对于宏观风险和流动性风险，在投资过程中我们始终把它作为一个风险因素去评估，很难说它一定会发生或者不发生；但是对于公司和资产本身，其实是我们每天专注的地方所在。
假设重新回到2020年的1月1号，我们也不知道后面会怎么样，根本想象不到后面会释放那么多流动性，但是我们知道能买的那些公司，它的价格和估值是什么样的，它的基本面是什么样的，它未来的回报率会怎么样。这种对回报率的考虑应该是一个周期，而不是在某一个年份或者某一个月份，因为这样考虑没有意义。如果这样考虑的话，意味着作为一个投资者每一天都在猜，这样是不对的，所以这是我们必须承担的风险。
如果我们刚好能预测到这些宏观环境的变化，我们真正会考虑的是哪些公司、行业和领域，在这样的环境下它可能是受损非常明显的，我们尽量要避开。尤其在公司层面，买错的公司或者是表现比较差的公司，我们希望把错误率降低，从公司角度看有哪些是可以去把握和驾驭的，但对于市场风格本身我们不会太多地去考虑，类似“茅指数”里面的很多公司，如果只是因为风格的原因涨了很多，对于我们来说这种公司可能错过真的也就错过了，即便重新回到以前那个位置，我们也不一定会买它，就比如现在很多公司涨了一倍，即便现在打五折，我们仍然不会去买。
2、反思篇：返躬以内省，磨砺以进化
在投资过程中没有人能够做到所有的决策都是对的，我们也有犯错的时候。举例来说：从2019年开始我们认为应该去买医药和科技股，20倍PE的医药、科技其实比银行、地产那些低估值的股票要好，背后的原因是风险调整的性价比更好。但是倒过来我们在医药、科技里面，尤其科技里面我们买的大部分公司都是估值比较低的科技股（20倍左右市盈率的公司），其中有些公司的表现是不太好的，背后的原因就是有些公司可能买错了。比如我们买某个科技类的公司，大部分涨幅是在2020年的需求恢复以后，而2019年在中美的冲击下它的表现是非常差的，这种在时间周期上的疏忽在投资上也是错误的一种。
我们不能保证每个公司都看对，从统计上来说我们在选股上可以容忍30%的错误率，如果买错了，对于我们而言发现错误的时间越早越好，出错了就赶紧把它卖掉，因为我们买得很便宜，出现这种错误的成本是比较低的（低进低出），通常情况下损失是非常有限的。对我们来说最可怕的不是一个股票亏了很多钱，而是它占用太多的时间成本，这对价值投资者来说是最大的损失。因此我们要始终保持投资上的独立性，做好公司基本面的研究和跟踪，独立动态地去评估每一个投资标的，而不是去考虑这个股票我们的买入成本是多少、是不是基金经理的偏爱股、重仓了很长时间发现错了很没面子，不用去考虑这些问题，发现错误尽快地进行纠正。
最后，价值投资在时间上存在不确定性，假设如果我们真的知道小盘股要到今年春节后才会开始涨，我们一定会等到它涨之前一个星期再去买它，但实际上这不可能做到的。在实际的投资过程中，我们觉得“核心资产”和小盘股的分化达到80%分位的时候，从概率上来说很快就应该出现收敛，谁都不知道会不会发展到99%分位甚至更极致的位置。我们始终坚持的是保持组合的低风险、低估值和可持续的高增长的特征，从风险收益的角度保证整个组合的高性价比，给投资者带来确定性更高的预期回报。
3、展望篇：前路不易，价投难得
我们认为当前市场的核心矛盾依然是结构性的高估和低估并存，更重要的是要更加关注企业风险和盈利增长，去赚业绩增长的钱、业绩超预期的钱。
首先，经济基本面风险的降低会影响货币政策，央行的货币政策可能不会像去年那么宽松，大家对今年估值抬升的预期一定要降低，今年一定不会像去年那样可以轻轻松松地赚钱。过去两年涨幅的百分之七八十都是由估值上涨贡献的，目前从整个市场来看对风险的补偿没有那么高，整个市场是存在风险的，所以我们对市场不能那么狂热，指望估值还能继续提升很多，今年我们要更加关注企业风险和盈利增长，去赚业绩增长的钱、业绩超预期的钱，自下而上的选股非常重要。
其次，我们自己内部测算的3月份PPI数据会比较高，可能高于市场的预期，油价已经从20多美元涨到了现在的60多美元，最悲观的情况是这种5%以上的PPI持续半年以上，这是我们未来可能要面对的最重要矛盾。如果把它放到全球市场范围内去看，美国对于通胀的预期也是大幅上修，最近科技股出现相对的滞涨和阶段调整主要也是这个原因造成的，因为国债收益上到1.5%以上，通胀上到2%以上之后，大家对未来能够再进一步宽松的空间其实是非常担心的。
4、应对篇：坚定低估值，风格不漂移
按照以上的逻辑，我们买的始终是那些业绩非常不错、风险比较小、估值又是很便宜的公司，而不是故意要买小盘股，只是按照上面的线索去找，落脚点刚好在这些小市值的公司上，现在很多小市值公司基本面风险是在降低的，同比和环比的业绩增长又非常好，同时在不被市场关注的情况下，目前估值又很便宜，我们组合里的公司都具备以上三个特征，比如很多顺周期、制造业、出口产业链上的公司，相对于那些所谓的“核心资产”性价比是非常高的。同时，我们的组合里也有一些符合以上标准的中盘股和大盘股，特别是港股中我们买的都是大市值公司，这些大盘股在港股中的估值是非常低的。
中庚基金几个产品组合如果把银行及地产剔掉，目前估值只有11、12倍，港股的估值会更低。我们目前看好及重点关注的行业板块主要集中于以下三个方向：
l 房地产：疫情后房地产市场断崖式下跌的风险大幅降低，在景气继续回升的背景下，行业龙头公司的风险大幅降低，ROE的持续性风险并不大，而估值极低，所隐含的预期回报较高。
l 制造业：包括机械、轻工、化工以及出口产业链上的相关公司，按照“市场需求是增长的、供给是收缩的、盈利能力是提升的”的标准来选择，这些公司本质上还是制造业，而且估值比较低，未来几年的隐含回报较高。在未来十年全球经济高度不确定的背景下，这一批公司或就是未来的“避难所”。
l 偏成长性的行业：如国防军工、新材料以及科技板块中的次新股，满足低估值低风险（满足估值约束、隐含回报率高）策略标准，具有未来的持续较高成长能力。
市场唯一不变的是变化，我们将始终坚持以价值投资策略为基础，以不确定性定价为核心，以风险管理为基石，深化中庚基金“独立、审慎、探索”的投研文化，同心协力通过价值投资创造高阿尔法，竭力为投资者提供高性价比、可持续的投资回报。
中庚基金投资团队
2021年3月1日
风险揭示：市场有风险，投资需谨慎。本文所载内容仅供参考，不构成对任何人的投资建议，亦不构成任何保证，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。基金经理所管理产品的过往市场表现及净值高低不预示其未来表现，基金有风险，投资需谨慎。
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