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全球科技股回调的原因和展望

自2月16日以来的这一轮回调,A股创业板、港股恒生科技都回调超过20%以上,而美股纳斯达克也回调了10%。作为价值股的代表指数,沪深300回调15%,而恒生指数和标普500指数其实跌幅并不明显,在5%以内。

图:科技成长跑输价值蓝筹

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数据来源:Wind,2021/2/16-2021/3/9

从行业层面,高估值的行业也要明显超跌于低估值的行业,同时成长板块跑输价值板块。本质的原因在于这一轮无风险利率的上调过程中,估值对于科技板块,对于高估值板块的负面影响是更大的。

(1)如何理解无风险利率对科技股的影响?

从DCF估值理论出发,股票的绝对价值是未来现金流的折现。分子层面就跟股票的公司基本面更相关,比如它的盈利水平、分红水平,但是基本面只是股票价值的故事一半,另一半则关注分母的贴现率,也就是无风险利率加上一定的风险溢价。

从DCF公式来看,因为贴现率在分母上,所以我们认为贴现率和估值是成一个反比关系,而贴现率越高,股票的内在价值越低,贴现率越高,股票的内在价值就越高,这是一个直观的逻辑。

为什么成长股在低估值的时候估值会更高呢?因为成长股的现金流久期更长。也就是说,成长股的现金流更多的来自于未来时期,而在比较接近现在的一年、两年之内,很多成长股是不会带来比较明显的现金流,但是在未来的三年、五年,甚至十年会有大量的现金流流入。整个时期拉的越长,对于现金流折现的次数就越多,所以对于更长久期的部分现金流更容易受到折现率的影响。在折现率上升的过程中,虽然价值股和成长股在估值层面都有一定的负面影响,但是因为成长股的折现次数更多,所以它更容易下杀估值。这就是为什么成长股和价值股在不同的利率水平表现下面估值表现不一样。

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从实证数据来看,2017年表现最好的是上证50指数,但是2019年以来,大家觉得成长股的表现要明显优于价值股。在无风险利率的上升时期,也就是2017年价值相对是跑赢成长的。在无风险利率下行时期,也就是2019年,以及2020年的上半年成长是相对跑赢价值的。

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数据来源:Wind, 2021/3/9

(2)对美国无风险利率的展望

从本轮的经验来看,纳斯达克100指数和美国十年期国债收益率同样是有一个比较明显的负相关。目前美国十年期国债利率已经冲击到1.6水平的上方,本质上其实已经回到了疫情前的水平。而从2月10日以来,利率上升的动能从通胀驱动转向了实际利率驱动,实际利率上升反映了市场对经济恢复的预期。

目前市场预期今年年底之前会到美国十年期国债会到2%水平左右,相对目前的水平可能还有50BP的上升空间,所以从空间上来看未来调整的空间并不太悲观。但是从时间上来看,调整过程还是需要持续一段时间的,并不会短期一蹴而就。

(3)从流动性收紧的周期理解流动性对于股票市场的冲击

从美国在2013年到2018年这一轮流动性收紧的周期中观测,经历了三个阶段:

第一个阶段是量化宽松的规模缩减,也就是QE Taper,市场预期可能发生在2021年年底到2022年的年初。

第二阶段可能是市场认为2023年会发生加息。

第三阶段是在更远的未来可能会发生缩表。

如果类比前一次流动性收紧周期,可以发现从2012年12月份开始美联储就已经提起了Taper,2013年5月份美联储主席伯南克明确了Taper的信号,当时市场上发生了一轮小的恐慌性下跌。之后在2013年底是确定了要进行量化宽松的逐步退出,所以到2014年的10月末购债规模已经基本为零了,2015年下半年明确开始加息,之后大概2017年下半年美联储开始缩表,并且2018年的时候是基本缩表完毕。

根据这个经验,我们也可以类比出这样一个流动性收紧的逻辑。比如这一轮美联储主席鲍威尔在去年年底的时候就向市场提及了关于Taper的问题和风险,如果依照上一轮的逻辑去类推的话,我们认为2021年的年末可能是开始退出量化宽松的时间点,从加息的时间来看应该不早于2023年,在更远的未来可能会开始缩表,总体上是这样一个时间维度的考量。

从历史上纳斯达克指数最大回撤来看,在21世纪以来,除了2000年的互联网泡沫和2008年的金融危机,其实好几轮的回撤基本上都停留在10%的水平左右,偶尔几次超过了10%的水平,包括了2015年的加息,2018年当时的十年期和两年期的国债收益率倒挂,引发了市场对经济衰退的担忧,第三次就是2020年的新冠疫情。

图:纳斯达克100指数最大回撤

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数据来源:Wind,2021/3/9

纯从流动性的角度来看,2013年5月份美联储Taper的回撤是6%,2015年12月份加息的回撤在15%,2017年12月份美联储缩表后回撤10%左右。而目前纳斯达克指数到3月9日已经跌了10%。从历史水平来看,纳斯达克指数只有在经济衰退的情况下才会跌到20%,所以和本轮流动性推动的逻辑是不符的,因此当前的入场时点是比较好的左侧时点。

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数据来源:Wind,2021/3/9

Taper本质上不是一个特别坏的事,本质是因为美国经济好转了,才适度要减少一些货币上的投放,所以对于经济上的冲击不大,反而可能是经济好转之后的一个行动,对于市场的冲击更多是情绪上的冲击。从2013年5月到6月这一轮回调来看,A股的回调反而是要远远大于美股,而这一轮下跌不需要过度的恐慌。

“十四五”时期电子行业投资机遇

长期来看,电子行业受益于三大逻辑的利好:首先是政策支持下中国坚持走科技兴国的道路,其次是全球电子产业转移到中国大陆,孕育了国产替代的契机,第三是供需缺口支撑整个行业的高景气度。

“十四五”规划重点提到了关于科技创新和产业链自主可控两个关键词,作为政府未来五年的重要抓手,电子行业是政策的最大受益者。从《2035年的远景目标纲要》来看,很多电子行业的重点发展领域被提及,包括集成电路、量子信息、人工智能、大数据和互联网。

具体来说,《纲要》提到了 “要攻克人工智能专用的芯片研发”,以及要大力发展“集成电路的设计工具,包括重点装备和设备以及高纯靶材”,还提到了“集成电路的先进工艺以及IGBT、MEMS、先进存储、碳化硅、氮化镓等半导体材料”。

从资金层面,国家也通过大基金的形式重点发展了半导体产业,比如国家集成电路产业投资基金一期就布局了半导体全产业链,尤其是重点投资资本密集型的芯片制造领域,而在二期将继续投资2000亿的资金,预计将撬动6000亿以上的资金规模,重点投资人工智能、5G、物联网等终端应用产业。

现在我们就要去思考一个问题,为什么中国在未来的十年一定要把重心放在科技创新上面?其核心原因在于,中国的经济发展需要寻求要素生产率的提高,此前依靠人口和资本的经济增长模式不可持续。

我们可以从外部环境和内部环境两个维度来思考。从外部环境来看,美国等国家对于中国的技术科技领域进行了很多封锁和打压,所以中国想要实现产业链的自主可控就必须要加强国产替代,加强自己自身科技研发能力的提升。根据2019年的数据,全球半导体产业链超过4100亿美元规模,但中国在其中只占了5%的市场份额,自给率也只有不到15%。在几个半导体的核心设备和材料,比如光刻机、刻蚀机、硅片等等,全球头部企业都占据了90%以上的份额。

从国内的环境来看,中国的经济也非常需要一个转型,我们之前的经济发展主要通过了劳动力和资本两个方面,重点发展了一些附加值比较低的制造业,以及房地产行业,但是现在随着人口老龄化的来临,中国正在从人口红利转移到工程师红利,过去相对比较粗放的依靠房地产的发展模式是不可持续的。在这样一个背景下面,经济增长遇到很多困难和难题,必须要通过科技进步来寻求全要素生产率的提升。

我们可以从一些案例看到美国对于中国科技领域卡脖子的事件影响,从2018年至今经历了包括中兴通讯、华为、中芯国际事件。尤其是在今年3月12日美国又一次对华为、中兴、海康威视、大华等科技公司进行了打压和限制。

总的来说,当前芯片领域的一个竞争是长期的逻辑,但是同时竞争中又存在着合作,所以这也是电子行业发展的一个主要逻辑。比如3月11日中美半导体行业协会宣布成立“中美半导体产业技术和贸易限制工作组”,以缓解当前芯片供需紧张的局面,相信未来在该领域的双边沟通机制将会更为顺畅。

整体来看,基于微笑曲线的逻辑,我们认为未来中国的电子和半导体行业将向着更高附加值的领域进行升级。比如当前我们的优势是在封装和测试环节,是相对偏劳动密集型环节,未来我们会向着设计,以及材料设备等上游去靠,获得更高的附加值。

当前芯片行业处于供不应求的状态中,行业的高景气是持续延续的。比如从供给的角度来看,去年美国对华为的最先进5纳米芯片做了打压,导致当时不仅是华为,包括其它的国产手机厂商出现了对于芯片的加大备货。同时美国对于中芯国际事件的打压也导致全球产业链出现了一些不和谐,其实中芯国际很多下游客户也是国际非常赫赫有名的设计公司,包括高通、博通等。另外美国得克萨斯州的寒潮也对芯片供给产生了非常大的影响,尤其是在奥斯汀有很多国际的芯片巨头厂商,比如三星、恩智浦它们大概25%-30%的产能都在美国得克萨斯州,受到这一次寒潮的影响,芯片的产能短期无法供应上。

从需求的角度来看,目前受到5G换机潮的影响,其实单机的电子含量,芯片的价值量是有明显提升的。同时汽车电子8英寸需求的爆发也是远超市场预期。一方面是新能源车本身的爆发,同时单车的汽车电子价值量有明显的提升,而8英寸产线的设备供给是有限的。

电子50ETF配置价值

首先从整个行业布局来看,电子50指数是一键投资了5G、半导体、新能车、物联网以及云计算等热门主题概念,囊括了很多非常优质的电子龙头企业,比如芯片和半导体行业的头部公司韦尔股份兆易创新长电科技卓胜微,5G和消费电子的代表企业立讯精密、京东方、歌尔股份蓝思科技,以及物联网安防的龙头海康威视大华股份都在我们的电子50ETF当中。所以你只要购买我们的电子50ETF,就购买了上述企业。

从历史的表现来看,电子50的涨跌幅表现也是非常出色的,从过去两年的数据来看,超过了50%的成份股实现了翻倍,超过34%的股票实现了200%的涨幅,超过18%的股票实现了三倍的涨幅。大家可以思考一下自己的投资,这么长的投资经历中有多少次抓住了这样的投资机会?

从行业代表性来看,电子50指数的行业代表性也非常高。虽然电子50指数只有50只成份股,但是无论是从总市值、自由流通市值、营业收入、净利润、研发费用以及经营性现金流的角度,ETF中50只股票都占到了全行业将近60%的份额,所以我们的50只股票对于电子行业代表性是非常强的。

从历史走势来看,其实电子指数从发布以来,2009年以来已经实现了将近10%的年化收益,相对沪深300实现了将近5%的年化收益。无论是短期的投资弹性还是长期作为资产配置,电子50ETF的配置价值都是不错的。

从业绩来看,电子50成份股的业绩同样是非常亮眼的,根据最新2020年的业绩快报显示,超过一半的成分股业绩预增在40%以上,其中通富、长电、韦尔等半导体公司的业绩增速更是达到好几倍。所以我们认为等到年报业绩出来之后,可以看到整个电子行业的业绩是有一个非常快速的提升,这样也是非常有利于指数估值的消化。未来电子行业的景气度和投资价值依然非常看好。


来源:魔都资产管理人

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