-市场展望-
2021年的头2个月，A股走势与此前的市场普遍预期产生了较大偏差，这对于开年以来高度期待牛年A股能有更良好表现的众多投资者，无疑是当头泼了盆冷水。岁末年初大量涌入的“新韭菜们”，更是在短期市场的较大波动中，受到了一场A股风险教育的“洗礼”。
我们注意到，在近期A股市场波动显著加大，投资者收益率开始出现一定回撤的时候，有部分市场主流声音已明显趋于悲观，甚至有极端的观点认为，A股是否已在构筑本年乃至于此轮行情的大顶？对这样的担忧，我们认为大概率也是过虑了。
至于市场走势与一致预期产生这么大反差的原因，我们在这里稍作展开，简略分析下后续可能的演变。
首先，因此次美债收益率大涨，对全球风险资产造成的较大冲击，尤其对A股市场的影响，我们认为，其持续性可能并不会太久。
作为经济学的一个基本常识，在经济复苏阶段，企业盈利在持续好转，通胀预期逐步提升，市场利率也开始上涨，整体而言，对股市的综合影响主要体现为正面，这个阶段其实仍是做多权益资产的较好时机。从历史上看，美债收益率上升的初期，对股市的影响也是趋于正面。
当下，肆虐一年多的新冠疫情，随着人类更加严格的协同防控和有效疫苗的快速接种，终将逐渐趋于平复。全球共振复苏的趋势也将日益明晰，而大国间博弈的烈度至少在中短期不至于更快速升级。这些，或都意味着权益投资依然会是不错的较好选择。
当然，这次10年期美债收益率的过快上升，的确对全球的风险资产都造成了不小冲击。全球整体的极低利率环境下，作为极重要的定价锚，美债收益率的快速波动，对风险资产而言，影响就更为敏感。全球大量在低收益率基础上设计的衍生品，因美债利率飙升而被动改变原有策略所造成的放大效应也不可小视。此外，普遍的程式交易或更导致进一步的“踩踏”行为。
但尽管如此，我们预期，至少在年内，10年期美债收益率继续显著上行的空间相对有限，目前市场较多的预期大致在2%附近。一方面，美国疫情仍远未到完全受控阶段，美联储也一再表示对经济增长和就业的高度重视，要平衡好通胀与就业的双重目标。未来如果美债利率进一步上升，联储出手控制、压低长债收益率的可能性并不小。另一方面，美国大规模财政刺激在即，在政府存量债务已非常高的情况下，对美债利率的持续较快上升，恐怕也难以容忍。
其次，机构抱团的分化和投资组合的重新调整，对市场短期有一定负面影响，但预期冲击力仍有限。
过去两年，国内公募机构持续的良好投资业绩表现，对各路新资金有广泛吸引力，尤其是资管新规过渡期最后一年大量银行理财资金向权益市场的快速切换，以及后疫情时代整体流动性仍相对充裕情况下，国内居民资产向权益方向的增配需求强烈。庞大的配置型资金重点流向业绩优异、规模较大的头部基金，而头部基金又重点增配在持续看好的头部上市公司上。这样的正向循环，使得市场的结构化特征越来越显著。
另外，中国经济步入转型升级阶段，推动国内各行业内部的分化越来越明显，头部企业份额和盈利持续上升。去年新冠疫情的爆发，进一步强化了这个趋势。而优秀的头部上市公司，也更加受到公募基金的青睐。
与此同时，注册制暨市场化常态发行背景下，大量中小公司开始快速进入A股市场。随着中小股票供给的迅速增加，A股市场多年来以小为美、热衷炒小炒新的投资偏好出现较大变化，市场风格开始向港股趋近，也间接推动机构更倾向于抱团于各行业的头部企业。
除了上述原因，全球持续的低增长、低利率环境，尤其新冠疫情突发导致的全球流动性的充裕，也客观上导致大量投资机构重点布局在未来增速虽不高但通过拉长久期，估值仍显得相对“合理”的高确定性资产上。不过这样的投资模式，随着后疫情时代全球经济逐步进入共振复苏而受到严重挑战。近期，10年期美债收益率的大幅上涨，更令这类机构过度极致抱团的高估值品种面临分化和瓦解，并最终因股市反身性而出现一定程度踩踏。
客观上讲，实际从去年以来，因A股机构投资者越来越一致的抱团行为，大大强化了市场的结构化特征。有关“牛头熊”的争论及预期机构抱团股总将瓦解的声音也越来越多。不过，一个有意思的现象是，当机构抱团出现阶段性分化，市场重要指数也因此发生一定程度调整时，又开始有比较多的投资者转而担心A股市场整体会否因此而一蹶不振——正如一个老笑话中所说，既盼他来，又怕他乱来——投资者的矛盾心态可见一斑。
中短期，我们预计旧的抱团品种出现瓦解和新的潜质品种重新布局的过程，或仍将持续一定时间。但是，我们也并不认为所谓的机构抱团取暖行为未来将不复存在。恰相反，随着A股市场机构话语权、定价权的持续上升，我们预计，新的抱团品种还将再次形成。即便是旧有的抱团品种，如果股价跌到业绩增速和估值基本匹配的阶段，仍将有再次抱团的可能。由此我们判断，机构抱团的分化和投资组合的重新调整中，并不至于对A股市场形成较长时间的持续冲击。
再次，是所谓的流动性紧平衡的可能冲击。我们认为，其对A股带来的影响，并非必然导致股市的方向性逆转，更多或体现在，推动市场形成新的结构性方向。疫后时代的经济复苏过程中，前期充裕流动性逐渐退出，是合乎常理的政策选择。相对而言，中国在全球范围内疫情控制得更为领先和出色，经济也率先得以复苏，由此，国内政策的优先退出，也将是今年一个较确定性的事件——尽管在去年应对疫情冲击的过程中，中国的相关政策出手相对仍属谨慎，而海外当下也普遍尚未迎来疫情有效控制后的经济快速复苏期，海外相关政策的退出也将更为遥远。
注意到，目前仍有一些研究机构担心，21年在国内疫情应对政策退出过程中，会否再出现如18年资管新规实施初期，流动性快速收缩导致权益市场压力较大的可能，尤其考虑到地方债务压力和信用风险仍较大的情形下。今年1月中旬以来，货币政策方向上突然发生的流动性紧平衡和其后债券市场的显著调整过程，以及一定程度上向权益市场的传导，更强化了上述担忧。
我们的明确观点是，今年的政策退坡过程，对股市的系统性冲击相对有限。
实际上，去年底的中央经济工作会议上对此已做过明确定调，今年的疫情相关政策的退出，将会是个“不急转弯”的过程，要继续保持“宏观政策的连续性、稳定性和可持续性”。考虑到今年是十四五的开局之年，同时也是中国共产党喜迎百年华诞之年，在这样的特殊环境下，我们预计，相关重要政策的进退，将会更加审慎有序和灵活应对。更进一步的政策演进，建议A股投资者可重点关注即将于3月中上旬召开的全国两会及4月的政治局会议上的相关表述。
考虑到相关政策层面的可能变化，我们建议投资者今年重点沿着全球经济共振复苏的大概率场景，优先选择行业景气好转或正在逐步修复、基本面不断超出预期、股票估值仍相对合理的高确定性品种，以有效规避政策风险，寻找到投资胜率更高的相对安全方向。
回到中短期的市场研判及操作层面上来，简单说下当前我们的两个基本观点。
首先，我们认为A股市场自2019年初2440点以来的明确演化方向，迄今为止并未发生趋势性转折。中短期的较大震荡，在快速压缩结构性泡沫的同时，也有效释放了市场风险。疫情逐步平复、经济共振复苏的大的宏观背景下，权益投资仍大有可为。
其次，我们建议，在市场震荡过程中可重点关注风险收益比有较大吸引力（估值/盈利兼顾）、景气度持续上升或逐步修复的投资方向。考虑到即将进入年/季报的密集披露期，业绩有望超预期的品种值得重点关注。另外，即将召开的两会中，可能涉及到的部分重要主题方向，如军工、环保等也可适当关注。
-最后，稍做个总结-
辛丑牛年里，面对新冠疫情重大威胁逐渐消退、全球共振复苏预期继续升温和宽松流动性边际趋于收敛的大的宏观经济环境，我们坚持以下判断：
1、2021年尽管或更可预期，但A股市场仍将面临较多的不确定性。
2、机构投资者更核心的持续关注在于——深入挖掘并重点布局后疫情时代经济复苏期中具备盈利向上弹性的关键领域。
3、今年A股市场投资机会或更多体现在结构性层面。政策“不急转弯”和渐进退出的明确大方向之下，须重点关注监管定调和政策变化。中短期，3月份即将召开的全国两会将是重要看点。
4、重视外需、消费及相关制造业链条等后疫情时代中存在供需格局显著改善、产品价格有持续上行趋势的顺周期复苏方向的投资逻辑，精选基本面趋势明确、盈利持续改善的核心品种。建议持续关注以下重要方向：
• 顺周期或外需相关方向：电新、有色、化工、军工、机械、航运；
• 疫后线下消费和服务复苏显著受益的领域：家电、家居、保险、影院、旅游、零售；
• 去年疫情影响下盈利恶化显著但今年可能具备足够向上盈利弹性的成长板块：军工、计算机、新能源车等。
大胆假设、小心应对是一个良好研究者的基本素养。在今年A股波动性更高、投资难度更大的情况下，畅游股海的基础，恐怕还是要牢记——基本面研究创造价值而市场波动中创造以适宜价格买入优质公司的好机会——这样一个朴素的投资常识。
面对牛年初始的震荡，整体谨慎乐观和果断适时应对，仍是A股投资者当下的合理选择。
（本文执笔：金鹰基金首席经济学家兼权益研究部总经理 杨刚 2021/02/28）
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