港股：估值问题浅析

一、港股为什么估值较低？

港股素来有“估值洼地”之称。在全球主要指数之中，近五年恒指市盈率维持较低水平。

图：近五年全球主要指数P/E（TTM）

数据来源：Wind，截至2021/03

港股为什么估值低？

在估值方法中，DCF模型近年逐步获得更多青睐。基于DCF模型，权益类资产定价由分子和分母两部分决定。分子端为预期未来现金流，本质上是对未来企业盈利水平的度量。分母端为贴现率，由流动性、风险溢价等因素决定。

对港股估值而言，在分子端上，港股在金融地产等传统行业的高权重，意味着其整体远期未来现金流不论在额度还是确定性上均相对有所趋弱，不利于分子端对估值的提振。

图：2016-2019年港股金融地产企业市值占比维持近50%左右

数据来源：Wind，截至2020/12

在分母端上，一方面，港股交投活跃度在全球主要市场中较低，流动性上有所不足；另一方面，港股市场的制度设计（包括卖空、无涨跌停限制、海量权证工具、交易费用成本等）压制了港股投资者的风险偏好，对风险溢价提出更高要求。二者均增加了分母端的资本成本，进一步对估值产生压制，因此港股的估值水平长期维持较低水平。

图：港交所作为全球第四大交易所，换手率排名较后

数据来源：Bloomberg，WFE，Wind，中金公司，截至 2021/03

二、港股估值中枢能上移吗？

长期的低估值现象能否有所改变，关键在于是否新生了强有力的刺激变量。近几年，港股迎来两项意义深远的制度改革：推进互联互通与优化上市制度。两项改革有望对DCF估值模型的分子或分母端产生正贡献，或可推动港股估值中枢上移。

1. 互联互通机制

2014年以来，港交所与内地交易所联合先后推出沪港通与深港通机制，实现A股与香港证券市场的互联互通，此后，南下资金持续流入港股，港股通持股市值占比逐年递增。

图：港股通持股市值及占比

数据来源：Wind，截至2021/03

南下资金带来的变化主要有两点。

一是直观的流动性上的改善。2020年是南下资金流入港股的大年，全年成交净买入6721亿港元。（数据来源：Wind）随之而来的是港股交投活跃度的大幅提升，据港交所2020年报数据，港股2020年日均成交金额达1295亿元，较2019年增长近50%。南下资金对港股流动性的促进作用显著。

二是港股供需结构优化带来的风险偏好提升。供给方面，港股市场以中资股为主，市值占比自2014年以来一直维持在60%-80%区间。而需求方面，近五年港股国际中介持股市值与中资中介持股市值之比平均约为4 : 1。（数据来源：港交所，Wind，截至2020年）港股更多由对中资企业熟悉度偏低的外资持有。因此，随南下资金流入，这种供需结构有望得到优化，从而提振港股市场整体风险偏好。

互联互通机制下，南下资金流入带来的风险偏好与流动性提升，将降低分母端的资本成本，有助于港股估值中枢上移。

2. 上市制度优化

2018年4月，港交所最新版上市规则表示：允许尚未盈利的生物科技公司在港上市；开放同股不同权限制；允许业务重心在大中华地区的企业在港二次上市。该优化制度开启了中概股，尤其是“新经济”中概股回归的新篇章。截至2021年3月，共计已有13家中概股赴港二次上市。

回归的中概股主要为信息技术、医疗保健、消费等新经济龙头。一方面，该类公司相对较高的远期未来现金流与确定性优化了港股行业结构，或对DCF估值模型分子端形成提振。另一方面，作为优质的稀缺资产，其回归后将加码港股对全球资金的吸引力，对港股流动性有持续潜在的正刺激，分母端亦可能产生正贡献。

更重要的是，随外部不确定性增加，2020年H2以来中概股回归频率加快，制度改革成效逐步凸显，制度红利有望更快惠及港股，估值中枢上移的“长缓坡”斜率或增加。

图：中概股赴港二次上市时间轴

资料来源：Wind，Wall Street Journal，中金公司，截至2021/03

如何投资港股？

建议关注港股通100ETF（513900）。港股作为境外市场，不论是在开户还是研究上，都具有一定门槛。如果偏好的是省心的操作，透明化的管理方式，以及相对较低的管理费率，不妨考虑投资指数基金。一“指”覆盖港股通主要龙头股，均衡配置，相对分散风险。

港股通100ETF跟踪中华港股通精选100指数（CES100），剔除A+H公司，聚焦A股稀缺的纯港股核心资产。行业分布上，新经济行业（信息技术、医疗保健、消费）占比约50%，权重股既涵盖腾讯、美团、小米等港股新经济核心资产，又囊括友邦、汇丰、港交所等港股代表性传统企业，攻守兼备，群星云集。

表：港股通100ETF前十大权重股

数据来源：Wind，截至2021/04/09

业绩表现上，港股通精选100指数过去5年的涨幅长期看超越了同类型，如恒生指数、恒生国企指数等，业绩表现优异。

图：主要港股指数近五年走势

数据来源：Wind，截至2021/04/09

最后，欢迎关注港股通100ETF（513900）及对应联接基金，A类：005813，C类：005814。管理费0.6%，支持T+0的日内回转交易。

来源：魔都资产管理人

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