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1、近期市场波动加大的原因：美债利率的快速上行是近期市场调整幅度较大的关键导火索

2月初至今，欧美在疫情明显好转、疫苗接种加速、经济超预期修复的同时，政策面依旧较为宽松，如美国第三轮财政刺激有望在3月中旬落地，美联储一再表示现阶段不会考虑缩减购债规模，这推动市场对于交易复苏达成高度一致的预期，原油和铜铝等大宗商品价格快速上涨，美债十年期利率也快速攀升至1.4%以上。对于国内市场来说，复苏交易在助推有色和化工等周期板块在近期较快上涨的同时，也对部分高估值板块带来较大的调整压力。

去年以来，机构重仓的龙头白马公司出现了较大的上涨，主要原因是市场整体的利率水平较低，特别是龙头白马公司，业绩增长确定，质地优秀，在经济调整阶段成为大多数资金关注的对象，稀缺性明显，因此投资者要求的风险溢价较低，也就是贴现率出现快速下降，自然估值水平就会上升，股价也出现较大涨幅。但是随着经济复苏，中美的无风险利率都出现了上升，龙头公司的稀缺性降低，这都促使无风险利率和风险溢价出现回升，贴现率回升，使得这些高估值的优秀公司，同样会面临价格下降的压力，这就是最近所谓机构抱团公司出现一定瓦解分化的最重要原因。

基于美债期限利差和经济基本面的经验关系，结合美国经济较为确定的复苏前景，预计美债利率在年内有望攀升至2.0%左右，国内高估值资产可能还会不时遭遇来自海外的流动性冲击，尤其是美债利率阶段性快速上行的时候。

2、我们对长期权益市场还是保持积极乐观，特别是在调整之后，还是非常看好高质量白马龙头的投资机会。

因为从长期来看，居民资产再配置向权益资产转移是大势所趋。中国目前人均GDP大致处于日本70年代时期，而当时正是日本居民非金融类资产配置的顶峰，此后非金融资产配置比重一路下降。横向比较来看，截至2019年，中国居民资产配置中非金融资产占比在全球主要经济体中处在最高的位置，超过60%，最低的美国只有不到25%，结构差异巨大。近些年中国居民的资产配置也遵循了海外发达经济体历史上的走势，不断减配房地产为主的不动产，加配股票，基金，银行理财等金融资产，因此权益资产会有源源不断的资金来源，权益市场流动性充裕，这与市场整体的流动性相关不大。

此外，长期投资回报率下降会使得确定性优质资产更加稀缺。万得全A的净资产收益率在2007或2008年达到17%左右的高点位置，随后震荡下降，2018年达到2007以来最低水平低于10%。规模以上工业企业净资产收益率也显示出相同的下降趋势。从美国和日本的历史情况不难看出，当净资产收益率或者说投资回报率长期下降时候，长端利率保持相同走势，也同样趋势性下降。因此从长期角度来看，中国的投资回报率和国债收益率都难免下行趋势。在整个社会投资回报率下行的趋势下，确定性方向的优质资产价格将被持续推升，稀缺性更加明显，这也是我们持续聚焦优秀企业，特别是高质量行业龙头的本质原因。

3、当前时点我们会继续挖掘结构性机会，回归基本面，聚焦高质量行业龙头

在信用温和收缩的宏观背景下，A股的结构性行情仍可期。考虑到全球利率中枢从底部回升和权益估值整体偏高的基本背景，过去两年持续的估值扩张在今年较难持续，建议投资者降低预期收益率，更多从基本面改善的角度寻找配置机会。2020年下半年以来，我们基于经济修复+利率上行的宏观背景，持续推荐低估值顺周期主线，站在当下时点展望全年，经济和企业盈利在上半年还将继续修复，但国内利率进一步上行的空间有限，周期和科技消费的估值裂口也有明显收窄，我们会更加强调均衡配置策略，并重点看好以下三条主线：主线一：科技创新，尤其是契合十四五规划的同时行业景气度又处在高位的光伏新能源、新能源车、半导体和5G应用等产业链；主线二：顺周期，尤其是受益出口持续高景气的化工、有色、家电、家具和汽车零部件等行业，此外，大金融板块在经济上行和人民币升值的背景下也具备一定的估值修复空间；主线三：后疫情时代的消费修复与升级：医美、院线、出行和线下消费包括餐饮、酒店、机场、旅游和航空等方向。

就短期市场来说，美联储已经多次明确表示在就业和通胀目标取得实质性进展前不会考虑缩减购债规模，国内流动性在节前的阶段性紧张更多反应的是政策面主动的预期管理，货币政策基调并没有发生改变，我们倾向于认为流动性收紧风险在现阶段对市场来说更多意味着波动加剧，还不足以引发市场的系统性调整。因此，虽然海外利率快速上行对部分高估值板块带来较大的调整压力，我们对于市场的结构性机会仍较为乐观。基于经济修复+利率上行的宏观组合，我们会继续沿着顺周期的方向积极配置，化工、有色、轻工和高端制造等行业均能通过价格上涨对冲流动性收紧对估值的压制, 院线、航空、机场和餐饮等疫情受损板块的修复机会也值得积极关注，而对于近期调整较大的大消费板块，我们会精选其中基本面可持续的高质量龙头坚定持有，消费和科技作为中国经济的方向不会因为流动性扰动而改变。

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