【大咖面对面】债市胶着，见好就收

3月10日，2月金融数据发布，新增社融1.71万亿元，明显高于市场预期的1.07万亿元，新增人民币贷款1.36万亿元，明显高于市场预期的0.92万亿元，M2同比10.1%，明显高于市场预期的9.6%。如此亮眼的金融数据，反映企业融资需求强劲，基本面对债市不利。但现券走势却非常淡定。数据公布后，十年国开活跃券200215仅上行0.5BP后就稳住、最后又下了0.5BP收在3.6775%。次日开盘成交在3.68%，随后日内最高触到3.69%的位置、最低到3.6725%的位置，日内波动在1BP以内。

无独有偶，3月7日公布的1-2月进出口数据也大超预期，同时，10年美债收益率突破1.6%的关键点位，油价大幅上涨。在如此多的利空因素下，3月8日200215早盘上行1.25BP触到3.70%的位置后反而下行至3.67%的位置，比前一日收盘利率还下行1.75BP。

>>债市无视利空因素，“逆风”坚挺，背后的原因主要有：

1.一月份以来，利率债长端经历了两波幅度较大的回调，第一波200215从3.5%附近上行到3.72%，主因是资金超预期紧张、货币政策转向的声音甚嚣尘上；第二波是节后第一天从3.72%附近上行最高到3.77%附近，主因是美债大幅上行、再通胀预期高企。之后随着大宗价格回落、美债收益率下行，200215回到3.70%附近并窄幅震荡。此时曲线已较为充分地反应了经济基本面修复、再通胀预期和资金紧平衡等利空因素；

2.在经历一月下旬的大跌后，降杠杆、缩久期成为机构的一致选择，在低杠杆、短久期的市场微观结构下，利空因素对市场的冲击减弱；

3.尽管当前金融数据亮眼，但机构对“社融拐点已出现、远期社融数据会回落”有很强的预期；

4.资金面一改一月下旬的紧张局面，虽然DR007的中枢上行至2.2%的合意水平，但整体资金面非常宽松；

5.虽然3月份同业存单缺口有3万亿之多，但配置力量强劲，1Y期国股同业存单发行利率到3.15%后便不再上行，对市场下行的压制减弱；

6.年初配置力量强劲。

然而债市也没有趋势性机会，多空分歧大，一方面，经济基本面仍处在恢复中，市场虽然对通胀有充分预期，但实际的CPI/PPI大幅上行还没有到来，另一方面，经历1月下旬持续超预期的资金紧张后，市场心有余悸，担心如此宽松的资金面不可持续，市场对货币政策的过度乐观被纠偏。

在这种环境下，市场进入僵持期、在2BP内窄幅震荡，缺乏明显的方向性。据此，不同性质的资金的投资策略不同。对交易盘或对净值回撤容忍度较小的资金而言，捕捉波段交易难度增加，宜“浅尝辄止”。展望后市，随着4月份缴税大月的来临、二季度利率供给的实际增加，市场大概率上行从而打破多空平衡的局面。但好在长端交易并不拥挤，市场交流下来部分配置盘在等待“最后一跌”后的进场机会，这种情况下市场大概率会抢跑，进而决定了利率上行幅度不大。交易盘届时可酌情参与。对配置盘而言，经历前期大跌后，利率债收益率已回到了历史40%-50%分位数水平，已有一定保护，而3Y-1Y国开利差在历史72%分位数水平，3年国债凸度在历史73%分位数水平，3年期性价比更高。