具备宏观视角的基金经理不多，兼顾宏观和选股的基金经理就更少，杜洋是其中很有特点的一位。他所管理的工银瑞信战略转型，长期业绩表现优秀。在六年的时间里，累计收益率 242.03%，年化收益率 23.17%，同期的基准累计收益率 36.68%，年化收益率 5.47%。（数据截止：2020.03.31）
我们在他身上看到了三个显著的特征：自上而下与自下而上相结合、出色的行业能力宽度和优秀的组合管理能力。
杜洋简介
杜洋先生：2010年加入工银瑞信基金，拥有10年投资及研究经验、6年投资管理经验，现任研究部副总监，工银战略转型股票、工银战略新兴产业混合、工银稳健成长混合、工银创业板两年定开混合基金经理，工银战略远见混合拟任基金经理。
猫头鹰定性评价
投资框架：自上而下和自下而上相结合
区别于纯粹的自上而下型选手，杜洋并不依靠对市场的判断，去做行业轮动，以获取风格配置或行业配置上的超额收益；也不像纯粹的选股型选手，买入持有，完全依靠优质个股去穿越市场周期。
在他的投资框架里，超额收益仍然来自自下而上的选股。他以年为时间维度，在景气向上的行业中精选个股，以研究驱动投资；而自上而下的视角，用于控制整个组合的风险和波动，提高持有体验。
这样的投资习惯和特征，来自于两点：
1、始终保持对市场和经济变化的敏感性
杜洋过往的研究经历，集中在了中游偏上游的行业中，因此对于宏观经济和行业研究都不陌生。
比如，最初入行时，杜洋就覆盖了煤炭行业。作为基础行业，煤炭跟许多下游行业，以及宏观经济都有很强的相关性。这形成了他自建数据库，密切跟踪终端价格和宏观数据指标的习惯。即便是成为基金经理后，也保持着对市场和经济变化的敏感性。
2、以长期主义为基础，兼容并蓄的投资方法
尽管具备自上而下的投资视角，但行业轮动或者风格轮动，并不是杜洋的目的，也不是他所追求的超额收益的来源。他认为，作为基金经理，唯一的目标应该是为持有人获得长时间维度上的绝对收益。
我们理解，本质上杜洋是一个长期主义者，遵循客观的经济规律，相信时间的力量。他认为投资是一个系统工程，投资框架的基础应该建立在长期的客观规律之上；而在这样的基础之上，延伸出来的投资策略和方法则应该是兼容并蓄，不断更新迭代的。
因此，他既基于长期逻辑做投资决策，也能根据市场的变化做相应的组合调整。
或者说，自下而上，与自上而下相结合。
“我觉得一个好的投资框架应有一个牢固的、确定性的基础。只有这样，你从框架所延伸出来的一些策略、方法甚至落实到风格和行业，落实到个股，拉长来看才可能是有规律可循的。这样，你的框架才可追踪、可更新、可使用，效果才会比较好。”
“我一直坚持的是：从自上而下来定位，控制整个组合超额收益的波动和回撤风险，而不是依靠自上而下的轮动来做超额收益。”
“一旦给自己打上标签，会固化自己的思维，限制自己的思维方式，对信息接受的包容度可能就会下降。投资是一个系统的工程，应该是兼容并蓄的，方法论是具有很大的容量，它也有不断自我更新、自我迭代的能力，本身它可能是一个兼容度比较好的，思维方式也是接受度比较高的。所以，我一直没有这种给自己贴标签的心态。”
能力边界：专业驱动、平台支撑
在有着众多参与者的市场里，如何才能获取超额收益？
这是杜洋无论在研究员时期还是基金经理时期，都会问自己的一个问题。
而他一直以来的答案是：专业化的研究驱动专业化投资。
意味着，他希望通过深于市场的认知，去获得深于市场的收益。在自己有研究优势的行业中，去做更多的配置。
因此，他将主要的精力聚焦在少数行业上，通过长期的跟踪和研究，不断加强对这些行业的理解和判断。比如，在过去做研究员期间他所覆盖的行业，与他现在作为研究部副总监所分管的行业，都集中在了这样一些中游偏上游的领域：电力设备、新能源、建材、机械、环保、汽车、化工等。
而在他相对不熟悉的的行业上，对投资机会也常有较好的把握，展现出了出色的能力宽度。这主要得益于:
1) 在一部分行业属性比较强的行业里，自上而下的影响因素比较大，比如，金融地产、部分周期行业。而杜洋对宏观和市场的理解，有自己的有经验和判断。能够从自上而下的角度，去把握行业整体的机会。
2）对另一部分依靠自下而上研究的行业，比如TMT、消费、医药等。公司整体的研究平台给了杜洋强有力的支持。
“我们研究部有50多位同事，分成八个研究小组，除了宏观以外还有7个行业研究小组，研究员大部分的从业年限都是在三年以上。去年A股涨幅前10的股票里面，有6个都在我们研究员推荐的公司重仓股中。”
“我觉得一个基金经理的能力圈是有清晰边界的。一个人肯定不可能在所有行业都获得比较好的收益，背后整个研究团队的力量是最重要的。”
“我希望在个股层面依靠长期的跟踪和研究，通过对行业和公司的长期跟踪、研究或者对它的理解，获得一个相对准确的或者不断地提高自己在这个行业上判断的能力，通过能力的提高获得一个个股或者自下而上层面的这种超额收益。”
组合思维：均衡配置，动态调整
杜洋的基金经理生涯始于2015年2月，这显然是一个对新人基金经理而言非常不友好的时间点。尽管赶上牛市的尾巴，但接下来的股灾和熔断，对产品净值的影响是非常大的。
回忆起这段经历，杜洋也印象深刻。
“我刚管钱的时候就经历了这种很极致的市场，涨的也极致，跌的也特别极致。其实从个人层面来说煎熬、痛苦并不算什么，更重要是对持有人的带来的损失，我觉得是作为一个基金经理更应该感到愧疚的。”
这样的经历，也使他对风险的认知和对预期收益来源的认知更加明确，更为重视组合的风险管理。整体来看，有如下几个特点:
1、重视个股质量
他在个股层面做风控，希望避免个股层面“永久性的损失”，重视基本面的变化。这与他“专业化研究驱动专业化投资“的理念是相呼应的。
2、组合均衡
在组合构建上，行业分散、个股均衡。比如前五大以后的股票权重，大部分都在1.5%到2.5%之间。同时，对于重仓股有严格要求，只有同时满足：基本面趋势向好、个股跟踪时间长、估值水平合理、且是基准成分股，这四方面的要求，才会给与5%以上的权重。
3、自上而下，动态管理
在他的投资框架中，会通过自上而下的视角，动态管理组合风险。当他发现市场或经济发生变化的概率较高时，会在组合层面做出应对，体现为行业或者风格配置上的调整。
猫头鹰定量解读
我们以杜洋管理时间最长、管理规模最大的工银瑞信战略转型主题为例。
基于基金定期公告的数据以及面对面的访谈，我们对于杜洋的净值表现与其背后的能力动因之间的逻辑关系进行了科学的分析，为更好地认识组合管理及其经理人提供了理性支持。
业绩表现：长期业绩优秀，净值屡创新高
图1 累计回报率与回撤表现
杜洋从15年2月开始管理工银瑞信战略转型，管理初期先碰到了牛市尾巴，紧接着市场开始暴跌，再到熔断。对于新人基金经理而言，这样大起大落的“开局”，难度是很大的。从图中也可以看到，在基金经理生涯的前期，战略转型的业绩表现落后于基准和沪深300。
但这样的开局也使得杜洋在此后的投资生涯中，对风险的认知和对预期收益来源的认知更加明确。在组合管理中，也加入了自上而下的视角，来做风险控制。而随着投资框架的稳定，在2018年后开始明显拉开了与两条曲线的差距，并且很好的抓住了19、20年中的市场行情，不断扩大这样的优势。
值得一提的是，在20年四季度，他看到了市场过热的风险，及时调整了组合的结构，增加了低估值金融股的比重，避开了春节后的大回调。
站在六年的时间维度来看，战略转型的长期业绩表现出色，净值屡创新高。我们认为，这体现出杜洋，优秀且稳定的组合管理能力。
行业能力：多行业高段位
研究并分析基金经理的优势行业，有利于我们了解其能力边界。
根据基金公司定期披露的持仓数据，我们从三个维度来分析基金经理的行业能力表现：胜率、权重、累计收益。并综合这三方面的表现，给出了基金经理行业能力圈段位图，以形成更直观的认识。
1、常配高胜率行业
从下图中可以看到在如下的18个行业上，杜洋表现出了相对稳定的超指数能力。
表1 常配行业中胜率超过50% 的行业汇总
在28个申万一级行业中，杜洋常配的，且胜率在50%以上的行业达到18个，表现出了较广的行业宽度。这其中，在建筑材料、非银、汽车、银行、电子、计算、机械设备这七个行业上，胜率的排名都能在市场约前1/3的水平。
胜率高、配置次数多、胜率排名靠前，这意味着，杜洋过往在这些行业中，是具备明显优势的。
2、历史平均配置权重均衡
他历史上重仓配置过，占到5%以上的行业有如下图的3个。
表2 平均配置权重5% 以上的行业汇总
整体上配置权重均衡，并且均来自于他胜率高的行业中。
其中，电气设备在他过往管理的23个季度中，每一个季度都有配置，并且胜率高、权重大。意味着，他对该行业有非常深刻的理解，有信心也有能力在这其中去获取超额收益。我们认为，这是符合他“专业化研究驱动专业化投资”的理念的。
银行，作为与宏观经济相关度极高的行业，历史上同样配置较重。结合调研来看，我们认为这更多体现了杜洋自上而下的视角，他能够结合市场和宏观经济的变化，去把握银行行业的整体性机会。
3、累计收益来源均衡
在这样的配置规则与相应的优势行业下，综合起来，为工银瑞信战略转型带来累积回报（非绝对金额）最高的五个行业如下图所示，收益来源均衡。
同时，这些行业都集中在了两类：一类是杜洋长期深入研究的中游和上游行业，比如电气设备、机械设备、建筑材料；另一类，是与宏观经济相关度高的非银金融、银行。
我们认为，这是杜洋自上而下和自下而上相结合的投资特点的直接体现。
表3 累积贡献前5的行业汇总
4、行业能力全面“制霸”
综合上文中分析的胜率、仓位、累计收益，并与同期全市场基金经理的表现进行比较，形成杜洋的能力圈蛛网图。
图2 全市场行业能力排名
从图中，我们能够看到，杜洋展现出了少见的多行业高段位能力圈。
在26个配置次数超过4次的行业中，除去家电和休闲服务，都有前50%的段位。在建筑材料、建筑装饰、房地产、汽车、电气设备、钢铁、采掘、银行、非银等行业上表现尤为突出（靠近最外圈）。
需要进一步说明的是，这样的“全行业制霸”能力圈，并不等同于基金经理在这些行业上都具备远超市场平均的理解，但是很大程度能说明过往在这些行业的投资上取得过较好的结果。考虑到这是6年管理数据的呈现，这样的结果是比较有说服力的。
结合我们调研，能做到这一点，得益于：
1）杜洋在行业研究上，聚焦在他长期跟踪，不断加深理解的中游偏上游领域：电力设备、新能源、建材、机械、环保、汽车、化工等。这些也形成了他的强势能力圈；
2）他对市场和宏观有深刻理解，能够通过自上而下的视角，把握经济相关度高，beta属性强的行业上的投资机会，如金融、地产、部分周期行业。这形成他次一级的能力圈；
3）在相对不擅长领域，得到公司研究平台给予的大力支持。如TMT、消费、医药等，形成对他能力圈的补充。
选股能力：正确配置了正确的标的
我们取基金的前十大股票，按其权重作等比例放大，模拟其走势，并与组合净值进行比较，结果如下:
图3 重仓股表现图
前十大持仓能够持续稳定地相对组合产生超额收益，意味着他择股能力强，正确地重配了正确的标的。同时，这样的差距并不大，意味着个股质量较为均衡，尾仓品种（前十大以后）同样给组合贡献了较好的收益。
市场适应性：较为全面的市场适应性
我们根据宏观的经济周期、库存周期、市场的牛熊周期、风格的大小盘与成长价值阶段这几个维度划分，深入分析基金经理的在不同市场环境下的适应能力。
从蛛网图上可以看到，在六年的时间里，工银瑞信战略转型经历了不同阶段的市场风格，展现出了优秀的市场适应性表现。在除了经济衰退、主动去库存或者大跌的市场阶段以外，都有明显超越市场平均段位的表现。
我们认为，这得益于杜洋优秀的行业宽度和组合管理能力。
图5 市场适应性能力全市场比较
综上所述，我们认为杜洋先生是一位较为全面的综合型基金经理。在投资上，能够将自上而下和自下而上的视角相结合，有较广的行业宽度表现，并且组合管理能力出色。
连线猫头鹰
近日，我们与杜洋先生进行了一次深入交流，精华摘要如下：
三个投资习惯：自上而下和自下而上相结合，长期主义、研究驱动投资
猫头鹰：您是怎么做投资的？投资框架是什么？
杜洋：从15年2月开始，我做投资现在刚好6年时间。我觉得投资本身是一个长跑，理念可能是相对恒久的东西，可能现在的投资经历和实践还不足以提炼出理念。
但做投资这几年下来，我有几个习惯：
第一， 自上而下和自下而上相结合。
自上而下控制整个组合相对收益的风险和波动，自下而上追求一个超额收益，通过积累长期的比较好的超额收益进而追求绝对收益。这是整个投资的大框架和目标。
具体来看，自上而下就是做风格和行业配置，至少要以年度为单位去看宏观的情况，综合估值水位等因素来考虑。避免短期什么行业好就追进去，如果行业不好就卖掉。
自下而上落实到个股，大家谈的比较多了，赚业绩的钱，我也是比较相信的，依靠长期持有赚盈利增长的钱，应该是确定性相对更高的，尤其是在估值相对合理的位置上赚业绩的钱更可靠一些。所以对个股这块来说更显而易见，依靠这种长期持有赚业绩的钱，买成长股的思路，我觉得本身也是做时间的朋友的理念实践。
第二， 长期主义，相信时间的力量。
因为很多客观规律发生的作用或者产生的效果是需要时间的，就像一个化学反应，随着时间的推移可能会产生不同的效果，但是有很多规律其实是时间的函数。
短期很多事情其实是很难以把握的，比如说情绪、人心、包括一些主题，突发事件，其实是比较难以把握的，波动也是比较大的，但是看长了往往发现它是遵循一定的客观规律的。经济学本身也是一门科学，也是有客观规律遵循的。但这种规律一定是需要时间的沉淀或者时间的发酵才能产生影响。
我觉得一个好的投资框架应有一个牢固的、确定性的基础。只有这样，你从框架所延伸出来的一些策略、方法甚至落实到风格和行业，落实到个股，拉长来看才可能是有规律可循的。这样，你的框架才可追踪、可更新、可使用，效果才会比较好。
而这样的确定性或者牢固的基础，只有建立在客观的规律之上，依靠时间的推移，拉长来看，才会有更高的确定性。
第三， 坚持专业化的研究驱动专业化的投资。
无论是研究员时期，还是现在做投资，我都有一个问题在持续的问自己，做研究员时候推荐这个股票你为什么在上面赚钱，做基金经理的时候你为什么能获得超额收益？
我们做投资希望获得超额收益，本身是一个比较难的事情。市场的参与者都很聪明，大家都是用真金白银投票。想要获得超额收益，就要时刻从根本上去问自己，自己为什么能获得这样的超额收益，或者你的超额收益到底从什么地方来？
我自己一直坚信的答案：依靠专业化的研究驱动专业化投资。
专业化研究主要指的是，把自己的能力圈做精、做细、做深、做长远。具体来说，我一直把自己的研究精力放在两个方面：
一方面，是自上而下的维度，对宏观持续的跟踪。预测很难，但是最起码要搞清楚整个宏观所处的状态，市场温度的高低。
另一方面，从个股层面来看，我自己的专业化研究体现在聚焦在优势行业里面，比如80%的精力投入到20%的领域中，更多的可能体现在中游偏上游一些领域。我过去做研究员时候所覆盖的行业，以及我现在作为研究部副总监所分管的一些行业，基本上也是重叠的。主要是像电力设备、新能源、建材、机械、环保、汽车、化工这些行业。
我希望在个股层面依靠长期的跟踪和研究，通过对行业和公司的长期跟踪、研究或者对它的理解，获得一个相对准确的或者不断地提高自己在这个行业上判断的能力，通过能力的提高获得一个个股或者自下而上层面的这种超额收益。
以上就是我自己的几个投资习惯，自上而下和自下而上相结合，相信时间的力量以及专业化的研究驱动专业化的投资。
猫头鹰：有些人说您比较属于行业轮动，您觉得自己是行业轮动吗？
杜洋：我也遇到很多的同事或者是机构投资者问我，你属于什么样的投资基金经理？风格上面是自下而上还是自上而下？你是成长还是价值？大盘还是小盘？
但我自己一般不给自己打标签，我开始管钱的第一天开始就提醒自己，慎重的给自己打标签。
公募基金是代客理财，信托责任，体现的不是你个人的意志，是通过产品契约所体现出来的委托人的诉求。对公募基金来说，长期来看有一个相对稳定的超额收益，长期来看给持有人赚比较好的绝对收益，这是投资目标。所以，整体上，我觉得应该是朝这个方向来努力的。
而在具体的实现上，一旦给自己打上标签，可能会固化自己的思维，限制自己的思维方式，对信息接受的包容度可能就会下降。比如说我如果说自己是一个做成长股的基金经理，看到金融地产或者建筑或者周期股，自然而然就会潜意识里面可能会有排斥，反过来如果说自己是做一个自上而下的基金经理，对好公司调研，自下而上的个股讨论，有时候自然而然觉得这个事情没有那么重要。
投资是一个系统的工程，应该是兼容并蓄的，方法论具有很大的容量，它也有不断自我更新、自我迭代的能力，本身它可能是一个兼容度比较好的，思维方式也是接受度比较高的。所以，我一直没有这种给自己贴标签的心态。
至于风格轮动，我觉得既是也不是。如果说是呢，因为从历史上来看，我的组合发生过两次半这种比较大的风格的切换。行业配置的切换以年度为单位来看也会有一些，这个如果定义成风格轮动，也未尝不可。
我为什么又说不是呢，做行业轮动并不是我的目的，不是我的初衷，也不是我自己追求超额收益最主要的来源。我一直坚持的是：从自上而下来定位，控制整个组合超额收益的波动和回撤风险，而不是依靠自上而下的轮动来做超额收益。所以从方法论的角度上来说，我觉得一个人的方法论里面可能或者说对超额收益贡献最大的部分才比较能准确或者来形容这个基金经理的风格，从这个意义上来说我也不属于做轮动的基金经理。
我对轮动是比较中性的，也并不排斥。一旦有这种变化的话，从时间纬度上来说也会相对长一些，避免短期因为情绪或者一些突发事件做比较大的切换，这个可能从方法论层面是比较避免的。
组合管理要考虑风格和行业的配置，最后体现为个股仓位的管理
猫头鹰：您既有自己个人比较擅长的行业，跟踪很久的标的；也有一些可能是研究员推上来，但不在您擅长行业里面的公司。在把它们放进组合里面的时候，权重上您是怎么考虑的？
杜洋：一个组合的构建或者组合管理，需要考虑的是从风格的配置到行业的配置，再落实到个股的配置，最终体现到个股的仓位分配和仓位管理上面。对于个股仓位的管理，我是在历史上经历过几次比较大的波动后，汲取经验教训才逐步形成的方式，未来可能还会有变化。
我主要从这么几个纬度看：第一，基本面的变化趋势。第二，我或者我所信任的研究员，他对这个股票的研究深度，跟踪的时间。第三，这个公司的估值水位，尤其是动态估值。第四，它是不是在我的基准里面，并且在基准成份股里面的仓位权重是多少。
综合这几个方面来看，如果同时满足条件就会买的重一点，比如买五个点以上。少一个条件就会降一个档，仓位分配上面就会降一个档，如果再少一个条件再降一个档，如果只满足一个条件的话可买可不买，那就是它的仓位上限相对比较低了，这种就是试探性的，对组合影响不大。所以我自己一般从这几个方面来做的。
一个公司如果研究不到两年，或者我所信任的团队研究不到两年，我即便买一般也不超过2个点。这就是通过时间做风控，避免一下就掉进去，因为研究深度不够出现很大损失。
猫头鹰：您前面提到了绝对收益理念，这一点您是怎么理解的？
杜洋：我对绝对收益的操作主要停留在个股层面。我自己理解，是希望避免个股绝对收益的损失。什么叫绝对收益的损失，还是用一个例子来说，假如一个股票股价跌了50%，业绩下调了70%。数字上，估值还上升了40%，但再想回到高点比较困难。这种情况属于绝对收益的损失。
我自己是希望在个股层面尽量减少出现绝对收益损失的个股，这样拉长来看，可能就会对整个组合来说负面冲击比较小。具体操作层面来说，大概分成两种方式：组合大部分的仓位根据基本面来做止盈和止损，尤其是止损，如果基本面出现了问题，基于基本面买的股票肯定要止损卖掉。还有一小部分交易性的仓位，相对容易一点，有一些波动的或者说达到止损线可能就会止损卖掉，以控制小部分交易性仓位对整个组合负面的冲击。
从宏观层面跟踪市场变化，在组合层面做出及时应对
猫头鹰：您提到在投资中是会有自上而下的判断的，能不能展开说一说具体是如何做的判断？
杜洋：因为我自己最初入行看煤炭的，煤炭作为很基础的行业跟很多下游都有关系，以前自己就会做数据库，做基金经理之后做数据库的时间比较少了，我每周也会跟踪宏观的情况，各种终端的数据，包括利率，宏观经济数据是什么情况。
对宏观来说，很难做预测，或者说即使预测了，准确度也不会特别高，也很难应用到组合管理过程中。但是我希望用这种方式，能够大概知道现在宏观所处的状态。
因为组合管理其实是一个概率的范畴，基本上没有存在100%会发生什么。所以宏观上，就是当看到市场温度升高的概率在提高，这种时候组合层面要做出应对，体现的是你的行业和风格的配置可能需要有一定调整。以应对万一风格特别高了，那你的组合还是特别冰的状态，那压力就会很大。
所以在去年四季度时就能够看到，从很多宏观数据看，不管是社融情况、流动性情况、包括地产的销售、出口的情况，方方面面来看，温度继续升高的概率应该是在增大，但是当时组合在这方面风险的暴露也是越来越增加的，所以我自己就觉得有必要做一个战略的再平衡，组合里面在去年四季度就增持了一些以金融和建筑为代表的低估值品种，相当于整个组合尽量跟当时的经济的情况相匹配一点，以避免出现温度特别高，组合又受损这种状况
猫头鹰：事后来看，您这一次的战略再平衡还是比较成功的。
2021年市场结构分化会很明显，自下而上去挖掘中小盘公司机会
猫头鹰：站在现在时点,您对2021年的市场是怎么看的？
杜洋：涉及到对未来的判断我只能说的稍微模糊一点。
第一，我觉得今年市场可能从总量层面上来看还可以，可能也不会那么差。一方面看今年肯定是要降低预期收益率的，过去两年都是大年，基金大幅跑赢市场，历史上也比较少见，一些权重股估值也到了比较高的位置，所以今年肯定是要降低预期收益率的，继续大涨比较难。
第二，但是今年也不会特别惨，因为企业盈利今年还是挺好的，从目前的PPI上行，包括去年低基数，整个企业盈利趋势应该说是非常好的，这种企业盈利增速情况之下，而估值这边流动性也没有急剧收缩，最起码不会看到2018年这种情况。所以我觉得今年可能是盈利向上、估值略微向下，这么一个相对稳态的市场。今年总量上还是振荡的格局，但是结构的分化还是会比较大。今年结构分化依然会非常明显。
从方向上来说，无论是从我自己的组合相对来说，还是以中证800为基准来看，相对比较均衡。我自己觉得有很多过去两三年可能市场关注度比较低的中小盘的公司，现在自下而上来找，能够找到很多估值水平不太贵，自身的竞争力也不错，基本面趋势上来说也是向上的公司，我觉得从我自己的框架来说，今年还是要积极地去找个股的alpha机会，在保持整个组合结构贴住中证800的背景下，更多地依靠自下而上的对中小盘公司的挖掘获取更好的收益。
来源：猫头鹰团队 猫头鹰组合投资
本文作者可以追加内容哦 !
