在投资实践中，经常遇到一些大家讨论并关心的核心问题，比如“公司到底如何定价，估值多少合理？什么样的公司是好公司？对于好公司到底持有多久才合适，短期估值贵了要不要卖？为什么前期抱团的龙头白马能持续上涨，最近又忽然下跌？”等等一系列困扰大家的问题。这些问题，即使对于一些专业的机构投资者，也经常大家观点不同，甚者很多人会有误判。
那么衡量一个企业优秀与否最基本的标准是什么？我们的答案就是能给股东带来长期稳定的赚钱能力，这是我们投资的最本质要求，也是我们投资的初心。
投资的方法有很多种，从结果上看，只要是能长期稳定带来盈利的方法都可行，无所谓对错和高低之分。在众多方法中，我认为价值投资的方法其实最简单，也最可持续，因为价值投资是靠投资的企业去赚钱，最有规律和方法可寻，也最有稳定性和持续性，其实并不复杂。从历史数据上看，股东的长期回报率和所投资企业的长期盈利能力基本一致，差距不大，因此投资就变成了一个很简单的事情，就是把所有的精力，去专注投资那些能够带来长期稳定高回报率的公司，这样股东才能获得较好的长期回报，这就是价值投资最简单的逻辑。价值投资虽然简单，但是却不容易，因为这涉及三个核心要素：第一是如何评估企业的赚钱能力，第二是如何定价，第三是如何长期坚守。
第一，关于投资赚钱能力
我认为评估企业优秀与否，最重要的因素就是看企业的长期盈利能力，也就是评估企业的投入资本金回报率（ROIC）。
ROIC（return on invested capital ）是指投入资本金回报率，是指税后营业利润（NOPLAT）除以投入资本（包括流动资本与固定资本之和）的比率。ROIC衡量的是主营业务的真实投资回报率，并且剔除了资本结构和非经常损益的影响，比ROE更加客观真实的衡量投出资金的使用效果，是综合考量企业竞争力的核心指标，是寻找“好的企业、好的生意、好的价格”的重要指标。优秀的公司是“低投入、高产出”，而差的公司则是“高投入、低产出”。只有当回报率高于资金成本时候（ROIC>WACC）时，增长才能给企业创造价值；否则的话，增长越快，则越毁灭价值。
不同的商业模式会带来不同的投资回报率，最好的商业模式，我们通俗的讲叫“空手套白狼”的模式，就是拿别人的钱给自己去赚钱。这建立在强大的议价能力的基础上，必须有极强的定价权企业才能做到。最典型的就是白酒、家电类的消费品企业，几乎没有应收账款，反而预收和应付账款很多，靠上下游占款，几乎不需要自己投入太多资金，就能实现长期稳定的增长。这类企业具备强大的护城河和议价能力，在长期经营中赚取了大量的自由现金流，投入资本又少，投资回报率非常高，这就是白酒等品牌消费品遍地牛股的最本质原因，自然作为长期股东也会赚得盆满钵满。
而差的商业模式，就是“燃烧了自己，照亮了别人”，对产业发展和消费者有利，但对股东价值不大。自己投资了很多钱，靠巨额研发投入和资本开支，取得了一定的竞争优势，但是要维持这种优势，就不得不持续的投入巨额研发和资本开支，在技术迭代快的行业中尤其明显，典型的如部分重资产的科技行业，甚者是国家政策大力支持的新兴产业。还有一种模式是虽然也增长很快，但是下游客户过于集中，客户的议价能力太高，因此这类企业的盈利能力和现金流都较差，必须靠持续垫资才能带来较快的增长，典型的如市政、环保，乃至部分军工行业。这类商业模式在财务上有一个显著的特点，就是投入资本很高，是资本瘾君子，盈利能力不稳定，自由现金流差，因此企业的长期投资回报率较低，作为股东自然也很难实现较好的长期回报。
第二，关于定价问题
我们所有企业估值的定价基础，就是基于企业未来的现金流贴现，也就是经典的DCF估值模型。
通过这个模型，我们可以推导出以下模型，我们认为这个公式就是企业估值的锚。这个模型在不同变量之间的组合和演变，就回答了现在市场的风格和企业定价的几乎所有问题。
这个公式，左面就是企业估值倍数，也就是企业的相对估值。企业估值倍数的分子是企业价值，包括权益价值+债权价值，分母的NOPLAT是权益对应的税后利润+债权对应的财务费用。这个企业估值倍数和PE很相似。PE是权益估值倍数，是用权益价值除以权益对应的税后利润。两者都是相对估值，对于杠杆不太高的企业，两者数值差距不大，并且变动方向基本一致。
右面有三个变量，一个是回报率（ROIC），一个是增长率（g），还有一个是企业资金成本（WACC）。对于短期来看，企业的资金成本变动不大，也就是说，公司相对估值倍数主要是由预期的增长率（g）和资本回报率（ROIC）共同决定的，两者缺一不可。对于高质量的优秀公司，其ROIC和g都很高，因此从定价模型上来看，其相对的估值倍数也会较高，这就是当前一些医药、消费和盈利模式好的互联网科技公司比较贵的原因。寄希望以非常便宜的价格买入高质量公司，从概率上讲机会非常少，除非遇到一些黑天鹅事件。如果一味的以短期估值来衡量价格高低，则容易错失很多优质的投资机会，或者过早的放弃了长线牛股标的。
很多人根深蒂固的认为公司的估值仅是由增长率（g)决定的，因此只要是高增长公司，都给了很高的估值。大家常用的PEG估值方法中，只用增长率决定估值，用PEG=1去测算估值，是比较片面的，会造成很大的误判，甚至于选到了上面讲到的商业模式比较差的行业，因为同样增长率的公司，由于ROIC的不同，给予的估值也应不同。特别是商业模式差的重资产行业，由于其财务杠杆和经营杠杆都较高，原来的利润率较低，因此利润对于收入和价格弹性非常大。从财务指标上看，业绩也特别敏感，在收入边际改善的时候，利润弹性非常大，财务报表上会实现很高，甚至几倍的惊人增长。但这种企业本质的盈利能力还是很低，即使改善后，也很难长期稳定在高位，是典型的伪成长企业。这类企业也可能披着性感的外衣，或许也是国家支持的行业，行业需求还不错，但推动增长的核心因素是来自于资本投入，而不是来自内生的盈利增长。从本质上讲，这种企业只是利润弹性大，但是股价弹性不大，因为不创造企业价值，如果回报率还低于资金成本，则毁损价值，增长越快，股价越应该下跌。对于投资新手，甚至在部分机构投资者中，也有很多人喜欢推荐这类表观利润弹性大，但实质上股价弹性不大的公司，这是我们经常遇到的投资误区。
而与此相反，一些高盈利、低增长的公司，如果估值很低，则是一个较好的投资机会。即使像国外成熟资本市场中，一些高盈利能力的消费类、医药类公司，虽然增长非常低，但是长期估值也能保持在20、30倍以上的较高水平，其实是比较合理的定价水平，高盈利公司从理论上讲，估值也不应该太低。
对于长期来看，资金成本WACC对整个公司乃至市场的估值水平和投资风格都会有很大的影响。WACC中的最重要因素是权益的资金成本，权益成本又包括无风险收益+风险溢价。在目前全球经济疲弱、流动性宽松的情况下，无风险利率长期趋势保持下降，日欧等国家甚至出现负值，中美两国则相对较高。而风险溢价则变动较大，影响因素众多，也很难量化，但可以定性的去分析。对于高质量的龙头企业来讲，成长的久期较长，确定性较高，盈利能力又强，因此投资者要求的风险溢价较低，叠加整体市场无风险利率较低的大环境，投资者要求的贴现率就较低，企业的估值倍数自然就会非常高。企业估值对于贴现率是非常敏感，因为贴现率在分母端，而且是指数级的，即使有小幅下降，也会对估值有较大提升，这就是为什么某龙头调味品公司能够达到百倍估值的奥秘。
但是还是要非常明确的指出，对于高质量的优秀公司，短期估值上涨过高的本质，就是提升了当前短期的收益率，降低了长期的投资收益率。正是因为投资者要求的长期回报率降低，贴现率下降，短期估值才会大幅上涨，因此短期获得了非常好的盈利，既挣到了盈利的钱，又挣到了估值的钱，皆大欢喜。但是长期却不可持续，而且长期持有的回报率会大幅降低，这是很多人没有想清楚的地方，很多人很自然的线性外推，认为当前涨幅很高的优秀公司，以后也会同样不断估值提升，投资收益率像现在一样高，这是不切实际的幻想。从历史数据上看，即使是大家最公认的，历史涨幅巨大的最优秀高端白酒龙头，如果是在2007年指数历史高点买入，也有长达7年多才解套的经历，在10多年中也曾经有过两次股价被腰斩的经历，这其中的煎熬和痛苦是普通投资者难以忍受的。
而且，一旦无风险利率和风险溢价出现变化，这些高估值的优秀公司，也同样会面临价格下降的压力，这就是最近所谓机构抱团公司出现一定瓦解分化的原因。随着经济恢复，通胀压力显现，流动性有收紧的预期，无风险利率出现上升。当经济恢复期，很多行业都会复苏，龙头白马的相对溢价不再那么稀缺，这都会促使贴现率的回升，造成估值下降，股价自然会调整。
因此，我们建议要以合理的价格买入优秀的龙头公司，或者估值略高一些也可以适当容忍。因为从长期来看，价格贵一点买入优秀公司，远好于以便宜的价格买入平庸的公司，这已经被无数中外投资案例所验证过。但是对于前期大家抱团的估值过贵的公司，即使公司很优秀，我们还是要心存敬畏，短期暂时保持观望；反而对于前期市场关注不多的，估值合理的二线龙头和隐形行业的龙头，我们现在则相对乐观。
第三，关于长期坚守
这关乎人性的问题，是投资上非常难的事情，价值投资的方法很简单，但是能够坚守下来的人并不多，甚至凤毛麟角。
投资的事情，知不易，行更难，知行合一难上加难。绝大多数人正确的道理方法都明白，但在实际操作上都希望顺势而为，能挣快钱，而逆势的坚守，慢慢变富，甚至忍受短期的亏损，在大多数看来是非常痛苦并躲之不及的，因为这违反人性。价值投资之所以能够长期有效，就是因为短期经常无效，真正能够长期坚守的人太少，康庄大道并不拥挤，这才是有超额收益的主要原因。不过无数的历史案例告诉我们，只有能做到不断克服人性的弱点，逆向思维，不断否定反省自己，坚守初衷，才能取得超越绝大多数人的成功。历史上成功的投资大师都是洞察人性的高手，能够克服自己的恐惧和贪婪，能够心胸大度，立足长远，不随波逐流，能够尊重常识，敬畏市场，不存侥幸，放弃捷径，选择艰难但对的事情，不断锤炼成为具备高尚品格的投资者。
长期坚守的底气来自于，认清企业的价值，认识生意的本质，从企业持续创造的价值中获得投资回报。专注于那些高质量高盈利的公司，回归初心，把复杂的问题简单化，而不是去投机，放弃各种小聪明和捷径，有所为有所不为。对基本原理的专注，可以更加心平气和，轻松简单。选择自己能看得懂的企业进行投资，不熟不做，抓住自己能把握的，确定性的一小部分机会即可，其他的错过的机会以一颗平常心从容面对。也不要去攀比和羡慕别人，每个人都有自己的优势和能力圈。不专注于自己的能力范围，迟早是要犯大错误，跌大跟头，这种案例比比皆是。因此，在投资上宁愿去当一步一个脚印的长寿乌龟，慢慢前行，也不去当经常折返跑的兔子，更不要去当为梦想而窒息的羊群。
坚持长期视角进行投资，忽视短期的波动和暂时的回撤。资本市场往往对于短期的边际变化过于高估，而低估了长期的整体变化趋势，这反而给我们提供了较好的长期介入机会。长期投资不是目的，而是手段，真正做到长期投资，就要与之匹配的价值观。价值观决定了人的信念，你相信什么，才会采取什么样的投资方法，也就是与之对应的投资期限。
坚持长远的眼光进行投资，看清资本市场长期的发展趋势，美国和香港等成熟发达国家资本市场的走势给了我们最好的启示，未来中国资本市场必将与国外逐渐接轨，未来价值投资的机会远大于投机炒作。中国资本市场从长期看，也是个非常价值的投资市场，优质龙头公司会越来越得到大家的认可，股价会持续不断上涨，今年这种趋势愈发明显。由于复利的存在，只要坚持正确的方向，不犯大的错误，拉长时间来看，良好的回报只是时间问题，时间是价值投资者最好的朋友。
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