面对经济复苏、通货膨胀，谨记”波动“与”分化“

认清居民财富变迁和海外资产配置是缓慢脉冲式的，其阶段性特点为“波动”与“分化”

【慧眼看市】

2021 年 2 月 PMI 下滑 0.7 个点至 50.6，回到去年 5 月水平。从分类指标看，12 个正序指标中，仅有两个指标改善，一是出厂价格上升 1.3 个点，二是生产经营活动预期上升1.3 个点，其他正序指标全面下滑。

我们对此指标的理解，比往年的春节季节性更弱。市场可能“高估”了就地过年政策以及中期市场复苏力度的影响。借助一个观测指标：电厂日均耗煤量也能佐证这一看法。此前市场普遍预期，就地过年将加速企业节后复产复工，但从实际情况来看，今年节后的电厂日耗恢复进度与往年相比并无明显加快。另一方面，我们观察到出厂价格的上涨和企业补库，库存的快速上升有明显关系，去库的消化目前来看是不及预期的。

我们认为市场对短期的、现象化的数据解读过于频繁，而缺乏关注中长期最重要的方向，因此结论总在悲观和乐观之间来回摇摆，对此提出我们几个和市场差异较大的结论：

1、全市场目前全在按照通胀方式演绎，除了资本市场，实业资本的正常补库也受到干扰，提前和加大了补库的节奏，形成了通胀预期的自身循环强化；另外当全球管理层和央行都在盯着通胀以及可能的滞胀时，它的发生力度或者预期实现也许未必一致。

2、经济的复苏目前来看，虽然韧性十足，但疫情的确带来了中长期需求方向和方式的改变，很多行业和企业面临的是中长期需求不足的局面，本轮复苏也许未必像市场想象那么强劲；

3、货币政策的态度当前最核心的是，防范国际货币流动的系统性风险，远胜于对通胀的担忧。所以实际公开市场操作的基调是偏宽松的，同时限制边际宽松和进一步信用扩张的可能，促使国内的政策回归货币政策正常化，以提前应对潜在的国际冲击。

4、全年来看，利率未必是持续向上，由于经济自身的需求，在系统性风险可控的情况下，仍然会回归融资成本与经济增速相匹配、降低债务维系成本的中性货币政策，这决定了中长期尺度上来说，政策利率有下行的诉求。

总结来看，我们对经济复苏、通货膨胀可能都过于乐观预期，反而对货币政策过于悲观预期，今年波动可能更多源自“利率”和“汇率”。市场没有想象的那么糟，也没有想象的那么好，谨记缓慢脉冲过程中的“波动”与“分化”特征。

【策略展望】

投资策略方面，我们并没有定义市场为下跌趋势的方向，因此不论新产品还是传统产品，我们都会保持一定的持仓，但对持仓水平会相对克制。今年投资组合最大的难度在于，如何通过个股和结构抵御明显的脉冲波动。重点寻找行业盈利趋势性复苏，且存在投资赔率足够的方向进行投资配置，即每笔投资都避免从估值角度考虑收益率，而是踏踏实实从企业盈利角度去获取现金流的增长。

从年报预告的分析，仍有部分行业在未来一两季度持续景气复苏，且市场对其盈利复苏的强度和力度明显低估，这包括金融、电子、家电、航空、化工以及部分传统制造业，从估值性价比来看，这部分行业基本处于过往 1/3 水平，如果考虑动态盈利增长，存在明显低估的迹象。因此投资组合仍然保持明显偏向于周期的行业配置，在行业配置方面变动不大，只对个股进行微调战术为主，总体策略和行业布局基本维持稳定。

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