核心观点：
1）当前市场行情变化，风格转换已然出现。无风险利率持续上行，市场正进行结构性的估值调整，成长股承压，价值风格开始体现。
2）风格切换，以守为攻：投资者可以做一些均衡类配置，适度关注偏中小盘、价值型股票。在指数投资上可以关注低波动指数。
3）如何投资低波动？建议关注华安中证500低波ETF（512260），费率低廉，基准指数业绩表现佳，契合当前价值风格行情，兼具低波动及行业中性特色，是优质的投资标的。
3月9日，华安基金指数与量化投资部副总监苏卿云，就“风格切换，以守为攻：低波动如何带来高收益？”主题进行了分享。内容整理如下：
如何看待当前市场行情变化？
2020年疫情背景下，受货币政策与财政政策影响，市场出现极致的结构化行情。板块上，创业板及跨市场宽基指数表现亮眼。风格上，大盘股表现最好，且成长优于价值。行业上，科技、消费出现一定的抱团现象，涨幅显著。受益于产业政策促进，5G、新能源相关行业受到较多关注。
进入2021年，尤其是春节后，市场行情发生变化：
从板块收益看，风格转换已然出现。节后创业板、中小板等偏成长的板块出现较大跌幅，反而中证500、中证1000成分股等偏中小市值股票相对表现较好。
从风格走势看，大盘成长调整较深。中小盘没有跟着大盘进行那么深的调整，相对大盘股有较高的超额收益。
图：2021年以来市场风格指数走势
数据来源：Wind，2021/01/01 - 2021/03/05
从行业层面看，传统产业市场表现要优于成长类行业。今年以来周期股（如钢铁、煤炭、石油）等行业明显上涨，显著优于新能源、食品饮料、军工等。
为什么出现这样的调整？因为无风险收益率在显著上升。虽然整体货币流动性仍维持宽裕，但市场对于通胀、对于流动性收紧却有一定的预期，无风险收益率显著上涨，例如十年期美债从年初0.9%快速提升到了目前的约1.5%。而市场估值中，分母端的无风险收益率提升，估值将出现明显下降，大幅度影响证券市场表现。
为什么成长股调整更多？因为成长股的收益现金流更多体现在未来。如果把长期的现金流贴现到当下，成长股受到的估值损失会更多。而偏价值的股票，一方面估值相对比较低，另一方面很多现金流集中在近期，且长期增速不快，因此估值贴现后损失要小于成长股。
对于当前的行情变化，我们认为，市场并没有发生明显的牛熊转换，而是出现了结构性的估值调整。
具体可从指数层面来看。2020年以来，以沪深300为代表的大盘蓝筹指数，由于基本面、业绩包括未来增长都非常不错，估值在市场的追捧下不断提升。例如前100名基金重仓股的PE数除以全市场市盈率的中位数，已经达到近十年历史高位。市场对于这一类股票有比较大的调整压力。
图：前100名基金重仓股的PE相较全市场已达历史高位
数据来源：国信证券，截至2021/03
而中证500等偏中小盘指数估值，自2020年以来却出现明显收敛，目前基本上位于近10年历史估值的后1/3水平。这类指数调整压力相对较小。
此外，从行业看，随全球复苏态势逐步明确，以及大宗商品通胀预期渐渐出现，去年受到压制的钢铁、煤炭、石油石化等传统行业出现显著上涨。
因此，当前市场只是结构化行情演绎到一定阶段，出现了结构性的估值调整，价值风格开始体现。
如何应对？
风格切换，以守为攻
“核心资产“长期来看仍具备较高投资价值，但在市场变化的环境下，投资者可以做一些均衡类的配置，从大小盘均衡的角度适度地关注偏中小盘、价值型股票。例如今天要介绍的中证500低波动指数。
什么是低波动指数？
低波动指数是Smart Beta指数，其与上证综指等主流Beta指数的区别在于，它在主流指数上进行了一些优化，做了低波动因子的暴露。长期来看，低波动因子是解释超额收益Alpha的有效因子之一。因此基于低波动因子选股，长期可以达到战胜指数的效果，类似于指数增强。
低波动因子收益来源
传统的金融学理论认为，获得高收益需要承担高风险。但反之不一定成立，承担高波动并不一定获得高收益。例如，有学者按历史波动高低将国内股票分成了十个组合，衡量其2001-2016年的表现。研究发现，波动越低长期收益越好，这也被称为“低波动异象“。行为经济学中投资者的“非理性”，可以对该异象的产生做一定解释。
图：十组合波动率-收益率情况
数据来源：www.paradoxinvesting.com, 2001.1-2016.12
为什么低波动股票长期收益更好？因为低波动股票如果能保持相对稳定的正收益，会呈现较高的复利效益。例如，下表列出两个平均收益每年都是10%的股票，但从累计实际收益看，低波动股票远远超过高波动股票收益。
表：低波动股票长期复利效益较高
资料来源：华安基金
中证500低波动因子表现
具体到今天要介绍的中证500低波动指数。
从历史数据看，在中证500这种偏成长、波动较大的指数里，低波动因子确能带来较明显的超额收益效果。把中证500成分股按波动性从低到高分成五档（每一档100个），2007/03-2018/11期间五档组合及中证500整体的收益率统计如下图，可以看到确实呈现波动越高、收益越低的现象。
数据来源：Wind，广发证券，2007/03-2018/11
聚焦当下，中证500低波动指数表现更加亮眼。今年以来，偏中盘股的中证500指数本身，收益表现要优于沪深300等大盘蓝筹。而节后以来，中证500低波相对中证500，又出现逾6%的超额收益。
表：中证500和500低波（500SNLV）日收益
数据来源：Wind，截至2021/03/08
如何投资低波动？
中证500低波ETF（512260）是全市场首支跟踪中证500低波动指数（500SNLV）的ETF，为投资者提供了指数化投资且获得中证500收益增强效果的机会。作为ETF，其具有投资方式简单，费用低廉（没有印花税）的优势；同时其对标主流指数，每半年调仓，长期来看符合低波动策略的需要，因此是优质的投资标的。
在编制方法上，中证500低波将中证500成分股按中证二级行业划分，每个行业按照过去一年波动率选择1/3的股票，且在行业里按照波动率进行加权。因此，该指数在中证二级行业上呈现行业中性。但从中证一级行业角度，其在钢铁、建筑、石化等行业上有一定超配，而在军工、新能源、医药等成长性行业上配比较低。这种行业分布契合了当前的价值风格行情，因此出现较好的超额收益。
图：中证500低波指数行业分布
数据来源：Wind，兴业金工，2021/02/22
在市值分布上，指数市值分布较分散，以50-100亿的中等市值公司为主（占45%）。权重股配置也相对均衡，没有出现单一高权重股。前十大的权重股集中在有色、银行、钢铁、农林牧渔等偏中上游的一二级产业。
图：中证500低波指数十大权重股
数据来源：Wind，长江金工，2021/03/04
在估值上，指数呈现低估值、高股息特点。当前，中证500低波指数估值不到20倍，处于历史十年17%分位，较中证500更低；而在股息率上，其高于中证500近0.7%。
表：中证500及500低波指数估值与股息率水平
数据来源：Wind，截至2021/03/05
在业绩回报上，指数表现优异。首先，与对标指数中证500相比，2005年以来500低波指数业绩增长约14倍，年化收益率18%，而中证500增长约5.4倍，年化收益12%，500低波自2005年以来的超额收益逾800%。其次，与其它主流宽基相比，500低波也有更好表现：例如与沪深300年化11%的收益率相较，500低波要高出近7%。（数据来源：Wind，截至2021/03/05）
优异的长期业绩表现来源于指数的两大特色：
一是低波因子。据统计，该指数与中证500其它主流策略指数（如低Beta、价值、红利、成长、等权重……）相比，历史长期收益更高。因此从历史数据看，低波动因子能带来更优秀的超额收益表现。
图：多因子历史收益比较
数据来源：Wind，截至2021/03/05
二是行业中性。从控制指数跟踪误差的角度来看，行业中性是必要的。从长期业绩来看，行业中性的表现也要优于非行业中性：500行业中性低波动跟纯粹的低波动指数相比，2005年以来在累计收益上，存在逾300%的超额收益。
图：行业中性VS非行业中性指数累计收益率
数据来源：Wind，2004/12/31-2021/03/05
如何投资中证500低波ETF？一是适合长期持有，因为长期来看，其累计超额收益较高。二是对于专业投资者来说，可以根据股指期货做一些对冲，获得某些绝对收益策略。
因此，欢迎大家关注中证500低波ETF（512260）及联接基金（A类：006129；C类：006130）。既做到指数增强效果，又仅参照ETF标准收费，管理费0.5%，托管费0.1%。
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来源：魔都资产管理人
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