国投瑞银研究部掌门人：看多中国是长期思路

去年整个全球的疫情大概是主导，成为影响全球的金融市场最重要的一个因素，冬天即将结束。疫苗的普及已经开始有了第一步进展，包括美国、英国，据非正式的统计，现在应该分别有20%-30%的民众，已经接受了疫苗的接种。所以比较明确的，我们可以预期在未来几个月整个疫情反复应该会告一段落。

现在这个时间点，投资上面应该有哪一些什么值得关注的事情，需要投资朋友特别留意的，今天基金会客室请到国投瑞银基金的股票研究部的负责人桑俊博士，一起来讨论，最近在后疫情时代该怎么样投资，有哪些必须特别需要留意的重点。

本期将探讨以下主题：

近期是否要更多留意风险水平？

作为基金管理者如何看待“抱团”？

机构投资者眼中的“抱团”

在收益以及波动风险之间，怎样做到较好的平衡？

今年可关注哪些行业？

看多中国是长期思路

主持人及嘉宾介绍

王彦杰

国投瑞银基金

总经理

王彦杰先生，国投瑞银基金管理有限公司总经理。

桑俊

国投瑞银基金

研究部总经理

基金经理，研究部部门总经理，中国籍，武汉大学经济学博士，12年证券从业经历。2008年9月至2012年5月任国海证券研究所分析师。2012年5月加入国投瑞银基金管理有限公司研究部。2013年4月2日至2013年8月4日任国投瑞银核心企业股票型证券投资基金基金经理助理。2013年8月5日至2014年12月3日任国投瑞银稳健增长灵活配置混合型证券投资基金及国投瑞银新兴产业混合型证券投资基金(LOF)基金经理助理，2014年3月至2014年12月3日任国投瑞银新机遇灵活配置混合型证券投资基金基金经理助理。2014年7月7日至2014年12月3日任国投瑞银美丽中国灵活配置混合型证券投资基金的基金经理助理。2016年6月2日起担任国投瑞银新增长灵活配置混合型证券投资基金基金经理,2017年12月1日起兼任国投瑞银研究精选股票型证券投资基金基金经理，2018年1月6日起兼任国投瑞银成长优选混合型证券投资基金基金经理，2019年4月10日起兼任国投瑞银瑞祥灵活配置混合型证券投资基金基金经理，2020年10月27日起兼任国投瑞银新机遇灵活配置混合型证券投资基金基金经理。曾于2015年2月5日至2016年12月16日期间担任国投瑞银瑞利灵活配置混合型证券投资基金（LOF）基金经理，于2014年12月4日至2018年2月28日期间担任国投瑞银新机遇灵活配置混合型证券投资基金基金经理，于2015年3月20日至2018年3月23日期间担任国投瑞银新回报灵活配置混合型证券投资基金基金经理，于2017年2月8日至2018年10月10日期间担任国投瑞银新成长灵活配置混合型证券投资基金基金经理，于2015年2月4日至2018年12月21日期间担任国投瑞银新动力灵活配置混合型证券投资基金基金经理,于2016年6月2日至2018年12月24日期间担任国投瑞银优选收益混合型证券投资基金基金经理，于2015年5月19日至2018年12月28日期间担任国投瑞银精选收益灵活配置混合型证券投资基金基金经理，于2016年8月6日至2019年5月6日期间担任国投瑞银和盛丰利债券型证券投资基金（原国投瑞银双债丰利两年定期开放债券型证券投资基金）基金经理。

近期是否要更多留意风险水平？

王彦杰：第一个问题，你觉得过去这两周的波动对后市有没有什么代表性的意义？投资者有没有需要对风险意识多留意一点？

桑俊：今年之所以市场或者最近市场有波动，其实大家讨论最多的问题就是说我们是不是要面临一个货币正常化的环境，而这个环境实际上是造成这些市场的波动，或者说大家情绪波动一个非常重要的因素。但实际上货币正常化因素其实分两个。第一个就是说国内的货币政策是一个什么样的情况。第二，全球的货币是一个什么样的情况？如果说你看国内的话，疫情后我们率先从经济中复苏，所以说我们开始货币变成一个正常化的环境。但是我们的货币正常化，是不是说我们的货币要大幅的收缩？其实我们回过头来看一些细微的事情，比如说我们现在资本市场基本上没有太多的杠杆，我们的银行其实杠杆也很少，我们的信用消费贷这一块其实杠杆也很少。

所以基本上你可以看得到，我们跟过去2011年、2013年，包括2018年，像这种上市公司企业和国有企业，其实相对来说它们的杠杆压力都很小，所以实际上总的来说我们的货币是随着经济正常恢复的一个正常化，所以这是国内的。

还有一个就是海外的，其实我们看到美联储包括在去年做了一个非常详细的发言，就是讲这一次美国的通胀目标会比以往要更高，它让美国进入一个超调的状态，为什么？因为疫情的时间太长。在美国的环境下，就是美国还在经济复苏的大趋势下，所以在这个大环境下的话，我觉得我们讨论货币市场化，就是说在全球环境下，货币还没有到正常化，还是属于一个宽松的状态，而国内的货币是属于在一个正常化的过程。结果是什么？就是说在一个大的全球复苏的环境下来说，我们所有的大的资产应该复苏一个全球的货币框架。所以说总的来说我们应该在这个时候继续看多这个市场，但是我们也看到国内的货币走上一个正常化的趋势，这个趋势会决定我们市场的节奏和我们市场的结构。

所以如果说我们仅仅说过去两周市场有很大的波动，我们是看到的一个整体的指数，但是我们抛开这个指数去看结构的话，其实我们的结构发生了系统性的变化，我们可以看得到一些可能我们过去比较看好的、长期比较确定增长的行业有一些很大幅的调整，但是我们也看到顺着全球经济复苏大趋势上来的一些行业在持续的有超额收益，所以我们现在是要把握节奏，把握市场的结构，总的来说在大框架下，我们依然在后面是看好市场的。

王彦杰：简单总结你刚刚的观点，过去两周市场的波动，可能你的解读是来自于大部分投资者对于货币政策的调整，或者是对通胀的预期，有稍微有一点比较过度悲观的预期，但事实上市场的结构上其实还在良性轮动结构的一个状况。

作为基金管理者如何看待“抱团”？

王彦杰：在过去一年以来，很多投资者都在讨论一个问题是说机构投资者持股的偏好比较趋同于一致，用比较白话的术语来讲是说“抱团”了，大家常常看到的抱团取暖，你作为一个研究主管，同时也是一个基金管理者的角度，你怎么看待“抱团”？

桑俊：其实“抱团”这个词，我们不管做研究还是做投资，回溯过去A股也好，全球也好，其实大家都有抱团的过程，包括我们在 2007年、2008年市场抱团过金融，抱团地产，在2011年、2013年大家抱团过消费，大概在2015年大家抱团过移动互联网，过去我们在可能在一些消费类或者科技类的资产上有很多的配置。如果仅仅就抱团这个事情来说的话，我觉得它可能有两个深层次的问题。

第一个如果我们仅仅讲抱团，是我们在某几个股票或某几个行业上操作的配置的话，我觉得这个过程从历史的经验来看是不可持续的。但是回过头来看，如果说我们认为抱团是基金投资人对于一个优质公司的选择，可能这个趋势还会持续。我其实从业的经验不是特别长，我只能拿过去看过，比如美国的数据来看，像美国现在头部50%的公司，它基本上贡献了全美国68%的成交量，这是2020年的数据，然后它基本上贡献美国接近90%以上的营收，也就是说其实美国的公司的头部化和产业的集中度是非常高的。

中国的情况是什么？我们现在是走向这个趋势，我们在2016年之后，整个MSCI开始纳入中国，外资大幅的流入，我们会发觉他们整个投资的体系会投资我们中国最好的公司，但是如果说把这种优质公司仅仅等同于我们只买消费，再来成长，其实我觉得这是不对的，它不仅仅等同于这个，而是等同于一些的确有好的长期回报的公司。但是背后还有一个必然的趋势就是什么？可能我们在未来的确在机构投资者越来越专业，机构投资者越来越多的情况下，我们A股走向美股化或者港股化，然后大家投资在某一个行业的龙头或者竞争地位的公司可能就会越来越很多，不具备竞争力的小公司可能从以前的估值溢价变成估值折价，也就是说肯定很多公司其实它的研究价值会在变低。

所以说其实说所谓的“抱团”，也就是说如果我们仅仅界定抱团，是我们在集中在少数几个股票，或者少数几个行业的密集的持有的话，这种最后体现出来高估值，高集中度，从历史上来看，这都是不可持续的。但是如果说我们是体现在基金的投资人，未来我们的关注视野的确会回到一些长期能够对来产生持续回报的公司上，我觉得这个东西可能才刚刚开始。

其实这个也是我们公司一直的文化，我们一直在做研究的时候要求投资和研究都是这样的，我们要求你研究一个公司的时候，它首先是一个能够为股东持续创造回报的公司，其次之外它有高回报值，我们还要看它的行业格局，一个公司如果在一个行业竞争的红海里面，其实它是很难给你创造一个很好的回报的，因为大家竞争特别激烈，所以你要就看它的竞争格局，跟它的竞争地位，这样才会对你的回报有一个保护，所以说在这个领域其实你会发现这样的公司，就有竞争实力的优质公司可以给你自己带来回报的，它可能不仅仅集中在我们看到的一些偏消费的，偏医药的，也有可能偏制造业的，偏金融的，或者说偏一些周期性的，这些企业都有可能。好的公司会出现在各个竞争格局比较好的这些细分的子行业里面。

机构投资者眼中的“抱团”

桑俊：请教一下王总，市场上的机构投资者是如何看待“抱团”的？

王彦杰：先补充一点，如果从我一个公司的管理者角度怎么样看所谓“抱团”这件事。其实在我们自己每周都会对我们各个基金不同组合的持仓的重叠性做一个观察。我们不希望我们公司的各个基金经理，在不同的基金之间的持股同质性太高，重叠性太高。当然我们如果能够发掘一个股票，它很有潜力能够涨的，涨幅很大，大家都买这肯定是很好的，但是我想我们必须要认清，市场永远有一些变数是你不能掌握的。所以如果采取这样的做法，事实上也很有可能在某一些时间点，大家同样的持股，其实它的下跌幅度会给投资者带来很大的伤害。所以我们希望我们对各个基金的所有持有，包括同一个标的的暴露的程度，我们也都有所管控。

回到“抱团”本身，其实我一直不是很喜欢用“抱团”这个字眼，因为“抱团”这个字眼听起来有点负面，刚才我也用“抱团”问你了。所以我自己觉得就是说除了你提到的机构市场的外资的入市，机构化的特性之外，我想我再补充一点，其实机构投资者本身它也在变化。比如说在2015年、2016年之前，国内的机构投资者可能它也是所谓的“抱团”，那个时候做的事情，我比较愿意用“抱团”去形容，就比较不是那么正面的评价，可能很多机构投资者他其实也是在不断的去追逐市场的热点，追逐当下的主题。比如说哪一天地产政策出了个利好，大家就统统冲进去，可能因为某一些其他的原因，大家就一起又出来，你可以把它形容成千军万马过一个独木桥，很多人挤在这个地方，到最后这个桥是一定会塌的。

过去的所谓的“抱团”，其实是一个不太好的状况，可能也会让投资者受到伤害。但是随着机构本身的投资方法的演进，就像您刚刚提到的重视投资价值，或者是对公司本身的质量，公司的发展战略的这些重视，它会导致一个改变，即机构投资者的投资周期会变长。变长的情况下，大家用一个更中长期的角度去选择标的，可能现阶段大家看到，怎么大家选出来标的同质性是挺高的，那是因为各位可以必须要了解的情况下，投资者都可以了解，同一个市场不可能所有的公司都是好的，它一定是有好有坏、有竞争力，有些比较有竞争力。专业投资者重视的中长期的看法其实是不可避免，会有一些类似的，所以在这个情况下，大家的持股的同质性，跟我前面讲的千军万马过独木桥是不一样的，它可能本身就是一个康庄大道，而且这是一个很有纪律的部队，各个部队在这上面行军的，所以这对这些公司的发展是有更好的帮助的。

再说一个点，过去几十年来，在整个投资思路上受到机构投资者重视，叫做影响力投资，影响力投资就是我们机构投资者投资一家公司之后，我们会不断地让这家公司变得更好。透过参与公司的股东会，甚至有一些机构是可以在这些上市公司担任董事的，你就透过对公司的战略的影响，让这家公司变得更好，所以它其实本身也是一个互相扶持的过程，机构以及投资标的，不管是境内境外市场，都经历过这样的一个过程，只是会从一个比较负面的这种抱团效应，变成一个共同地去使一些投资的标的更好，而且能够帮投资者创造更大的效益，这个是我过去所经历的一些心得的状况。短期的市场波动可能大家不需要太担心，也可以说是市场上涨之后的一个正常的修正。未来可能在某一些机构的投资的选股的偏好上，同质性可能也还会维持相当一段时间，大家短期也不需要担心有这种互相踩踏的状况。

在收益以及波动风险之间，怎样做到较好的平衡？

桑俊：我们公司的整体风格相对比较稳健，回撤比较小，相对而言整体的投资风格在配置上，行业是相对分散的，个股是相对集中的。其实这个环境下，在根本上去决定你这个产品是追求一个中长期的稳健收益，如果能够实现这样一个目标，我觉得对投资者来说能够分享权益投资的收益，又因为它的回撤相对比较少，你会感觉持有信心会更强一点，对我们作为基金管理人更信赖一点，我觉得这个是我们公司整体的一个风格。要取得这个结果，其实有几个方面的考量：

第一个方面来说，其实大家可能意识到，我们一直在讲，比如我在讲抱团这个问题的时候讲到，我们非常看重公司的质量，为什么强调质量呢？第一，这些公司好的质量的公司，也意味着你给它一块钱，它能给你创造多少回报，因为实际上我们在股票市场挣的钱，大部分是公司创造的钱，并不是我们去做波段挣来的钱。所以我们希望买好的公司来进行给你创造一些回报。第二，回撤的问题，或者说调整的问题。如果说你持有最好的行业和持有最好的公司，本身就是最好的控制回撤的方法，公司的质量是决定你回撤的一个非常重要的因素，能够有最大的解释量。

第二个方面，虽然说我们在能力圈上面要做加法，作为基金经理，我们要不断的去学习，包括这一次疫情，有一些很多行业发生了变化，很多渠道生态发生变化，我们要去学习。但是另外更重要的是，你需要在你的能力的范围之内去做减法，其实这个是很难的，你要在你熟悉的领域里面去精益求精。其实有的时候，经常大家会看到一个行业有很多机会，但实际上回头过来看，你没有抓住最核心的逻辑，没有买到最好的公司，能不能够在这个行业机会来的时候，利用你的智慧给大家创造更多的回报。如果你在你擅长的领域，都不能给大家创造更多的回报，你何以谈到你在不擅长的领域给客户创造回报呢？所以说我个人一直要求自己，我们在我的能力范围之内，我要尽量做减法，做的最好。在我的能力范围之外，我尽量去学习，尽量的让它变成我擅长的东西，因为我们在对公司有强烈的要求，在行业的分散，又尽量在自己擅长的地方，给大家创造最好的回报，我想从整个组合最后的结果来看，就会呈现出一个中长期，可能在某一阶段时间不是那么突出，但是对长期来说，是可以实现一个中长期稳定收益的。

第三个方面，我们也在平时评估，既然那么多公司，我们怎么样去跟组合，其实我们永远在算我们的帐，这个公司在未来三年能不能给我提供一个至少15%~20%的复合回报，而不是因为大家都很关注这个行业，或者说这个行业在一个极其高点的时候给它做估值。而是回到一个正常的估值水平去看未来三年能不能给我一个可观的、稳定的回报。如果没有，可能我们就会去找下一个公司来替代它，因为这样做的好处在于什么？可能我们在很多行业大家非常乐观的时候，我们就已经退出了，而同时在很多行业、在很多公司有机会的时候，我们可能提前就会去布局了。这样你在行业相对来说一个分散化的情况下，可能就会体验到我们在回报上还不错，而且在整个产品的体验上会相对稳健。我觉得这可能是一个结果，而不是我们故意的为之。

今年可关注哪些行业？

王彦杰：今年的行情如何看待？今年哪些行业比较值得投资？

桑俊：如果说我们是看好长期的复苏，我们的定价在海外，我们其实最优选的还是原油和铜相关的一些投资品。当然我们会选里面最好的公司，这些公司的行业竞争力是不断增强的。另外我们会选一些两类制造业，第一类的制造业我们由于需求的拉动，我们受益于海外需求的拉动，而我们本身在这个行业的竞争壁垒不断地增强了这些具有竞争实力的制造业。这些行业包括在化工，包括机械里面有一些领域。另外我们非常幸运地发现，经过这一次疫情了之后，其实我们的制造业比我们想象的更坚实。

第二我们制造业因为这一次机会，很多已经进入海外的一些供应链，其实这些公司实际上是我们需要去受益于海外的需求的增长的。其实还有一些我们需要观察，现在线上购物是一个很正常的事情，但在海外它是方兴未艾。所以说网上渠道的兴起给我们国内的一些企业有一些出去的机会，而这些机会其实它是受益于疫情的。但是能不能持续，我们需要观察，如果它能持续的话，我觉得未来也是一个非常重要的方向。

所以简单来说，第一个就是大宗里面，我们是优选原油和铜这两个大的赛道。然后我们会选一些在海外需求相关的一些非常重要的一些制造业，这些制造业在里面选一些头部的公司，包括化工和机械这两个领域，剩下的我们再需要去个别的精选，的确能够通过这次疫情未来开拓了海外市场，能够在业务上面有新增量的公司。

看多中国是长期思路

王彦杰：总结一下2021年对投资者有什么样的建议？以及作为基金经理，你有什么样的期许？你怎么样让自己在投资管理上面为投资者创造更多的附加价值？

桑俊：对于资本市场来说，近期巴菲特刚发布了他们年报，巴菲特说永远不要看空美国，我觉得大家应该永远的看多中国。举一个很简单的例子，10年之前我加入这个行业的时候，我非常惊讶的发现中国怎么那么少千亿市值的公司？现在我们发觉我们行业的很多龙头都是千亿以上的市值的公司，我觉得这个趋势没有变，然后我们的龙头企业，获取竞争优势的企业会越来越强，每一轮危机都会让他们变得更强，而这些是为大家创造回报的核心的机会来源。所以说基于这样一个角度下，首先我们要看多中国。

第二，如果说是出现有危机、有恐慌的时候，其实反而是大家愿意积极去买入、去持有、去做多中国的时候。

第三个，对于我们基金投资人来说，大家可以看到，我们公司也好，我们个人也好，我们的整个持仓也好，相对来说行业比较分散一点，个股比较集中一点，我们尽量给大家营造一个在中长期有一个稳定的收益，然后能够控制好这个产品，体现出一个相对比较好的回撤，让大家有比较好的持有体验，又能够分享到这个产品的收益。这样中长期为大家做一个稳健的基金管理人，是我们做投资的一个很好的愿景。我们也希望在这个市场上我们在时刻保持冷静，不要对市场的波动，对市场的热度去盲从，冷静地给大家做好每一笔投资。

我也非常感谢这个机会能够跟大家做一下交流。其实我觉得买基金，核心是反映这个背后的管理人他是什么样的性格，他怎么样去理解投资，他怎么创造回报？所以说其实我个人是属于这样一个风格，其实对我们公司来说，我们有很多优秀的基金经理，他们在各个领域也都非常擅长，我们总体的风格也会处于一个相对稳健、持续地给大家创造一个中长期的回报。

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