德邦基金月报：业绩驱动或将成为后市主要定价因素

一、市场表现

数据截至2021/3/31，来源Wind。

二、重要资讯

1、人民银行召开2021年金融稳定工作视频会议，会议要求，下一阶段，人民银行金融稳定系统要准确把握风险处置的基本原则，坚持稳中求进，坚持市场化、法治化，坚持压实各方责任。要不断增强处置风险的主动性和协同性，及时总结经验，积极协调调动各方力量，发挥好金融委办公室地方协调机制的作用。

2、深交所31日晚间发布消息称，经中国证监会批准，合并主板与中小板将于4月6日正式实施。主板A股代码区间调整为“000001-004999”；主板风险警示股票价格涨跌幅限制比例为5%。

3、31日央行发布公告，为维护贷款市场竞争秩序，保护金融消费者合法权益，所有贷款产品均应明示贷款年化利率。贷款年化利率应以对借款人收取的所有贷款成本与其实际占用的贷款本金的比例计算，并折算为年化形式。

4、富时罗素全球国债指数确认10月纳入中国国债，权重为5.25%。至此，全球三大主流债券指数均将中国债券纳入其中。市场人士认为，在彭博巴克莱全球综合指数、摩根大通全球新兴市场多元化债券指数和富时罗素全球国债指数三大主流指数中，富时罗素更为关键，因为这一指数更受被动型投资者的偏爱。

三、宏观快评

1、3月份，中国制造业采购经理指数(PMI)为51.9%，高于上月1.3个百分点，制造业景气回升；非制造业商务活动指数为56.3%，较上月上升4.9个百分点，表明非制造业扩张有所加快。

点评：3月份制造业景气明显回升，主要系生产、新订单、产成品库存、从业人员、供应商配送时间项目均有增加，除产成品库存外，其他指数均高于临界点。往后看，尽管1-2月PMI受疫情影响小幅回撤，但3月工业和出口增长势头相当强劲，疫情对居民消费的负面影响也已消退。

2、周五（4月2日）晚，美国3月非农就业人数录得增加91.6万人，远超预期的增加64.7万人，为去年8月以来最大增幅；美国3月失业率录得6％，与预期持平，前值为6.2％，续创去年3月以来新低。

点评：受财政刺激法案和疫苗接种双重利好影响，美国非农数据再超预期，整体就业恢复近95%，但低薪服务业就业恢复拉低薪资增速。整体看，美国就业改善不断深入，消费、投资动力足，全年经济动能强，利好中国出口，短期美元或将继续走强。

四、流动性分析

1、公开市场操作及资金面

3月，央行公开市场累计进行逆回购操作2300亿，逆回购到期2600亿；MLF投放1000亿元，MLF到期1000亿元；合计净回笼300亿元。3月央行公开市场操作仍为净回笼，但当月逆回购到期较少，整体净回笼规模较2月大幅减少。资金价格整体上行，银行间上行幅度低于非银。隔夜下行1.9BP至2.09%；7天上行7.2BP至2.29%。

数据截至2021/3/31，来源Wind。

2、同业存单发行

本年同业存单累计净融资规模为7,969.80亿元。上周，同业存单净融资规模为-1,114.20亿元。其中，发行总额达4,903.30亿元，平均发行利率为2.9419%，到期量为6,017.50亿元。本周，同业存单净融资规模为90.50亿元，发行总额达4,102.80亿元，平均发行利率为2.8431%，到期量为4,012.30亿元。未来三周，将分别有1,770.00亿元、2,625.90亿元、2,927.20亿元的同业存单到期。

数据截至2021/3/31，来源Wind。

五、债券投资策略

1、市场分析

3月债市出现反弹，各期限利率均有一定幅度下行，其中中长端下行较为明显。全月OMO保持地量操作，MLF等额续作，资金相对平稳。月初政府工作报告增量信息有限，通胀社融数据均超预期，但利空逐渐钝化，利率变动不大；月中地方债供给压力担忧，经济数据涨跌互现，美债大幅上行，但流动性边际回暖，利率先上后下；月末资金面平衡宽松，中美会面偏紧张叠加“新疆棉花”支撑避险情绪，利率继续下行。

3月公布的2月金融数据大超预期，贷款拉动效应明显，反映企业融资需求强劲，基本面对债市偏空；财政支出力度较大亦导致资金面宽松，机构倾向加杠杆；地方债节奏偏慢，后续面临一定供给压力；21年政府工作报告定调货币政策合理适度，后续在社融高位不下、利率债供给压力及通胀抬升下政策预计有所配合但操作空间不大，仍将以稳为主。经济数据亦反应整体依旧处于修复中，生产强需求弱，制造业投资保持强劲态势，消费恢复边际放缓，消费恢复强弱也是决定今年经济强弱的重要因素。

2、投资策略

3月以来债市在流动性平稳偏松预期下迎来一波反弹行情，经济继续修复、GDP前高后低等预期较为一致，政策重心转为防风险，资金面仍将维持中性，利率上行有顶，关注后续利率债供给压力及海外等扰动因素，当前点位仍可继续观察，抓住阶段性机会。信用方面，等级利差、期限利差仍在分化，国企债务管控意见稿流出，城投平台融资难度增加，对于经济实力弱、负债率高的地区谨慎下沉；4月为全年信用债到期高峰，对主体再融资实力有较高要求，弱资质主体建议规避，关注风险收益比。转债方面，整体估值继续压缩，较月初有所改善，优质新券集中发行，可操作性增强；临近年报季，业绩驱动高于估值驱动，优选主流赛道龙头、关注超预期标的；新能源相关、顺周期产业链仍可布局，对于国产替代及碳中和等主题可适当关注。

六、股票投资策略

上月市场延续春节后的调整，中证500指数下跌0.6%，上证50指数下跌3.8%，创业板下跌5.3%；其中公用事业钢铁和建筑领涨，有色军工农业领跌。

1-2月宏观数据较强，国内经济延续复苏节奏。1-2 月工业、消费、出口和房地产超预期，投资略低于预期。1-2 月工业增加值同比增长35.1%，高于市场一致预期的31.3%（wind 口径），比2019 年1-2 月份同比增长16.9%，两年平均增速为8.1%，显著超过近年趋势值（2018 年同比增长6.2%、2019 年同比增长5.7%）。1-2 月消费同比增长33.8%，略高于市场一致预期的31.7%（wind 口径），比2019 年1-2 月份同比增长6.4%，两年平均增速为3.2%。1-2 月全国固定资产投资同比增长35.0%，比2019 年1-2 月份增长3.5%，两年平均增速为1.7%。略低于一致预期（wind 口径）的38%。全国商品房销售面积同比增长104.9%，两年平均增长11.0%。2021 年1-2 月出口同比增速为60.6%，高于市场一致预期的41.8%（wind 口径），和2019 年同期相比隐含的2020、2021 年年均复合增长率为15.2%。

1-2 月社融分别为13%和13.3%，维持高位，融资需求旺盛。3月融资数据值得高度关注，或决定未来货币供应紧缩的节奏。

经济基本面方面，国内外疫情后的修复，经济修复景气持续性先看到上半年，信用将有边际收紧压力，但货币政策不会急转弯，平稳过度的概率较大。

后续市场整体判断为区间震荡概率较大，围绕着经济复苏与信用收紧展开再平衡，估值将在一定程度受压，业绩驱动将是主要定价因素。维持价值阶段性表现将好于成长，盈利差和利率是过去分化的核心原因，实际利率的边际变化方向和盈利差均在反向回归。估值合理的可选消费和顺周期金融类仍然会是较好机会。