论苏酒产品升级带来的启示:苏酒顺利升级折射出白酒产业结构性繁荣趋势,我们认为次高端以上价位高速扩容将为洋河及今世缘提供增量空间,两者并非存量博弈,可实现共同成长。 

苏酒启动高频升级,折射出白酒产业结构性繁荣。自2019年开始以梦之蓝为代表,洋河、今世缘高频推动核心单品的升级工作,升级后梦之蓝、国缘均将迈入更高价位带,次高端低位得到夯实。我们认为,尽管白酒产业总量趋稳,但苏酒的结构性升级折射出白酒产业次高端以上价位高速扩张,疫情之下行业仍呈现明显的结构性繁荣。

消费属性差异缔造结构性繁荣,流动性及消费升级是动力。我们认为结构性繁荣的本质在于不同价位白酒消费属性侧重不同,中高端白酒文化及奢侈品属性较强,消费人群以中高收入群体为主,短期内,流动性宽裕所衍生的财富效应将驱动其需求快速扩张,而在中长期内,其需求将持续受益于“少喝酒、喝好酒”的消费升级逻辑。

结构性繁荣创造增量,洋河、今世缘有望共赢。市场倾向于认为洋河、今世缘在江苏省内属于存量博弈,我们认为洋河、今世缘在短期内可实现共同成长:结构性繁荣为苏酒市场带来增量,结合市占率提升,我们估测2020-23年今世缘省内收入增速可维持在13%以上,洋河省内收入增速可同时维持在9%以上。基于同样逻辑,我们认为在中期洋河梦之蓝及今世缘国缘全国空间广阔:初步估测2025年洋河梦之蓝M9以上有望逼近50亿体量,梦之蓝新M3和新M6有望实现双百亿目标,今世缘国缘开系及新K系体量有望逼近70亿。

风险因素:流动性骤然收紧、公司股权、期权激励不及预期。

01. 由苏酒升级

看白酒结构性繁荣

1.1. 洋河、今世缘产品升级,迈入新价位带

疫情之下,洋河、今世缘加速推进产品升级,迈入更高价位带。洋河最早启动大规模产品升级工作:2019年底,洋河推出梦之蓝M6+,换代后M6批价由跃480元升至560元,终端价格成功跃至600元;2020年底,洋河推出水晶版梦之蓝M3,梦之蓝M3批价由360元提升至430元左右,终端价位迈入400元。

Image 洋河梦之蓝产品换代进度符合预期:梦之蓝M6+在2020年基本实现对老M6的替代,一批渠道利润率由换代之前的9%提升至2020年初的16%,渠道推力得到明显改善,水晶版M3在21年初也已完成终端导入工作,进入动销阶段,渠道利润率由7%提升至11%,渠道反馈积极,预计新M3将会在2021年完成对老版本的替代。

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洋河海之蓝、天之蓝市场秩序稳定,预计2021年也有换代可能。经过一年半左右的控货及自然动销,海之蓝、天之蓝库存在2个月内,处于历史低位、批价在过去一年内稳定在120、260左右,已经实现了非常稳定的市场秩序,我们认为,继梦之蓝升级之后,海之蓝、天之蓝有望顺势迈入产品升级序列。

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今世缘也采取跟进战略,新四开将迈入更高价位:公司在2021年初针对国缘四开进行控量,并进行两次上调出厂价,就目前情况来看,国缘处于低库存且批价上行,已作好衔接工作,我们估测新版国缘四开将于2021年1季度推出,届时新四开有望迈入500元价位带。

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1.2. 升级背后:苏酒结构性繁荣提供支撑

江苏次高端以上价位持续繁荣,为苏酒产品升级提供土壤。苏酒市场全国化品牌多,价位主要集中在次高端及以上,导致苏酒消费结构较高, 300元以上价位占据市场规模近50%,据草根调研估测,2018-20年江苏市场规模呈各位数增长,但次高端、高端价位平均增速均在10%以上,苏酒呈现明显结构性繁荣。

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2015年以来,洋河、今世缘内部增速分化,折射出苏酒结构性繁荣:2015年以来,梦之蓝系列仍保持高双位数增长,但海之蓝、天之蓝增速逐步收敛至低双位数(调整之前),今世缘特A+类单品(以国缘对开、四开为主)在2015年之后迎来爆发,但特A及以下单品(以今世缘为主)增速承压。2020年疫情也未能改变苏酒结构性繁荣,洋河梦之蓝M6+及今世缘四开在2020年下半年基本恢复自然动销,其恢复进入显著好于海之蓝、天之蓝及今世缘典藏系列。

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02 白酒赛道分化

流动性、消费升级是动力

2.1. 白酒总量企稳、赛道分化、价高者优

本轮白酒周期消费规模趋稳,行业结构性繁荣趋势明显。就2015-2020年数据来看,上市公司中高端、次高端酒企增速显著领先于其他酒企,表明本轮周期的特点为结构性繁荣,产业增长点主要来自于300元以上价位白酒需求的快速扩张。

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根据统计局数据测算,我们估测2015-20年白酒行业市场规模CAGR为9%,但是估测次高端、高端价位市场规模CAGR分别为22%、25%,若按终端消费口径计算,高端白酒对应市场规模CAGR为43%,中高价白酒扩张速率远高于行业平均。伴随次高端及高端白酒快速扩张,白酒消费结构也经历了剧烈变化,根据测算,2015-2020年,高端白酒规模占比由14%提升至27%,次高端白酒占比由7%提升至12%,产业结构优化明显。

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2.2  高端、次高端繁荣的动力:流动性与消费升级

结构性繁荣趋势将持续,流动性及消费升级为中高端白酒需求扩张提供支撑。我们认为,白酒具备五大消费属性(文化属性、奢侈品属性,社交属性,成瘾性及快消属性),而中高端白酒的文化属性及奢侈品属性更为突出,具体体现为目标消费人群收入高、送礼需求多、单品涨价容易等方面。受益于此,相较于普通白酒,中高端白酒消费短期明显受流动性驱动,且长期处在消费升级风口中。

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1)短期内,流动性边际宽松推动中高端白酒消费景气。本轮白酒周期的特点之一即为地产、基建贡献度下降,流动性对白酒消费贡献度上升,就传导逻辑而言,货币或信贷宽松驱动流动性边际放宽,在短期内抬升居民名义收入及资产价格,也即通过财富效应驱动白酒消费。我们认为,相较于普通白酒,中高端白酒消费奢侈品属性较强,且目标人群为高收入人群,其消费短期内最为受益流动性边际宽松。

经验数据也佐证了我们这一观点:2010年至今,茅台、五粮液泸州老窖的批价环比波动率大致滞后于M1、M2的同比增速13个月,滞后于70个大中城市二手房成交价5个月,除了2013-2014年期间,上述指标均保持稳定正相关关系(主要系2013-2014年白酒价格泡沫破灭)。 Image Image

2)中长期内,消费升级将支撑中高端白酒消费持续繁荣。伴随人均收入提升,居民消费结构逐步发生改变,用于基本生活开支占比逐步降低,用于发展和享乐型消费占比逐步提升,消费升级及消费结构优化是经济发展的必然趋势,我们认为映射在白酒消费上,“少喝酒、喝好酒”将是长期趋势,白酒主力价位带逐步上移是必然,我们推测,次高端价位有望与腰部价位并列为白酒消费的主力价位带。

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03 结构繁荣创造增量,

苏酒有望共赢

市场倾向于认为,作为苏酒双龙头,洋河、今世缘在江苏省内属于存量博弈;我们则认为,短期内次高端及高端价位的快速扩容为两者省内市场带来增量,结合龙头市占率提升,洋河、今世缘短期内可实现共同成长;而在中长期内,全国次高端以上价位持续扩容将为洋河、今世缘旗下的高端单品提供广阔市场空间。  

3.1 短期:增量博弈,洋河、今世缘共赢

  我们结合江苏经济表现及行业趋势,基于短期视角测算洋河、今世缘未来三年增速区间(2020-2023),根据测算,洋河与今世缘期内均有望实现双位数收入增长。 测算依据:

1)白酒市场扩容速率与GDP增速、人均可支配收入增速呈正相关。我们结合本地数据,预计2020-23年江苏白酒消费规模(不含税费)CAGR在7%-11%左右,其中次高端CAGR在12%-18%左右,高端价位CAGR在10%-16%;

2)根据调研测算,我们认为今世缘及洋河在各价位市占率仍有提升空间。假设今世缘在江苏整体市占率由11%提升至14%,洋河市占率由24%提升至26%。 Image

Image 测算结果:

在悲观假设下(苏酒扩容较慢),今世缘2020-23年复合增速有望维持在13%,洋河同期收入复合增速有望维持在9%,而在乐观情况下(苏酒扩容较快),今世缘2020-23年复合增速有望达到19%,同期洋河收入复合增速也能够达到14%。

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3.2 中长期:结构性繁荣创造增量,梦之蓝、国缘空间广阔

  基于上文类似原理,我们以五年为期,展望未来十年(2021-2030年)全国高端、次高端价位扩容为洋河梦之蓝(M3、M6、M9及手工班)及国缘(开系、K系)带来的市场空间。   测算依据:

1)依据高端价位市场规模历史增速及GDP增速,结合未来经济预期表现,假设2020-2025年高端市场规模CAGR为17%,2025-2030年市场规模CAGR为10%,基于同样原理,假设2020-25年次高端市场规模CAGR为15%,2025-30年市场规模CAGR为8%。

2)结合洋河梦之蓝、国缘开系及K系市占率的历史表现以及公司近期经营情况,按悲观、中性及乐观三种情形假设上述单品的中期、远期市场占有率。   测算结果:

1)我们估测洋河梦之蓝M9及手工班2020-25年收入CAGR在19%-32%,2025-2030年收入CAGR可维持在17%-22%;

2)估测洋河梦之蓝M3+M6(升级后)2020-25年收入CAGR在15%-24%,2025-30年收入CAGR可维持在8%-13%;

3)估测今世缘国缘开系及新K系2020-25年收入CAGR有望维持在19%-23%,2025-30年CAGR有望维持在9%-12%。 Image Image Image

04 风险因素

1)流动性骤然收紧:货币及信贷政策的短期变动或引发流动性短骤然收紧,短期内可能对高端白酒消费需求有明显冲击。

2)公司股权、期权激励不及预期:市场预期洋河、今世缘预期将在2021年分别公布股权及期权激励方案,若激励方案具体内容(业绩增速考核门槛,激励幅度)不达预期,市场或下调对公司短期业绩预期。

>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告《苏酒行业专题:结构繁荣创增量,看多苏酒成长性》,具体分析内容(包括风险提示等)请详见完整版报告。

报告名称:《苏酒行业专题:结构繁荣创增量,看多苏酒成长性》

发布时间:2021年3月1日 发布机构:国泰君安证券研究所 报告分析师: 訾   猛(国君食品饮料) 证书编号 S0880513120002 李   耀(国君食品饮料) 证书编号 S0880520090001