【中泰资管天团】田瑀：控制回撤一定要会择时吗？

农历新年以来，市场调整不断，身边的不少朋友或多或少表现出了些许焦灼；还有一些投资者也在直播间问我对于后市的看法，可我每次都直言“不知道”。

说实话，不是怕答错、也不是藏私，而是在我的投资框架中，确实没有判断短期大盘波动的部分。

我曾做过一个实验，以沪深300指数作为样本标的，分别取观测窗口为1天、5天、20天、60天、120天、250天的收益率年化做统计，观察收益率分布规律性。结果若持有期限1天，收益分布接近于一根直线（接近直线意味着出现各种收益率的概率相差不大，最典型的例子就是扔骰子的概率分布，就是严格的一条直线）。这足以说明，观测的时间越短，收益率的波动越体现出随机性。

既然已经证明了这种随机性的存在，那我何必要把精力放在短期择时上？

更何况，在我看来，择时并非控制回撤的唯一法则，中泰开阳价值优选混合基金是一个比较好的实践，就算我的投资框架中没有择时这一点，控制回撤的效果仍然不错（中泰开阳价值优选混合A自2019年9月6日成立，截至2021年2月26日净值增长率为89.72%，同期业绩基准增长率为19.79%，超过业绩比较基准增长率69.93%。数据来源：中泰资管，数据经托管行复核，过往业绩不代表未来收益）。

那么，不择时的控制回撤法怎么做？

首先，我们不妨先将波动的因子分解为三个层面：一是权益市场的系统性波动，二是不同行业与风格层面的轮动，三是个股本身的波动。而所谓择时，就是在理想状态下，通过这一个策略来规避上述三个层面的波动。

而我的做法是，放弃控制个股的波动，通过组合间品种的不相关性平抑组合波动；不做短期择时，通过个股估值水平与仓位负相关的方法，来控制仓位回避巨大的系统性波动。这固然不是完美的方案，但在我看来确实极具实践价值的做法，特别是对于像我这样自下而上的价值投资者而言，这几乎就是量身定做的方案。

之所以放弃对个股波动的控制，是因为价值投资者很难在个股上建立波动相关的风控措施。很多投资者不喜波动，然而个股层面的巨大波动，正是价值投资获取丰厚收益的来源。基于对于基本面的深入了解和研究，敢于与市场逆向而行，是一个优秀价值投资者的必要技能。所以，放弃对短期个股波动的控制追求，可能是价值投资者必须要有的觉悟。

价值投资逆向而行的方式在短期固然体验欠佳，但如果在组合管理中让所持品种的相关性尽可能接近零 ，就能大大改善这种体验，你会发现个股的看似高波动不太影响组合的波动率，甚至比持有单一风格低波动资产的波动率还要低。因为理论上组合的波动率确实有可能比组合中所有资产的波动率都低。这就是我在不择时的前提下控制第二类和第三类波动的方法。

至于第一类波动，也就是权益市场的系统性风险所造成的波动，那可能是所有权益类资产投资共同的难题，无法根除，只能做取舍。我们只能告诫自己，价格很重要，贵了要卖出，通过仓位与价格负相关的方式做好仓位管理。

当然，上述策略的缺点同样显而易见，因为不做择时、没有轮动框架，创造超额收益的手段只剩下了选股。但我觉得，这也正是价值投资管理人的幸运——你知道这条路无需运气的眷顾，也一定能通达想去的彼岸。

作者简介

田瑀：中泰开阳价值优选混合A（007549）、中泰兴诚价值一年持有混合A（010728）基金经理，中泰资管基金业务部副总经理。

复旦大学材料学学士，复旦大学物理学硕士。曾任安信基金特定资产管理部投资经理、中泰资管权益投资部高级投资经理。9年投研经历，坚持价值投资理念，善于寻找具有宽阔护城河的成长股，分享企业成长的价值。

中泰开阳价值优选混合基金自2019年9月6日成立，2019年净值增长率为10.59%，同期业绩基准表现为2.55%。2020年净值增长率为64.67%，同期业绩比较基准为15.48% （数据来源：基金定期报告，过往业绩不代表未来收益） 。

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