导读：国务院颁布的《“健康中国2030”规划纲要》明确指出，健康服务业到2030年要达到16万亿的产值（到2020年约为8万亿），巨额总量和空间的背后，无疑预示着我国将有为数众多的大健康巨头诞生。
众所周知，全球第二并快速向第一挺进的经济体量，加速的老龄化，亚健康的生活状态，广大民众对慢性病、肿瘤、罕见病等治愈的渴求……毫无疑问，“需求”是支撑国内健康产业发展的最大的确定性。而且，除了刚性的治病需求以外，主动的健康管理需求也正在崛起。
然而，大健康产业虽然是朝阳行业，行业需求非常有保证，但投资机会的把握并不容易。多样化的细分赛道、较强的政策依赖性、较高的技术创新壁垒和全球化的市场竞争格局……各项特征都对大健康产业的投研构成了专业挑战。
2020年，全球经历了百年不遇的新冠疫情。病毒在让我们感受到生命的脆弱的同时，也越发意识到“健康”依然是人类最本能的追求。可以说，在疫情的催化下，2020年医疗健康行业演绎了史诗级的主题投资机会，抗疫物资、疫苗、IVD（体外诊断）、ICL（可植入式隐形眼镜）等领域出现了多只翻倍股。
当下，机构抱团现象严重，医疗健康领域的顶流公司股价强者恒强，景气度不改，估值已趋近高位，是否需要卖出？低估值有瑕疵的优质公司是否能困境反转、摆脱平庸，迎来股价的主升浪？冠脉支架降至白菜价击碎了高值耗材以价换量的美梦，医保谈判之“灵魂砍价”让市场愈发担忧创新药的研发泡沫……
在行业高速发展，但危与机并存的大背景下，我们如何把握医疗健康赛道的结构性投资机会？
我们就相关问题与同泰基金投资决策委员会联席主任卞亚军做了深入的探讨。
以下，我们先摘录分享一些来自基金经理卞亚军的投资“金句”：
1、以医药为代表的大健康产业可以说是为数不多具有“长牛基因”的优质赛道之一。
2、对比国内和美国，我们可以看出未来国内的大健康产业在创新赶超和全球竞争力提升方面有巨大的空间。
3、创新服务商CXO行业景气度高，属性显著，商业模式决定了其创造永续现金流的能力较强。
4、药物创新正在加速去中心化，而随着关键技术的突破，一些边缘的、前沿的领域，如ADC(抗体偶联药物)、细胞疗法、mRNA(信使核糖核酸)、小核酸药物已登上舞台。
5、个人倾向于选择那些连续多年业绩表现优质，仅仅因为某一药品集采受损而市盈率被压得特别低的优质公司，其股价跌无可跌，安全边际足够高，落寞的昔日明星终将有重新散发光芒的一天。
01 绝对估值相对合理，结构性机会显著
小泰：您如何看待当前医药类公司的估值？
卞亚军：
我觉得可以从5个方面来谈医药板块的估值。
1、医药板块的估值已经高度分化。由于成长性、现金流稳定性、政策扰动多寡、创新能力强弱等多方面的差异，A股的医药公司的估值分化已经非常明显，静态PE估值已有10倍差距。
2、绝对估值仍然相对合理。医药板块是A股市场中为数不多的可以寻找出大量具有永续现金流的个股的板块之一，用DCF（现金流折现模型）等绝对估值模型度量，大量公司的估值相对合理。
3、相对估值可以接受，但仍需要时间消化。医药板块中的CXO（指医药研发服务外包、定制化生产外包和生产服务外包等）、创新药、创新器械、医美是A股市场中为数不多的在未来3-5年仍然具有高速成长性的板块，以动态PE等相对估值法度量，经过这段时间的调整，大部分已进入可以接受的区间内，但理性来讲，仍需一段时间消化比较高的估值。
4、竞品低价化、集采常态化对估值的压制进入中后期。
5、顺周期板块崛起对医药等板块的估值压制持续的时间不会太长。这点近期的市场表现也已经有反应。
02 未来投资空间主要来自创新和赶超
小泰：您如何看待未来国内以医药为代表的大健康产业的投资空间？
卞亚军：
大健康产业本身具有“长牛”的投资基因。对比国内和美国，我们可以看出未来国内的大健康产业在创新赶超和全球竞争力提升方面有巨大的空间。
标普500医疗行业指数在近30年上涨接近20倍，同期标普500指数上涨了10倍，领涨股主要为创新药、创新技术和医疗健康服务领域具有全球竞争优势的企业。相应的，国内市场的中证全指医疗保健指数15年上涨了35倍，但领涨企业主要受益于强大的内需支撑，所以A股在过去10年诞生的12只市值1000亿元以上的10倍股，不少兼具明显的消费属性。可喜的是，国内以创新药研发和CXO为代表的龙头公司，在技术升级、政策扶持和全球市场份额加速占领的大背景下已经进入高速发展阶段。
小泰：如果看好医药创新产业链的话，具体可以从哪些方面布局相关的投资机会？
卞亚军：
自2017年10月《关于深化审评审批制度改革鼓励药品医疗器械创新的意见》开始，国家可以说从顶层设计的角度解决了研发、审评、医保对接等难题，叠加港股18A（指港股市场为处于盈利前阶段的生物科技公司开启的一条绿色通道）、科创板等资本市场红利，在CXO研发模式的助力下，海归科学家将先进的技术经验迅速产业化，国产创新药确实是迎来了大时代。
但是，“命运的一切馈赠，早已在暗中标好了价格。” 一边是资本市场的开闸放水，将生物医药领域的盛宴推到最高潮；另一边是大量热钱涌入之下，不可避免催生出的泡沫。以PD-1/L1（肿瘤免疫治疗的代表性药物）为例，其临床已超过100个，价格仍处在下降通道。而在生物类似物方面，阿达木单抗（类风湿关节炎、强直性脊柱炎治疗药物）已上市4家，贝伐珠单抗（一种单克隆抗体，可抑制血管内皮生长因子，用于治疗各类转移性癌症）已上市3家，且还有多家已报产……
在创新药“内卷化”背景下，哪些药企能最终胜出？首先，Fast Follow（快速跟随式的药物研发）的伪创新药物将进入红海，而Me Best和First in Class （两种较高级别的创新药物研发）的真创新药物将凸显价值。
我们将重点关注具有以下特征的创新药企业：1、研发能够规避拥挤的靶点，引领创新的方向；2、拥有丰富的产品矩阵和多层次的、平台化的研发管线，毕竟药物联用的协同将加速新品的放量，而大单品难以抵御专利悬崖；3、在新药放量的窗口期在缩短，销售峰值在压缩的大背景下，能够快速通过建立销售队伍或寻求外部合作实现商业化；4、具备开拓国际市场的能力。总之，真创新、平台化、商业化和国际化将是未来我们对创新药企投资的关注重点。
创新服务商CXO行业景气度高，属性显著，商业模式决定了其创造永续现金流的能力较强（创新研发本身容易失败，但CXO企业无论成功与否都能收取服务费）。短期看，国内创新药投资热情不减，创新药研发企业人员精简，研发外包意愿强，长尾客户已成为行业显著的增量；国际药企一边持续加大研发投入，一边出于降低成本、缩短周期、提高成功率的目的加大研发外包的比例，而国内CXO公司凭借超50%的比较成本优势及多年的技术积累，持续享受外包产业链的转移。5年内整个行业维持20%以上的增速是大概率事件，而整个行业一超多强，竞争格局良好，既有世界级巨头，又有细分赛道龙头。长期看，人才、技术、产能仍是核心竞争因素，如何在保证细分领域独特竞争地位的同时，拓宽服务能力的边界，打造一体化平台，提高业务的天花板，是对行业内每个公司的考验。当然，从投资的角度，CXO估值已高，一边“音乐不停，舞蹈不止”享受泡沫化，一边保持清醒头脑，时刻警惕创新药非理性繁荣后的产能过剩带来的研发投入拐点对CXO行业的不利影响。
冠脉支架已进入百元时代，而新一轮高值耗材集采已经渐行渐近。成熟、标准化的高值耗材红海领域迟早要降价，但医保局不会冒着医疗事故的风险贸然进行带量采购，而将会缓步慢行，所以创新器械的成长窗口期仍在。在医保资金倾斜、国产替代加速的背景下，主动脉、外周血管、神经介入等方向都还有巨大的机会。投资角度，平台型、多赛道的公司抵抗风险能力更强；短期无集采风险的、被错杀的细分赛道的国产龙头加速渗透，业绩将维持高增长。
小泰：有没有重点看好的创新药技术？
卞亚军：
小分子靶向药、单克隆抗体经过二十年的发展，已霸占全球药物销售额TOP 20榜单的绝大部分，而新的靶点成药已越来越难。药物创新正在加速去中心化，而随着关键技术的突破，一些边缘的、前沿的领域，如ADC(抗体偶联药物)、细胞疗法、mRNA(信使核糖核酸)、小核酸药物已登上舞台。
ADC通过将抗体的高特异性和细胞毒药物的高杀伤力相结合，临床价值显著。2020年的新冠疫情向大家普及了什么是mRNA疫苗，其独特的作用机制、超高的研发效率和免疫保护率也惊艳了世人，甚至有国际大家认为mRNA药物是药物创新的终极解决方案。而小核酸药物，包括反义寡核苷酸ASO、siRNA(小分子干扰RNA)等，有望成为继小分子药物、抗体药物之后的现代制药的第三次浪潮。小核酸药物主要作用于细胞内的mRNA，通过基因沉默抑制靶蛋白的表达，从而实现治疗疾病的目的，具有候选靶点丰富、研发周期短、药效持久、临床开发成功率高等优势。小核酸药物能针对难以成药的特殊蛋白靶点实现突破，有望攻克尚无药物的疾病包括遗传疾病和其他难治疾病，具备针对“不可靶向”、“不可成药”疾病开发出治疗药物的巨大潜力，同时有望降低慢性病的给药次数至半年一次。随着GalNac递送系统、稳定化修饰等技术的逐步成熟，重磅炸弹药物不断落地，小核酸产业即将进入爆发性发展时期。这些新领域的新上市公司，也为我们提供了新的投资机会。
03 医保控费影响小，渗透率低的增量赛道是避风港
小泰：除了创新药产业链以外，大健康产业您还会重点长期布局哪些机会？
卞亚军：
首先，消费升级是长期主旋律，To C属性强、渗透率低、成长空间大的增量市场将孕育长期牛股。庞大的人口基数下，生长激素的渗透率3%，角膜塑形镜渗透率1%，政策壁垒及深耕多年形成的渠道壁垒较高，有序竞争下，头部公司独享赛道放量的红利，虽品种单一被诟病，但业绩增速从不让投资者失望。同时，眼科、口腔等医疗服务龙头公司，既享受消费升级带来的客单价提升，又享受品牌价值提升带来的获客成本的下降，优质的管理和可复制的扩张模式已得到验证；飞速发展的“颜值经济”也将打造医美领域的王者。优质公司的估值在消化之后，股票的投资价值将凸显。
其次，我国的独立医学实验室正处于发展的初期，目前渗透率仅5%，与发达国家30%-60%的渗透率相比，提升空间很大。凭借成本优势、专业化优势，ICL将享受医保控费、分级诊疗等政策红利，而行业龙头的规模效应、客户口碑、技术迭代、检测效率等领先同行，具有强者恒强的潜力。
04 挖掘估值洼地的优质股
小泰：面对动辄估值百倍的医疗健康行业核心资产，您如何看待低估值公司的投资机会？
卞亚军：
核心资产的估值泡沫化我觉得是客观存在的。投资者是选择上车享受泡沫，并同时承担不久后的戴维斯双杀风险，还是选择继续观望，等待理性的回归的同时承担踏空的心理压力？不同的价值观有不同的投资取向。
我个人倾向于选择那些连续多年业绩表现优质，仅仅因为某一药品集采受损而市盈率被压得特别低的优质公司，其股价跌无可跌，安全边际足够高，落寞的昔日明星终将有重新散发光芒的一天。
低估值标的大致分为两类。一类是受两票制、带量采购、辅助用药等政策影响较大的公司，它们或者通过计提减值导致业绩硬着陆，或者维持有韧性的低速增长；它们或者研发投入名列前茅，经过多年深耕，创新管线逐渐形成并走向落地阶段，或者开拓新的领域，打造新的业绩增长点。此类公司有优质股基因，有的商业化能力强，有的精于管理，经过两年多的调整，困境反转的预期很强，市场预期终将被扭转，投资价值终将被发现，一定会享受估值与业绩的双升。
另一类是向CDMO(医药生产外包)转型升级或者实现制剂一体化的优质原料药公司。此类公司在原有细分赛道一家独大，但受制于行业天花板，向壁垒高、附加值大的领域转型既是发展的必然，也是其技术、工艺等核心竞争力的体现。原料药业务是其基本盘，CDMO或制剂贡献新的成长性，转型成功指日可待。
总之，以医药为代表的大健康产业可以说是为数不多具有“长牛基因”的优质赛道之一。我们会致力于去伪存真，挖掘出其中最优质的标的，以回馈广大投资者。
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