中泰资管天团 姜诚：好投资不必非要高新奇 在广谱行业中寻找物超所值的明珠

编者按

近期，《中国基金报》对公募基金公司的业绩统计，让我们上了一次头条。有粉丝私信，震荡行情还能逆势上涨是真心不容易，值得专程约个稿。

然而，我司“耿直”的投资团队却回复，短期业绩跑在前面这件事，只有一个原因——运气好！

其实，无论阶段性表现如何，我们一直以恪守本分，不赌赛道、不博出位，以战胜市场、给持有人赚钱（而非击败同行）作为本职，并相信长期做正确的事情，大概率会有不错的结果。

所以，以下内容并不是对成功的归因，而是和过往一样，和您聊聊我们的投资观。

本文首发于《中国证券报》

不少投资者给我贴的标签是“深度价值”，理由是我似乎对低估值的股票情有独钟。其实，投资组合只是自下而上选股的结果，而不是自上而下刻意为之。

价值投资并没有深浅之分，真正的价值投资只有一种：以付出的“价格”为成本，以获得的“价值”为收益。在买入一只股票之前，我会给自己做一个心理测试：如果这只股票永远不能卖出，还愿不愿用当前的价格买？

只有抱持不能卖的预设，才能真正以“价值”为锚，而非被“趋势”牵着鼻子走。财报季通常是基金经理的彻夜难眠季，报表一张一张拆，模型一家一家做；生怕踩着一个“不达预期”的雷，热盼抓住一朵“超越预期”的花。投资者往往对边际趋势变化投入精力过多，而对长期价值评估关注过少。业绩的变化，对股价的影响大，对价值的影响小。所以，价值投资，首先要克服“炒股票”心理，进而专注于对长期回报率更有决定性的因素。

投资收益率由“分子”（企业的长期盈利潜力）和“分母”（当前的股票价格）共同决定。分子越高越好，分母越低越好。分子高的分母也可以略高些，意指对好公司的出价可以慷慨一些，但绝不能只管“质地”而不问“价格”。最好的标的是质优价廉，次优的是质优价合理。当我们能找到足够多的质优价廉股时，就没必要买那么多高价的。这正是巴菲特和芒格的标准：既对公司质量有苛刻的要求，又对好东西的价格非常挑剔，翻看他们历史上和现在的组合，在买入时很少有市盈率超过15倍的。

估值低的好处显而易见，因为收益率不依赖乐观预期。用80倍的市盈率去买一家公司，它需要在未来十几年保持超过20%的复合增速。但常识告诉我们，未来事件是一个概率集合，好结果不会必然发生，有些过于乐观的判断甚至不符合常识。相反，把预期降低，对悲观的情况进行估值，那么即便乐观情况不发生也能赚钱，这叫安全边际。

此外，好投资不必非要高新奇，慢变行业中的赢家也许是更好的选择。同一个行业内不同股票间的表现差异，远大于不同行业间股票表现的差异。所以，买股票不能标签化，赛道思维是粗糙的。好公司的统一标准是需求可预计、竞争优势突出且盈利能力强，远非一句“需求空间广阔”就能概括。没有高盈利能力保障的高增长是价值毁灭器，所以对股票的质量要求很重要，而满足上述标准的优秀企业广泛分布在不同行业中。价值投资，要对股票去标签化。

所以，价值投资的超额收益来自保守，保守会将你置于一种有利境地：企业发展很可能比你预想的更好，或不像你预想的那么差。

价值投资的风险则源自你不够保守，对坏情况估计不足，这叫“价值陷阱”。

价值陷阱有两类，一是需求端的崩塌。在技术重大变革背景下的新兴产业，产品技术路线的重大转向会使对原有产品的需求快速消失。传统产业则有所不同，它可能步入成熟期，甚至衰退期，但只要需求下滑不是断崖式的，极低的估值水平叠加龙头公司不断扩张的市场份额，都可以很好地抵御需求下滑，进而带来长期可观的回报。

二是供给端的格局恶化。一些行业在规模尚小时，会呈现良性的竞争格局和高利润率，一旦市场容量扩大，就会吸引更多的竞争者。竞争是利润毁灭器，我们在看待静态利润率较高的企业时，尤其注重衡量高利润率的可持续性，这需要对供给格局投入更多的关注，而非依赖简单粗糙的需求分析。

在辨识明珠还是价值陷阱的过程中，明确的利润空间和竞争优势是核心抓手。真正具有竞争力的企业，即便身处所谓的“周期性”行业，也能呈现长期的成长性。所以，回避价值陷阱的首要工作就是把股票“去标签化”。在中观层面的需求分析之外，中观格局分析和微观优势分析更加重要。

总之，好收益来自“物超所值”。以下等马的价钱买中等马，或者以中等马的价格买到上等马，都很不错；以上等马的价格买到上等马，不坏，也不算太好；最惨的是以上等马的价格买到了中等马甚至下等马，却总有人对这种事儿趋之若鹜。我认为，好投资的关键处在两点：一是保持冷静，谨记绝大部分马都非上等马；二是捂紧钱袋子，别为乐观的判断出价过高。

打高尔夫不奢求一杆进洞，打羽毛球不依赖大力扣杀，在棒球中，安打是比本垒打更常见的得分手段……区分能力与运气，敬畏市场的复杂，放低预期，谨慎出价，不吃大亏。

作者简介

姜诚，现任中泰资管基金业务部总经理，中泰星元灵活配置混合（006567）、中泰兴诚价值一年持有混合A（010728）基金经理。

清华大学金融学学士，上海财经大学金融学硕士。曾任安信基金研究部总经理、基金投资部总经理。14年投研经历，投资风格稳健，坚持价值投资理念。以长期复利的视角审视上市公司，淡化短期择时；以多情景假设构造安全边际，不盲目依赖乐观预测，持股周期较长。

基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。投资有风险，基金过往业绩不代表其未来表现。基金管理人管理的其他基金的业绩不构成对本基金业绩表现的保证。投资者投资基金时应认真阅读基金的基金合同、招募说明书等法律文件。基金管理人提醒投资者基金投资的“买者自负”原则，请投资者根据自身的风险承受能力选择适合自己的基金产品。