行业分析丨银行行业：关注经济复苏和利率趋势，优选兼具安全性和成长性的个股

01 银行股估值为何这么便宜？

银行的经营与经济高度相关，随着经济增长放缓，银行业从成长期步入成熟期，行业平均估值也从2007年最高的6xPB，降到当前的不到1xPB。当前大部分银行股估值都处于破净的状态，反映的是市场对银行业未来前景不太乐观的预期，具体体现在：

（1）ROE长期趋势可能下行

银行股在2010年以前曾经呈现出很强的成长属性，得益于规模扩张驱动，盈利处于高增长状态，并保持了高ROE水平。

但从长期的维度来看未来的趋势：a）资产增速将随着经济增速进入新常态而放缓；b）长期利率存在下行的可能，叠加利率市场化的推进，息差也存在收窄的预期；3）监管部门对于银行资本充足率的要求逐步提升，将限制银行业的杠杆水平。因此，银行业的ROE仍可能继续下行，过去十年里，银行的ROE也是如此演绎的。

（2）对资产质量的担忧

宏观经济下行和信用风险上升，一方面侵蚀银行净利润，另一方面则对净资产的稳定性产生负面冲击，市场会对资产质量恶化带来的信贷损失和净资产损失做最悲观的预期。比如2013年银行业不良率开始加速上行，A股上市银行的平均估值也开始跌破1xPB；2014年不良率的增幅达到最高，银行股的估值也降至历史低点。

02 当前银行股的投资逻辑？

当前的银行股，是周期股的逻辑，经济周期和金融周期是核心变量：

（1）从经济层面来看，当前经济处于复苏期，银行资产质量预期改善，这一利好是银行估值提升的最重要驱动力。银行股的行情往往是估值驱动的，盈利弹性其实并不大，比如2017-2018年初的银行股行情，中信银行股指数累计上涨36.9%，而上市银行归母净利润的平均增速仅从2016年的1.6%提升至2017年的4.6%（老16家上市银行口径，2018/19年分别为5.3%/6.2%），而平均估值却从静态0.88xPB提升至1.22xPB。

（2）从金融层面看，信用收紧和利率上升的阶段，往往利好银行息差表现，同时流动性的收紧也会改变市场风格，向银行股等价值股倾斜。

银行股低波动、ROE相对较高、分红稳定的特征，也适合追求稳健收益的投资者。在市场低迷的时候，银行也更具防御价值。对于银行个股的选择，投资者们可以主要从安全性和成长性两个维度来考虑：

（1）安全性，资产质量改善的银行具备估值修复空间，重点关注不良率、关注率、逾期率以及拨备覆盖率等指标。

（2）成长性，在行业盈利增速较低、ROE长期趋势向下的背景下，银行也要挑选成长股——ROE能维持在较高水平或呈现触底反弹趋势，而盈利的成长性则可能来自特色的商业模式（寻找到新的收入增长点，比如财富管理业务提高中间业务收入贡献等），也可能源于资产负债表“净表”后，信用成本下降，拨备反哺释放利润弹性。

03 今年银行业的基本面将如何演绎？

宏观环境上，当前经济仍处于复苏通道中，信用缓慢收紧，利率水平也是稳中有升，总体上有利银行经营向好。

2020年银行业出现了全年盈利增速的下降和季度间的大幅波动，2021年，我们预计盈利增速将好于去年，具体原因为：

（1）考虑到社融增速今年预计较去年有所回落，因此银行业今年的资产扩张节奏也料将放缓。

（2）去年由于流动性的宽松，银行息差出现了明显的收窄，而今年随着利率稳中有升，预计今年息差仍小幅下降、但降幅将有所收窄。

（3）伴随着经济的复苏，银行资产质量的压力也有所缓解，预计信用成本在今年稳中有降。

当然，后续银行基本面如何变化，也需要重点关注经济复苏和利率上行的持续性。

（作者：广发基金研究发展部 冉宇航）

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