正泰电器(SH:601877) From 价值事务所 00:00 11:14
复习文章说明：价值事务所，2019年8月份成立以来，在一年多的时间里研究了几十只优秀股票，绝大部分走的相当不错。
这期间也来了很多新朋友，对我们不是很熟悉，加上很多老朋友，也想知道价值事务所是如何挖掘出这些优质股的。
所以接下来，会陆续把之前的文章再次发布出来，供大家学习参考。
但有一点必须注意：很多股票都涨上去了，甚至不少都翻倍了。文章中的买入逻辑和估值都不再具有参考意义。文章仅供学习分析逻辑和熟悉公司基本面使用，不能盲目的用于投资指导，请务必清楚这一点，谢谢。
本文首发于2020年3月4日，发文后最高达到【38.73】元，最大涨幅约为【76.29%】。今天要讲的是粉丝们强烈要求的票——正泰电器，翻看他的股东结构，《价值事务所》发现，这确实是一支机构爱票，港资从2018年三季报起进入，之后一路狂买，易方达、社保都有大笔持仓，那今天也让我们一起看看，这家公司到底有什么转变，引起了各路人马的关注。
一听公司的名字，是不是以为和格力电器、老板电器啥的一样，是做家电的？然后感觉听都没听过就不想看这家公司了。 但如果你真的是这么做的话，就会错过一只优秀股票。 人家和格力做的完全是两码事，正泰是低压电器的绝对龙头，没有之一。 低压电器是啥呢？说多了大家也不爱听，你只需要知道，这是一个电路中的基础元件，但凡需要用电的地方，这玩意儿就必不可少。 因此，划重点、敲黑板，低压电器的需求和用电的需求息息相关。而经济越发达的地区，用电需求越丰富，道理也很简单，穷的地方，通个灯就行，有钱的地方，不止要有灯，还要有温度、湿度、安防、感光、感声等等等等。 因此，经济越发达，用电需求越多，对低压电器的要求也越高。换句话说，低压电器的增长速度和经济发展水平呈正相关。目前整个低压电器行业格局已定，正泰、施耐德各以15%的市占率并列第一，甩后面的老二、老三好几条街。而施耐德主打的是高端市场，正泰主打低端零售市场，两者暂时不具备太强的竞争关系。 但整个行业的分散度还是较低，今后除了整体市场蛋糕变大，还有一个抢占其他小公司市场份额的逻辑在里面。
经营分析
公司就做着这么一个毫不起眼的制造业生意，却十分低调的赚大钱，2010-2014年，可谓是正泰快速成长的四年，平均ROE达27.5%，但2015年，公司遭遇了一次挑战，整年营收、净利倒退，也是从这年起，ROE开始逐年下降，一直到2018年，才又恢复增长。
首先，公司高速成长的2010-2014年，主要是全社会用电量增加，促使低压电器销量上涨，而2012年，公司营收速度加快，原因在于收购了新华控制、正泰仪表、建筑电器等公司并表所致。 2015年，公司的一个转折点，也正好是股市由牛转熊的一年，对应宏观经济下行，全面去杠杆，低压电器销量下滑。 2016年，公司营收重回快车道，但ROE受影响严重，背后的原因是，公司完成重组，收购了浙江正泰新能源开发，将光伏业务注入上市公司。 因此，财务数据也侧面反映出，影响公司业绩的，一个是公司战略即并购重组，另一个就是宏观经济。
截止2018年，公司的光伏业务已经占到了营收的近40%，贡献了近三分之一的利润。 那么，问题来了，什么是光伏，公司为什么肯花这么大的力气往光伏方向转型，公司做光伏比其他专心做光伏的企业有啥优势？很显然，公司是将光伏业务作为公司未来业绩增长的希望来看待的。 光伏说白了就是新能源的一种，他的增长主要在于对传统能源的替代。 我们知道，在目前我国的发电结构中，火力发电（最不环保）占了70%，煤炭资源有限，污染还高，因此政策对于光伏这等新能源是全力支持的，只要是新能源发电，就能优先上网。换句话说，如果光伏发电的成本能逼近火力发电，那增长就不是问题。 而正泰由于做低压电器出身，对比其他光伏企业拥有一个产业链优势。 即发电完成之后的输、储、变、配、用，正泰拥有全套的产品和技术。 而正泰最聪明的地方在于，他不做前端，只专注于最后的光伏电站环节。其他传统光伏企业做硅片、做组件，投入很大，产线规模也很大，而正泰呢，他只做最后面那一端，便能有效的利用自身已有的资源。 但目前来说，光伏的发电成本仍然较高。2018年，国内光伏的成本为0.5元/kwh，高于火电0.2-0.25元/度、水电0.1-0.15元/度、风电0.33元/度，比平均上网电价0.374元/度还要高，这意味着，行业需要靠政府补贴才能覆盖部分成本。 但眼光拉长，十年前光伏发电的成本差不多是4美元/瓦，七八年前降到2美元/瓦，现在0.5人民币/瓦，照这个速度下去，光伏发电降至火电发电成本用不了多久。 低压器市场整体而言是存量市场，正泰的未来增长还是要靠光伏，正泰在降低成本方面不可谓不努力，其一直在推动智能制造。其在嘉兴有一个全自动化的光伏单体制造基地，1.5GW的工厂，规模在全球来看都算很大的。
财务分析
公司上市10年，分红融资比57.77%，合格。 公司的资产负债率在16年重组光伏产业后突然升高，但近些年呈下降趋势，至2018年为53.24%，其中有息负债为：短期借款31.81亿，长期借款66.1亿，一年内到期非流动负债12.09亿。而公司账上的现金为60.6亿，维持周转是没有问题的。 公司全年利息支出5.39亿，利息收入1.77亿，但整体财务费用为3.89亿，在全年净利润35.92亿的情况下，财务费用占比10.8%，在重资产业中，似公司这样的资产负债情况，已经算很优秀的了。 由于光伏产业整体毛利低低压电器不少，因此2016年公司毛利、净利率抖降，而随着光伏占公司整体比重加大，2017持续下降，但由于公司在改善成本方便不懈努力，2018年又开始触底回升，给公司点赞！ 公司对于研发的投入向来十分舍得，以2018年为例，全年投入9.46亿，且100%费用化，于全球设立了北美、欧洲、亚太三大研发中心，在国内形成“1+18”的研发体系，形成了多元化、开放式研发体系。
而公司的智能制造，实现以机器替人，比如近期在海宁建成的“光伏制造+互联网”透明工厂，使得公司管理费用不断下降，和同行其他公司做对比，公司的管理费用是最低的，且还在下降。
公司的经营性现金流情况自16年收购光伏后开始转差，之前都大于净利，现在低于净利，《价值事务所》本认为，许是光伏行业受政府补贴影响大，而与政府打交道，涉及压款，因此收到的应收款会更多。 但仔细一看，公司的存货上涨速度远大于应收款的，因此对现金流的影响来看，存货影响更大。
毕竟，经营现金流=净利润+折旧和摊销+应付款（增加）－应收款（增加）-存货（增加），导致经营性现金流小于净利润只能是应收款和存货增加所致。 而公司的存货周转天数与应收帐款周转天数都呈上升趋势，这无论如何都不是好事。
但仔细翻阅公司的年报发现，公司存货上涨原因主要是未完工的EPC合同上涨所致，所谓的EPC就是受别人委托，为别人承包的项目，因此，这部分存货大幅增加对于公司来说其实是好事。
总结
公司经营稳健，“低压电器+光伏新能源“双轮驱动，其中低压电器为国内绝对的龙头，这一块的受宏观经济影响大，只要看好中国的未来，这一块的增长就不必担心，只是快慢问题。 自2016年切入光伏赛道以来，公司持有光伏电站权益规模约3GW，持续优化的电站资产结构确保了稳定的利润来源，也将是公司未来业绩增长的主要动力。 2019年前三季度，公司营收224.77亿（+17.62%）、归母净利润28.64亿（+2.65%），利润赶不上营收的增速主要是因为去年出售电站获得投资收益3.8亿，如果把这个原因剔除，则公司前三季度净利润增速为20.46%。 基于此，我们大胆预测，公司2019年全年利润为39亿，今后两年分别按15%的速度增长，则至2021年，公司的利润为：51.58亿。 给予公司17倍市盈率的估值，则2021年合理市值为：876.86亿，截止2020年3月4日，公司的市值为572.4亿，还有53.2%的增长空间。
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