2021年1月29日，上交所、深交所发布公募基建REITs发行业务相关规则，首批公募基建REITs试点落地渐行渐近。根据国家发展改革委办公厅发布的《关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报工作的通知》，REITs可以盘活存量资产，广泛调动各类社会资本积极性，促进基础设施高质量发展。当前REITs试点范围尚不包含电力基础设施，本文我们对于发行REITs对电力行业在保持杠杆不增加的情况下完成碳中和所需的新能源投资的助益进行试分析、而电力基础设施资产也有望在市场化改革深入后参与到REITs发行中。
摘要
“碳达峰、碳中和”大目标推动电力结构重塑，清洁化转型带来巨额投资需求。电力是一国经济发展的重要物质基础，过往20年我国装机规模高速增长6倍，为社会进步、生产力增长提供动力和保障。碳中和背景下，2060年电力结构将实现全面清洁化，非化石能源将对传统能源形成替代，我们预计在运光伏、风电、核电、水电装机达到7,332吉瓦、1,660吉瓦、386吉瓦和520吉瓦。意味着未来40年国内电源累计投资达到41万亿元。考虑80%负债率下的清洁电力投资，我们测算行业平均资产负债率将上升至约78%。近年电力企业股权融资规模呈现下降趋势，增发配股等融资明显减少，2020年股权融资规模仅7亿元，同时国企杠杆率考核限定负债提升空间，急需打开不提升杠杆的融资渠道。
水电、核电等电力资产和REITs契合度高。我们认为水电、核电项目三大特点：1）商业模式清晰确定，抗周期性强，水电及核电机组上网电价当前基本采取标杆电价模式，确定后一般不会发生显著变化；市场化电量占比提升虽然是大势所趋，但是我们认为电力供需由宽松转向平衡带动市场化电价折让收窄；碳中和大背景下，清洁电力消纳得到政策进一步保驾护航，抗周期性强。2）无电价补贴应收回款账期忧虑，现金流表现优良；3）成本中折旧摊销等固定成本占比高，盈利能力较为稳定，发电量提升带来经营杠杆。此外，碳中和背景下电力调峰调频设施建设需求加大，REITs或可助力抽水蓄能电站机制理顺和健康发展。
REITs将打通水核运营商融资渠道，撬动7.8万亿元资金支持新项目建设。企业层面上，基础设施REITs 为项目提供了退出渠道。企业以基础设施存量资产发行REITs，在不增加债务的情况下收回前期投资，可用于归还其他债务或用于补充其他投资项目的资本金，从而在整体上降低宏观杠杆率。其中：1）当前水电核电资产沉淀资金量相当于1.3万亿元的可证券化的底层净资产（资产负债率62%），考虑80%最高配售以及新项目投资2:8的杠杆水平，我们认为有望撬动合计7.8万亿元的总投资；2）未来新能源资产（风光水核）的滚动REITs发行，我们预计或将撬动每5年4-7.3万亿元的投资能力，从而使得电力企业综合杠杆水平维持在70-72%的水平，避免因碳中和能源转型投资而进一步提升杠杆水平。
平价时代有望打开新能源类REITs空间，释放沉淀资金促进风电、光伏新项目滚动开发。平价新能源项目解除了过去补贴回款难、现金流承压的困境，同时光伏、风电等新能源运营期成本不受燃料投入影响，使得其具备了类似REITs底层资产所需的稳定性。我们分析海外以及国内新能源YieldCo架构NEP以及信义能源，可以看到兼具成长性和稳定高派息的类REITs产品获得市场认可，估值高于同类型开发运营商。同时未来的新能源项目也可通过持续注入YieldCo实现滚动开发，从而进一步帮助我国完成碳中和。
风险
公募REITs推进不及预期；原始权益人发行积极性不及预期。
正文
中国电力行业概况：大国重器，碳中和转型再创辉煌
伴随经济腾飞，中国电力装机冠绝全球
电力是一国经济发展的重要物质基础，过往20年我国电力装机规模高速增长6倍，为社会进步、生产力增长提供动力和保障。在2000-2020年间，我国GDP总量增长超过9.2倍至101.6万亿元，全社会用电需求增加4.6倍至7.5万亿度电，电力装机规模增长约6倍至2020年的2200吉瓦，年复合增长率达10.8%。
火电累积占比过半，但非化石能源逐渐成为新增力量。从新增装机角度来看，火电的占比从2006年的接近90%已大幅下降至2020年的约30%，水电、核电整体保持稳定的新增装机规模，风电和光伏新增装机在2010年后迎来高速发展。
图表: 2000-2020年GDP增长 vs. 全社会用电需求
资料来源：中电联，中金公司研究部
图表: 2000-2020年电力装机提升 vs. 全社会用电需求
资料来源：中电联，中金公司研究部
图表: 1999-2020年电源电力装机比重
资料来源：中电联，公司公告，中金公司研究部
水电、核电占我国装机量的19%，规模及技术领先世界，“国之重器”引领清洁转型。
水电——对内，西电东送中坚力量；对外，我国海外出口的重要名片。
核电——沿海省份电力供应压舱石，三代技术华龙一号已完成自主创新。
图表: 我国水电项目分布和列表（截止2020年末）
资料来源：中电联，公司公告，中金公司研究部
图表: 我国商用核电项目分布和列表（截止1Q21）
资料来源：核安全局，公司公告，中金公司研究部
“碳达峰、碳中和”意味着又一次电力革命
电力是当前我国碳排放的主要来源,“碳中和”目标意味着电力结构将面临重塑，电力清洁化 + 电气化率提升是能源行业的一场重要的攻坚战。
预计未来40年电力清洁转型带来电源投资需求达到41万亿元。我们估算清洁电力供应需要在运光伏、风电、核电、水电装机从2020年底的253吉瓦、282吉瓦、50吉瓦和370吉瓦，提升至2060年底的7,332吉瓦、1,660吉瓦、386吉瓦和520吉瓦，对应41万亿元的累积清洁能源投资需求。
图表: 我国电源结构预测
资料来源：BP Energy，中金公司研究部
图表: 我国发电量结构预测
资料来源：中电联，中金公司研究部。注：不考虑清洁制氢带来的电力需求和光伏装机需求
分电源来看：
水电：向上游进发，流域联调带来更高利用小时对冲投资成本上行压力，预计累积投资需求2.4万亿元。
核电：沿海省份稳定基荷电源优选项，远期通过批量化建设以及技术迭代压降投资成本，预计累积投资需求5万亿元。
风电：三北+海上基地模式开发，预计累积投资需求14万亿元。
光伏：开发模式更为灵活，集中式与分布式并举，预计累积投资需求20万亿元。
图表: 绿色投资总量预测
资料来源：中电联，公司公告，中金公司研究部
电企高杠杆下，清洁转型投资需REITs助力
电力建设重资产，央企、国企将是电力结构重塑的主要参与者。
水电：五大电力+三峡+国开集团占据半壁江山。
图表: 我国水电装机按企业分布（2019年末）
资料来源：集团官网，中电联，中金公司研究部
核电：四大央企鼎立，人才及资金带来高准入门槛、项目审批和运营资质由国家监管。
图表: 中国在运商用核电装机规模——集团细分（至2020年底）
资料来源：中国核能协会，公司公告，中金公司研究部
注1：辽宁红沿河4台在运和2台已核准（在建）核电站由中广核电力、国家电投共同管理。
火电企业十四五大步转型新能源，风光新增项目央企、国企也将占据主导。
近年电力行业负债水平有所改善，但仍处于较高水平，新增投资带来杠杆压力。在3060目标背景下，电力企业新能源投资加大，基于项目投资20%资本金、80%贷款的假设，我们测算行业平均资产负债率将上升至约78%，给电企带来杠杆压力，需要考虑解决存量资产盘活的问题。
图表: 2001-1H20年主要电力企业加权平均资产负债率
资料来源：公司公告，中金公司研究部
存量火电资产拖累估值，二级市场融资遭遇瓶颈。不考虑2016年长江电力注入溪洛渡、向家坝电站的664亿元融资，电力企业股权融资规模呈现下降趋势，增发配股等融资明显减少，2020年股权融资规模仅7亿元。
图表: 主要电力企业PB水平
资料来源：公司公告，中金公司研究部
注：取FY19净资产、净资产回报率以及2021/4/1收盘价
图表: 近十年主要电力企业权益融资放缓
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
国企杠杆率考核限定负债提升空间，REITs有望打开不提升杠杆的融资渠道，同时满足碳中和的投资需求以及金融去杠杆的任务。
图表: 电力能源企业的综合融资路径
资料来源：公司公告，中金公司研究部
水电和核电与REITS契合度高：稳定现金流+固定成本
总结：水电、核电项目契合REITs对底层资产要求。我们认为水电、核电项目具备三大特点：1）商业模式清晰确定，抗周期性强；2）无补贴忧虑，现金流优良；3）成本构成刚性，盈利能力较为稳定，符合REITs对底层资产的要求。
水电、核电商业模式清晰确定，抗周期性强
上网电价：告别一厂一价时代，当前基本执行标杆电价。
电价的潜在变化：电力市场化交易执行后，交易电量占比提升给综合电价带来变化。我们看好电力供需由宽松转向平衡带动市场电折价缩窄。
水电：参与市场电比例小，电价基本稳定。
图表: 长江电力四电站电价趋势
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表: 华能水电送各地电价趋势
资料来源：公司公告，中金公司研究部
核电：部分电量需参与电力市场化交易，市场电比例扩大大势所趋，但看好市场电折价缩窄。
图表: 中国广核市场化电量占比及折价幅度
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表: 中国核电市场化电量占比及折价幅度
资料来源：公司公告，中金公司研究部
*市场电折价幅度为中金估算
消纳保障：清洁能源发电在电网调度中优先级高于火电，碳中和大背景下，清洁电力消纳得到政策进一步保驾护航。
图表: 全国水电、核电设备年平均利用小时较火电更为稳定
资料来源：中电联，中金公司研究部
电网付费无拖欠，无补贴忧虑，现金流表现优良
水、核企业电费应收账期不出2个月，现金流表现优良。水电、核电电费全部由电网结算，不涉及存量风光等可再生能源电站面临的电价补贴财政拨付账期较长的问题。
图表: 主要水电、核电企业经营性现金流/净利润
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表: 主要水电、核电企业应收账款周转天数
资料来源：公司公告，中金公司研究部
成本构成刚性，盈利能力较为稳定
行业盈利能力较高且稳定性强。主要水电、核电企业的历史毛利率和ROE水平，发现毛利率基本维持在40%以上、ROE基本维持在10%以上，整体上龙头企业表现较为稳定。
图表: 主要水电、核电企业ROE
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表: 主要水电、核电企业毛利率
资料来源：公司公告，中金公司研究部
营业成本构成中折旧摊销等固定成本占比高、运营成本低廉，发电量提升带来经营杠杆。
水电：度电成本中折旧占比60%+，机组出折旧期后盈利能力有较大增长空间。
核电：折旧摊销、修理人工及其他固定成本占比达到73%，铀燃料及乏燃料的运营成本亦保持稳定。
图表: 长江电力每瓦营业成本构成
资料来源：公司公告，中金公司研究部
注：固定成本包括折旧
图表: 中国核电度电营业成本构成
资料来源：公司公告，中金公司研究部
注：固定成本包括折旧、修理及人工、其他
资金成本较低，债务风险可控。长期债务占主导，比例基本在60%以上。而核电、水电站长期稳定的现金流，也为长期债务的还本付息提供了有利保障，叠加核电、水电运营主体以电力央企为主，综合带来更低廉的融资成本。
图表: 主要水电、核电企业债务成本测算
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表: 主要水电、核电企业长期债务比例
资料来源：公司公告，中金公司研究部
电力调峰调频设施建设需求加大，REITs助力抽水蓄能电站机制理顺和健康发展
碳中和需要电力清洁化，带来电力灵活性资源需求的增长。抽水蓄能作为低成本、高性能、零排放的调峰电源将是其中重要一环，业内看好“十四五”将是碳达峰也是抽水蓄能发展的“关键期”和“窗口期”。
抽水蓄能具备成本优势，是重要的电力灵活性来源，预计国内还有翻倍空间的建设需求
抽水蓄能是一种具备瞬时调节能力的特殊的水力发电厂，可以提供电力灵活性。
抽水蓄能是零碳排的电力灵活性资源，度电成本、响应性能介于火电和电化学储能之间。
国家政策密集表态加速抽蓄项目落地，全国抽蓄装机容量或于2025年、2035年看到两次翻倍。
图表: 火电灵活性、抽水蓄能、电化学储能对比表格
资料来源：GGII，中金公司研究部
图表: 我国抽水蓄能资源地图
资料来源：北极星电力网，中金公司研究部
存量抽水蓄能电站多种电价机制并行，回报率不一
单一容量电价下机组收益率稳定，参与电力调度积极性不高。以国网新源华东宜兴抽水蓄能电站为例，电站核准时按照净资产回报率5%进行容量电价的核定。
单一电量电价下，机组通过多发超发提高收益率。全国少量抽水蓄能电站执行实行单一电量电价弥补抽发电损耗等变动成本，没有固定收入，因此调用频繁，年平均发电利用小时数偏高达到1600小时左右[1]，高于抽蓄一般的设计利用小时（1500小时）。
两部制电价机制为抽蓄机组提供保底收益+增量收益。执行两部制电价（容量电费+电量电价）的抽蓄机组较单一电价机组的收益率或高于单一电价机制的机组，以江苏沙河抽水蓄能电站为例，执行两部制电价机制后年发电利用小时数稳定在1800小时左右，投资回报率高达10%。
未来抽蓄电价或走向市场化。
推动抽蓄由电网成本项转为盈利主体，多方合力理顺抽蓄价格形成机制和调度规则
存量抽蓄电站当前视为电网运行成本项。截止2019年初，国网经营区内在运抽水蓄能电站25座，其中21座由国网控股，占比超过80%[2]。抽蓄电站由电网企业出资开发建设，成本纳入地方电网运行费用核算，由发电侧、电网侧、用户侧共同承担抽蓄建设、运行及损耗成本。
多方合力完善抽水蓄能价格形成机制和调度规则。随着电改的深入，抽蓄逐步进入辅助服务市场获取回报；此外国家能源局目前正在组织开展新一轮抽水蓄能中长期规划[3]，推动完善价格形成机制，促进抽水蓄能行业健康发展。
电网明确放开抽水蓄能项目社会资本参与。我们认为这一动作有望推动抽蓄由电网成本项转为盈利主体，潜在提升抽蓄电站运营积极性、主动管理能力和资产回报率，满足REITs底层资产要求。
REITs发行带来电力企业转型新助力
盘活存量，缓解杠杆压力，提升资金来源
截至目前，我们估算存量水电、核电资产合计沉淀资金在3.4万亿元左右，盘活后总计撬动资金7.8万亿元：
截至2020年末，我国水电、核电累计装机分别达到370吉瓦、50吉瓦，合计占我国装机量的19%。若按水电平均造价7.7元/瓦，核电平均造价12元/瓦推算，我们估计存量资产的账面沉淀资金达到3.4万亿元。考虑当前电力企业综合资产负债率62%，这一沉淀资金量相当于1.3万亿元的可证券化的底层净资产。
我们乐观假设若水电、核电能够按照1.5倍市净率发行REITs，按1.3万亿元底层净资产推算，相当于1.9万亿元的体量。
基础设施项目原始权益人或其同一控制下的关联方参与基础设施基金份额战略配售的比例合计不得低于本次基金份额发售总量的20%。由于基础设施基金需要穿透取得基础设施项目完全所有权和经营权力，因此这一规定隐含REITs的最多募集资金量为权益估值的80%，即相当于1.6万亿元。
考虑新项目投资2:8的杠杆水平，1.6万亿元资本金有望撬动合计7.8万亿元的总投资，有效支撑碳中和背景下的电源投资目标。
图表：REITs发行带来的资金盘活效应
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
若存量资产发行REITs回笼的资金用于降低负债，电力企业杠杆率或下探至56%。我们测算若盘活存量水电、核电资产可帮助降低相关企业负债率6个百分点。
图表：REITs对电力行业影响
资料来源：万得资讯，中国REITs联盟，中金公司研究部
若将后续新项目以5年为周期陆续发行REITs，我们估算将会带来资金滚动效应，逐步放大最多约8万亿元投资体量。
图表: REITs滚动资金测算图
资料来源：万得资讯，中国REITs联盟，中金公司研究部
REITs管理要求更为严苛，对项目质量、运营效率要求高
REITs对项目信息披露程度提出严格要求，提升行业管理效率。多方面的监管审核之下，提升REITs底层资产披露的规范完整和公开透明性。严格的审核和信息披露有助于倒逼资产的运营管理方建立精细化、高效化的经营管理模式，提升项目管理效率。
图表: REITs资产发行流程
资料来源：万得资讯，《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》，中金公司研究部
管理人对项目运营能力要求高，强化项目运营质量。
但同时我们也要注意到，由于水电、核电的公用事业及发电特性，相关企业会始终把项目安全运营放在首位，甚至优先于项目回报水平。因此，通过REITs发行来优化管理能力、提升回报这一作用，或弱于前两个方面，并不会牺牲安全性来实现经济性最大化。
图表: 中国REITs基础产品架构
资料来源：中国证监会，中金公司研究部
平价时代有望打开新能源类REITs空间
平价新能源项目契合REITs底层资产需求
平价项目回报具备吸引力，全面平价已基本实现。我们测算伴随风电和光伏造价分别降至6.5元/瓦和3元/瓦，平价项目回报率有望达到10.3%和11.1%。而伴随项目回报的提升，2019至2020年风电、光伏平价项目已形成充分的储备。
现金流摆脱补贴回款的困扰，平价新能源项目类似优质水电资产。
图表: 平价项目回报水平维持竞争力
资料来源：公司公告，中金公司研究部
资源情况往往决定了新能源项目的经济性，优质底层资产开发能力带来REITs成长性，支撑REITs设立方获得市场青睐。以风电为例，风电厂的选址往往从一开始就决定了项目发电量的基本条件及回报水平，能够掌握更长时间、更大范围的测风数据将为风电场开发提供最可靠的帮助。光伏方面，国家发改委根据年等效利用小时数将全国划分为一类资源区（大于1600小时）、二类资源区（在1400-1600小时之间）、三类资源区（在1200-1400小时之间），资源条件亦有一定的地域差异。
新能源存量和增长空间都很广阔
截至2020年末，我国风光新能源累计装机达到535吉瓦，其中282吉瓦的风电以及253吉瓦的光伏。我们按照历史平均分别8元/瓦和5元/瓦的造价推算，相当于3.6万亿元存量资金沉淀，其中风电2.3万亿元，光伏1.3万亿元。
图表: 新能源装机量及占比
资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部
图表: 新能源发电量及占比
资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部
碳中和背景下后续国内陆续滚动开发8600吉瓦的风光电站，即使考虑单位造价持续下降，仍相当于每年的新增投资在8400亿元量级。
图表: 光伏造价的成本下降学习曲线
资料来源：公司公告，能源局，BP Energy，中金公司研究部
图表: 风电造价的成本下降学习曲线
中料来源：公司公告，能源局，BP Energy，中金公司研究部
海外新能源类REITs项目经验
YieldCo打造滚动开发结构具备成长性，获得市场青睐，助力新能源装机加速增长
YieldCo全称Yield Corporation，本质是创立一个收益型融资工具，引入第三方资金实现项目沉淀资金的提前回流。YieldCo加速资金循环的作用较为明显，而其同时还可以降低集团的开发资金成本，主要通过以下4个方面实现：相对不确定性较大的开发期项目而言，低风险属性能够满足风险厌恶型投资者的投资需求；独特税务处理增加了对投资者的吸引力；母公司在运营、收购兼并、产业战略方面的优势是关键；通过上市交易，公开募集资金，降低了流动性溢价。
同时YieldCo通过结构设计，充分应对现金流波动对于现金分派和估值的影响，使得自身更具吸引力：标的资产稳定，且区域分散降低风险；YieldCo将不确定性较高的开发资产和长期稳定的营运资产分开，仅持有营运资产；固定电价销售合同保障现金流可预测性。
国内典型案例信义能源：轻装上阵的新能源运营商
信义能源是港股上市公司信义光能（968.HK）的子公司，主要从事光伏电站投资和运营。目前，公司控股装机容量达到1.8吉瓦。信义能源发行募资约35元，叠加上市后首批项目收购的40亿元对价，合计帮助信义光能实现80亿港币的资金回笼，即使考虑首批项目第一期付款50%，也是55亿元的净现金流入，按2:8的杠杆推算，可以投资于约8吉瓦平价项目，为后续信义系光伏项目开发打造良性循环。
图表: 信义能源主力光伏电站项目运行数据
资料来源：公司公告，中金公司研究部
公司规划2022年开始短期内电站规模保持年均增幅20%。信义能源承诺2021年开始分红比例占可分派收入的比例不低于90%。上市后公司股价平均保持在2倍市净率及以上，高于普通新能源运营商0.8-1倍的市净率水平，反映出投资者对于公司高派息、稳健增长逻辑的偏好。同时公司负债率健康，外部融资空间较大。截至2016-2018年底，信义能源负债率分别为54.3%、36.7%、16.5%，显著低于港股上市电力运营商同期水平（98-376%）。
图表: 历史P/B
资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部
图表: 历史P/B波动率
资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部
图表: 新能源YieldCo与其他开发运营商负债率对比（2018年底）
资料来源：公司公告，中金公司研究部
海外新能源YieldCo典型代表：NEP（NextEra Energy Partners）
NEP是2014年在美国特拉华州成立的有限合伙企业，截至2021年3月31日，NEE总市值达到1455亿美元，成为全球市值最大的公用事业类公司。
股权与投票权结构：（1）由NEE间接控制的NextEra Energy Partners GP担任普通合伙人（不享有收益）；（2）NextEra Energy Equity Partners作为有限合伙人（不享有收益但拥有82.6%投票权）；（3）二级市场股东作为有限合伙人（享有100%收益并拥有17.4%投票权）。
资金流向：IPO的募集资金被用来收购和增资，这样将项目的17.4%收益和投票权转移进来，剩余82.6%的收益和投票权被保留在NEP GP里面。而收购资金也可以被NEE拿去做新项目投资。
截至2020年12月31日，NEP拥有或持股总装机5830MW，包括4855MW的风电，以及975兆瓦的光伏。还拥有对一些天然气管线项目的会员权益，项目广泛分布在美国各州，避免了单一区域气候条件异常对于资产包整体表现的冲击。
图表: NEP资产包分布
资料来源：公司公告，中金公司研究部
推动新能源类REITs可以加速资金滚动，助力碳中和
YieldCo等形式在二级市场获得投资者认可，有望加速资金滚动，避免进一步提升杠杆。作为未来新能源开发主力的国企、央企，也有望避免由于数十万亿元量级的新能源开发投入，推高自身杠杆，从而帮助我国完成碳中和。
图表: 美股yieldco指数 v.s. 纳斯达克指数
资料来源：万得资讯，彭博，中金公司研究部
图表: 港股REITs指数vs. 恒生指数
资料来源：万得资讯，彭博，中金公司研究部
风险提示
公募REITs推进不及预期：我国公募REITs处于发展初期，推行过程中仍存在一定不确定性，若由于宏观环境和监管政策的变化，公募REITs推进不及预期，电力RETIs或受影响。
原始权益人发行积极性不及预期：由于公募REITs模式较为新颖，电力资产持有方或因发展初期存在不确定性，持观望态度，发行积极性不及预期。
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文章来源
本文摘自：2021年4月8日已经发布的《物换星移，“碳”转型之路——中国基础设施REITs之电力篇》
分析员 刘 俊 SAC 执业证书编号：S0080518010001 SFC CE Ref：AVM464
分析员 刘佳妮 SAC 执业证书编号：S0080520070002 SFC CE Ref：BNJ556
分析员 王 嵩 SAC 执业证书编号：S0080520120007 SFC CE Ref：BLE051
分析员 车昀佶 SAC 执业证书编号：S0080520100002 SFC CE Ref：BQL481
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