导语巴菲特钟爱有定价权的企业,在圣母大学的演讲中, 巴菲特以喜诗糖果和伯克希尔纺织公司的对比为例,非常简单生动地阐述了定价权的重要性,他说:我不知道你们当中有多少人来自于西部地区,但(喜诗糖果)这家公司控制了那里的盒装巧克力市场,其利润也从400万美元增加到了2700万美元,在刚刚结束的一年中,这家公司的利润约为3800万美元。换句话说,他们每年将赚到的所有钱都寄给了我们,并依然保持着增长,且利润不断增加,每个人都非常开心。

我们发现巴菲特喜欢的公司都有一个基本共性:深护城河、有定价权、拥有高转换成本和规模效益。今天请到九泰行业优选混合基金经理何昕来谈一谈如何投资与选股,他在投资观及方法论上与巴菲特似乎有许多共通之处。


何昕投资心得分享:

1,秉持以景气度为核心的投资理念,最大的好处是可以避免价值陷阱。

2,我强调动态均衡,因此阶段性不考虑将景气度作为最主要因素,这样可以避免组合波动过大。

3,最大的安全边际是高景气度下的持续成长。

4,只有在较好的赛道奔跑时,公司才能持续创造价值。

在投资中您怎么判断企业价值

去选择一个好公司?

这是一个比较宏观的问题。判断企业价值,选择公司,针对不同市场环境,不同行业,还有不同政策都有不同的考量,没有一个绝对的说法。


如果随机在市场中抽选两个公司,a和b,是判断不出谁好谁坏的,因为其中有很多点不一样。

总体来说,我是在自上而下投资思路、自下而上选股验证相结合的基础上,再来判断企业价值,选择公司的。泛泛而谈的话,首先要看赛道,它是不是处于一个长坡宽道“厚雪”的行业,或者说值得在细分领域深耕的一个行业,这是第一点。


第二点,看企业管理。在现代投资中,静态护城河适用性下降,护城河也是动态变化的,其根本还在于持续传承的管理。品牌、渠道、口味、性能等等都会因为管理不善而衰败或被超越。但优秀的管理,可以带领公司面对价格战、黑天鹅事件、跨界技术颠覆、竞争格局恶化等等困难而屹立不倒。一家管理优秀且持续传承的公司,我会给予更高的估值溢价,这是在百年未有之大变革中最大的护城河。

那么企业究竟是不是处于一个好赛道?对不同行业有不同的判断方法。像互联网企业,可能要用新的方法判断企业价值,这个要具体去看各个基金经理的投研体系和方法论,我自己对此也有一套判断方法和估值方式,但总的来说,方法论上,是千变万化,没有统一规则的。

好公司要多去关注它本身的持续成长价值,然后再去跟它的股价进行比较。好公司经营比较稳定,二级市场的股价可能不会有太大的变化,一般来看股价不会有特别低于公司价值的情况出现,但不排除遇到熊市或者遇到黑天鹅,会给予估值错杀的上车机会。


第三点,公司所处的赛道。最好的是长坡、宽道、厚雪的赛道。只有在较好的赛道上奔跑时,公司才能持续创造长期价值。一家能造出全世界最优秀自行车的企业,其投资价值大概率不如造出二流优秀电动汽车的企业,赛道之别,此之谓也。

最后一点则是安全边际与风险收益比,胜率要高,赔率要大。只有研究范围足够广,覆盖了够多的行业与标的后,才能选出胜率高、赔率大的标的。简单将市盈率、市净率或PEG等指标排序,是完全错误的做法。

最近抱团股调整,您是怎么看待的

这是对估值的消化,还是长期现象?

是的,其实就是一种估值的消化,因为它之前股价上涨速度太快。超过了基本面上升速度,造成估值持续大幅提升,这种情况是迟早会被修正的。只不过是近期集中发生了,进行程度比较剧烈,所以大家可能比较关注。

事实上市场估值消化很早就已经在进行之中了,不一定是股价单边下跌,也可能是波动,最终体现为企业内生动力的成长与股价相匹配。在一段时期内,股价估值趋于合理水平。这点上来说,我不觉得抱团股调整是短期现象,可能是一种将长期进行的态势。但这个趋势并不代表好的股票就不能再上涨,这是两个概念。

比如它可能局部阶段涨20%,但又回调15%,最终来看,股价会跟它的业绩增速匹配,不会估值单方面持续提升。从长期来看,估值是会回到一个合理水平。

您对抱团这种现象怎么看,

是好还是坏呢

我觉得是这样,抱团是在特定时间段以及宏观环境下产生的一种投资行为,这种投资行为是一种宏观现象,而不是微观。大家都买这些股票,这样抱团就上去了,我觉得可能是这么来理解。这件事情,还是有深刻时代背景在里面。好公司它的经营越来越好,行业集中度越来越高,话语权、定价权越来越强,业绩增速又稳又快。另一方面是基金资产管理行业在经历所管理资产向优质投资人手里集中的情况,这两个情况同时发生,也就产生了抱团。

加上宏观环境影响,最后大家选股趋同。总体看,是投资人在微观上做出的独立决策,在宏观上体现的这么一种的现象,谈不上是好还是坏。这是投资人选择的自然结果,代表一种趋势的合力。不需要对它进行好坏的判断,我认为这些好公司上涨,有它上涨理由的存在,但估值不能过分高,过高的话市场就会进行一个自我修正。


当热点消退,投资人就会去寻找性价比更高的标的,到时候会不会还是抱团,要看市场发展状况去观察。我认为它不是一种合谋的结果,而是市场投资者行为趋同的一种自然合力,所体现到宏观的表现。

能否简单谈下您的投资理念

总的来说,我的投资理念是高景气成长性投资,并适时动态均衡。

一般来说,景气度是投资里最关键的因素。我们可以看到很多由景气度驱动的投资机会,最近大家熟悉的有电动车、光伏,往前有2019年的半导体、2017年的保险等。

秉持以景气度为核心的投资理念,最大的好处是可以避免价值陷阱。我认为,在大多数时候,安全边际不是股价和估值有多低决定的,最大的安全边际是高景气度下的持续成长。如果一家公司的股价是0.5倍市净率,看似很便宜,若当即清算就能赚到一倍收益率,实则不可轻易定论。若管理层持续胡乱投资,荒废主业,公司的净资产就立马暴露在风险之中;若行业需求持续低迷,公司利润持续亏损,那么净资产就会持续减少;若公司面对重大的技术革新替代或是政策变化,可能下个月就资不抵债。彼时回头看,会发现市净率大大升高,毫无安全边际可言。

在配置上,我也会强调动态均衡,阶段性不考虑将景气度最为最主要因素,这样可以避免组合过大波动。例如白酒与半导体当下依旧处在高景气之中,但我不会选择现在重点配置。因为现在有很多其他领域,景气度只比白酒与半导体稍微低一点,但估值却便宜一半以上,这时候在不牺牲预期收益率的情况下,能大幅提升风险收益比。

我管理着几个不同的产品,这些产品在投资理念上还是有一些细微差别。比如说九泰天宝是灵活配置型基金,权益仓位是0~95%。至于其他一些产品,权益仓位就没这么宽泛了。根据不同的产品,我运用的投资策略也不太一样。

还是拿九泰天宝举例,九泰天宝遵循全天候的管理理念。什么意思?用直白的话说,就是相机抉择更多一些,不固守一个赛道,一种策略,而会对一些行业的经济运行过程保持紧密跟踪,然后跟随股价变化,再做相应的反应。去观察股价跟基本面匹配度,随着匹配度产生落差,股票之间的比较优势也会发生相应变化。


再举个例子:如果一只股票性价比从低到高再到低,自然就会被淘汰出我的组合;而另一只股票性价比由低持续变到高,那就会进入我的组合,这就是一种全天候的投资理念。

这种投资理念的核心是什么?其实质是在股票景气度和性价比之间做出权衡,然后进行一些主动判断来选股。这种策略一般是以投资收益最大化为目标,但人的精力是有限的,现实中不可能做到真正的全天候,也不可能把握每个机会,所以我们说全天候其实是一种理想化状态。

这种策略在做阶段性投资的时候,会更多关注影响基金业绩的子目标,比如说波动率,如果把投资收益率结合起来就是夏普率。还会关注整个组合的稳定性,来进行更灵活的配置。

举个例子,假设一只基金没设定投资目标,那我首先会用全天候的理念来做,给予它最大的灵活度,但这里的投资标准首先是不变的,就是必须综合衡量性价比、估值景气度,公司质地等这些因素,再来做自下而上的梳理。具体表现为:以高景气高性价比投资为主,注重比较优势,比较优势是判断的核心因素。我希望提高投资胜率,因此在过程中,更注重回撤风险。

您刚才提到赛道,

那您认为所管理产品的业绩主要来自哪里

我产品的超额收益主要是来自年初的一波行情,近段时间超额收益则主要来自以下几个方面:第一,大盘上涨时,我维持了进攻仓位的饱和,主要在去年11月到今年3月的春季行情,以及今年2月份的春节行情这几个时段。在这两个主要进攻期,我保持了比较高的仓位,这是第一点。

第二,就是之前所说,按照比较优势理念,我选出了比较好的赛道。像新能源,白酒,顺周期等,这是第二点。


第三,当市场处于过热的时候,我及时调整方向,降低了仓位,不再以追求收益最大化为目的,注重控制组合表现的波动,提高净值曲线的夏普率。这点是最主要的,也是为什么我的产品能够保持较小回撤的原因。在选股策略上我也做了一些改变,去选择低于预期,低估值,高性价比的行业板块,此时景气度已不再作为选股最优先的考虑。

您觉得择时在投资中重要吗

择时在投资中是比较重要的。但择时是一件相对可知的事情,因为投资本身是绝对不可知的。举个例子,比如说黑天鹅,虽然你把公司研究的很透,宏观经济研究的很完善了,突然出现一系列突发因素:地震了,发生新冠肺炎了等等,这些黑天鹅是完全不可控的。

所以我要再次强调,投资是一个绝对不可知的过程,它是相对可知的。如果细化到选行业选股,择时这方面来看,择时的可知性是最小的,我在有比较大把握的时候才会进行择时。这个比较容易理解,比如说在市场极端的时候体现最明显:极端大熊市,完全可以做多;大牛市,情绪非常疯狂,这时候则可以看空,但是真正能做到精准择时的人很少。


就市场而言,大部分时间是处于震荡,这种条件下,给你择时的机会并不多。但是若功力深厚,精准把握,我认为还是有可为。我有这样一个原则:在看不清楚市场趋势的时候绝不择时,但我会始终保持对择时的判断,只有当判断胜出概率非常高的时候,才会去做这件事。


回过头来看,今年春节后,我认为市场已到了一个情绪比较高的地方,短期泡沫化比较严重,因此我在节后果断择时,降低仓位。平常的话,我只会对市场趋势进行研究和判断,但不会轻易下择时的结论。只有当我能给出确定结论,胜率比较高的时候,我才会择时,是这样的情况。

在下跌行情中,

您是怎样控制组合回撤的

控制回撤跟择时有一定重合性,但不完全一样。首先择时这方面,通过我上面讲的那一种方法是可以控制部分回撤的。


但想要完全控制回撤的话,需要在不同的阶段把握不同的仓位,在选股和行业轮动上也要做不同的研究和操作。比如这个阶段,我会着重把选股的景气度权重缩小,把低估值、低预期权重放大。这样从我产品曲线的平滑度来讲,中间的回撤会更小。


最后,我可能会进行一些行业轮动。比如有些票我觉得它比较好,但是局部涨的太高了,就不适合当下进行投资。一只票合理的预期收益率是30%,但在短短一星期涨了25%,虽然还没到我的预期收益率,却是明显过热了,这时我会减仓,把资金投到更具性价比的地方去。

有时候受市场情绪抬升影响,估值短时间的提高并不是价值的正常反应。因此等情绪回归到股价对基本面正常反应上的时候,我会做一些行业轮动,这样可能更有助于回撤波动率的降低。总体而言,我觉得回撤是不能绝对控制的,只能说尽量去改善组合的波动率。

总的说来,就是无法做到对回撤的绝对控制,但是会做一些有关的工作。在仓位上心里会对择时做判断,但一般不操作。只有在少数对关键变量做出重大判断结论后,会进行操作。对自己的要求是,力争达到轻易不择时,一择时必中的状态。在个股的配置比例上会进行动态均衡,过分超涨的股票会减仓或卖出,换成性价比更高的品种,维持整个组合的性价比处于较高水准。

您对2021年市场有什么展望

2021年全球经济共振复苏,投资机会很多,但是贴现率的上升制约了投资收益的空间。投资上应当降低收益预期,时刻牢记结构重于指数,做好风险收益比的权衡。降低对自上而下选行业、选方向的依赖,更多注重自下而上的验证,更关注标的公司的治理水平、增长持续性以及护城河的积累。

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