价值投资，简单的复杂题

东方红资产管理：2017年，价值投资狠狠地火了一把，是场内的玩家忽然之间领悟了价值投资的真谛，还是“代表性偏差”带来的赚钱效应激发了玩家们的人性弱点进而将价值投资推向了风口?本文从价值投资的三项基本原则切入，即“对常识的充分尊重、对人性的深刻理解、对企业的深入研究”，向读者阐述何谓价值投资，如何做好价值投资。

经常有投资者问，东方红资产管理业绩为什么那么好，有什么独门秘籍吗?道理很简单，因为东方红资产管理是搞价值投资。投资者又会问是不是巴菲特的那一套啊?算是吧。投资者还会进一步提出:希望能得到价值投资的指点，最好能直接告诉他们哪只股票有价值。真让人哭笑不得。

其实，要解释清楚什么是价值投资，其难度恐怕不亚于价值投资本身。

多年的实践告诉我们，价值投资包含基于对常识的充分尊重、对人性的深刻理解以及对企业的深入研究三个方面。

对常识的充分尊重

对于投资者而言，要想获取令人满意的收益，要做的就是积累和储备各种有用的常识，投资的常识。投资者要尊重常识，敬畏常识。事实上，投资者只需要动用一些最简单的数学基础知识，就能了解这些有益的投资常识。

1.复利的力量是非常惊人的

假设每年投资收益率为20%，那么30年的投资复合回报率是273.38倍。换句话说，按照这一收益率，投资者30岁开始投资生涯，60岁退休，100万元的本金将变成2.3738亿元。这就是复利的力量。而如果要想让复利发挥威力，其必要条件就是长期投资。长期和复利二者相辅相成、缺一不可。只有通过时间的持续累积，才能让复利在长期为投资人带来超乎想象的回报。

2.股票投资的合理回报

作为世界上最伟大的投资者之一，“股神”巴菲特在60年投资生涯中，年均复合回报率约为19.91%。巴老具备专业素养，加上处于美国快速发展的年代，尚且只获得这样的回报，身为普通人的投资者，显然追求过高收益是很难的。事实上，中国最优秀的一批公司的股价在过去十年的年均复合收益率都在20%左右。而且大部分公司股价的收益率都来自净利润的增长，而不是估值的变化。

因此，如果投资者对收益率的预期过高，那么一定是在标的公司业绩增长的基础上承担了更多的短期风险，长期来看一定无法持续。

3.避免亏损比获取高收益更为重要

这是一个简单的数学问题。上涨10%和下跌10%，无论发生的顺序如何，最后的收益都是-1%，而不是原先的100%。跌50%，需要涨100%才可以恢复。

更加残酷的是，无论之前的投资年份取得如何辉煌的投资收益，数字无论如何巨大，一旦有一年的亏损达到100%，则所有的收益都会被清零。

收益和亏损其天然的数学属性，简单明了地告诉我们:控制风险远比追求收益更重要。

4.择时交易很难持续成功

假定买入和卖出一个证券的胜率都是70%，那么连续操作成功的胜率只有49%，连一半都不到。长期频繁交易的结果就是“化整为零”。

这些基本常识告诉我们，不要频繁交易，注重本金安全，建立合理预期，获取复利增长是长期投资成功的重要因素。而这些也是价值投资者所坚持的基本的行为准则。

对人性的深刻理解

你了解你自己吗?未必。让我们来看一些有趣的现象。

1.快思考与慢思考

在人的整个进化过程中，人类是用两种不同的思维方式来思考的。一种是慢思考。比如12...150结果是多少，就要拿出纸来算一算。另一种是经过进化形成的本能。这种本能可以很快地，不需要通过大脑中枢就可以使你做出的决定，比如喝到滚烫的水迅速地吐出来。

那么在做投资决策时该用快思考还是慢思考?有多少次人们买股票是因为有朋友推荐，说这是一只好股票，有多少次买股票是因为某次节目上有一个著名的分析员推荐这只股票，有多少次买股票是因为有一个朋友在这个公司工作，说这是一个好公司。这些是快思考还是慢思考?

2.过度自信

在心理学、行为经济学中有种现象叫做过度自信。在我们主观判断中，凡是涉及我们的智商、情商、人缘、考试成绩，我们都会有一种过度自信，会认为自己的能力会比真实的能力要高一些。在资本市场上，最为有趣的事情之一，就是在同一时间、同一价位买入和卖出的投资者，都认为自己比对方聪明。真是这样吗?

3.代表性偏差

如果丢一枚硬币让大家猜是正面还是反面，大家说概率是一半对一半。那么要是丢硬币丢了10次都是正面，然后让大家猜是正面还是反面，大家说很可能是正面(或者说可能是反面)，实际上概率还是一半对一半，但是当出现反复的事实之后很多人都会受这个事实的影响，这就是代表性偏差。

有很多投资者买股票就是基于赚钱效应。有人买了一只股票赚了钱了，接着很多人买了这只股票赚了钱，就会有更多人觉得这只股票应该能赚钱，并且也去买这只股票。但没有人关心这只股票是否真的值这个价。

4.损失规避

“割肉”两个字非常形象地说明了人类对于损失的强烈规避心理。股市波动对心理有影响，股市上涨50%再下跌30%，虽然指数本身没有什么变化，但是投资者的心理，是更高兴了、没有变化，还是更不高兴了?从心理学的角度来说是更不高兴了，因为人们对损失的痛恶远远大于从收益里取得的快乐。投资者往往会受到自己的情绪和自己的心理偏差的影响。

5.恐惧与贪婪

有一种很极端的现象——涨停敢死队，典型的代表性偏差者，他们认为今天涨停的股票明天涨停的概率还是很大。所以有的时候并不需要好的公司，而只是涨停这个事件本身，就可以吸引散户足够多的关注，散户的关注就可以进一步把公司的股价推高，可能造成第二次涨停。反之亦然。

这些都是证券市场的日常现象，你有思考过它对投资的影响吗?实践证明，人性总是导致市场周期往复、四季更替，价值投资者正是通过对人性的理解与把握，更多地采取逆周期的投资，以获取超额收益。

对企业的深入研究

价值投资在于赚企业成长的钱。东方红资产管理致力于找到这个市场上最优秀的企业，在这些企业被市场低估的时候买入，并通过长期集中投资，分享企业利润成长带来的回报。简单地说，就是便宜买好货。

有较深的“护城河”是优秀企业最重要的特质。价值投资者最终一定是要通过分析企业的商业模式、财务数据来判断这些公司未来的价值。

投资者必须关注公司成长是否可持续，有“护城河”才能给投资者带来持续的回报。然而一个公司有没有“护城河”，“护城河”有多宽?这是一个主观的判断，仁者见仁，智者见智。这往往也是企业分析的难点，关键是看企业是否有控制分摊成本的能力或者转移成本的能力。通常有以下四种情况:

一是规模经济。由于投入、营业场所、工艺方法、营销网络、某种长期协议而使得企业的经营成本便宜很多，如沃尔玛、淘宝、京东商城。又比如，收费公路、港口、机场和快递公司等前期投入巨大，资本密集而形成一条很宽的“护城河”。

二是网络效应。如腾讯的微信，已经形成了巨大的网络，后来者很难与其竞争。

三是知识产权。比如专利、商标、政府许可或者客户忠诚度、高品牌知名度等。在中产阶级规模越来越大的今天，时间是中产者最宝贵的资源，一个品牌如果能够减少顾客的“搜寻成本”，如麦当劳、可口可乐、肯德基，它对消费者就很有价值。消费者不易见异思迁。

四是高昂的用户转移成本。企业的产品无法替代;或者客户很难离弃，如果离弃，就需要付出不小的代价。微软就受益于此，因为用户转向其他产品的成本实在高昂。苹果手机也是如此。

除了找出企业的“护城河”，投资买卖的时点也很重要，一定要买得便宜。这就涉及对企业的定价，也就是估值。这个很重要，很多人想做，但是做不好。主要是因为投资者对内在的价值评估不了。企业的内在价值理论上可以由未来的自由现金流折现算出，但是现金流折现模型可操作性差，更多的是一种思维方式。价值投资评判内在价值不是靠公式算出来的，而是靠投资者通过自己对行业的研究、对公司的调研、与核心管理人的交往，以及对企业业务的把握等多个维度推演出来的，是一种模糊的精确。

总之，对常识的敬畏，对人性的理解和对企业的研究是一个价值投资者的三道必答题。要解答它，看似容易，其实很难。

现在的价值投资很火，但未必是投资者对价值投资理念的认可，更多的是对价值投资风格的追捧。价值投资的理念已有接近80年历史，它没有变过。它的方法和策略，以及适用的标的和适用的市场都不太一样，但是它的基本原理就是买到便宜的好货，这是最基础的。价值投资的风格一直在变。现在很多投资者大规模买入一些所谓价值股，可能还是因为价值投资风格得到了追捧，并不是价值投资理念得到了认可。讲得更通俗一点，是因为这些股票涨了，所以投资者会买，或是因为看到其他人都在买，所以才去买，这是人性的弱点在作怪，慢慢地会出现很多违背投资常识的现象，而投资者大多选择视而不见。

事实上，真正能做价值投资的人是少数。对个人投资者而言，考验的是个人的勤奋度、品格、性格、价值观;对机构而言，考验的是团队的价值观、文化和激励机制。价值投资依赖的是投资常识——很简单;研究的是商业规律——有点难;挑战的是人性机制——很复杂。

东方红资产管理权益团队经过多年的学习和投资实践，已经在价值投资和企业研究方面形成了自己独特的体系，在良好的公司文化与正确的激励机制的相互作用下，投研团队对所投企业精准定价的能力在不断地提高，能力圈在不断地扩大，这种竞争优势不是靠一天，靠一个人建立的，而是几代东方红资产管理人不懈努力的结果。东方红资产管理人会在这条道路上，继续坚定地走下去!

价值投资是一组简单的复杂题，希望投资者能够理解好它，最终获得一份令人满意的收益。

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