作者 么么水兽
编辑 王芳
4月6日，受光伏龙头隆基股份正式入局氢能的消息影响，A股市场氢能源概念股集体飙升，掀起涨停潮。
3月29日，长城汽车举行氢能战略全球发布会，计划用5年时间，实现全球氢能市场占有率前三。
同一天，亿华通发布公告称，将与丰田汽车合资，成立以生产、销售、和售后服务为主的燃料电池合资公司。
氢能概念正处概念风口， 亿华通今天收盘大涨13.97%，其实从亿华通2015年新三板首轮融资估值2.69亿元算起，到科创版上市后最高市值245.34亿元，估值6年涨了90倍，备受资本市场追捧，而同期净利润仅增长18.5%，投资者追逐概念前，是否需要先冷静一下？
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与资本市场的热度相比，氢能汽车产业链的发展似乎一直“不温不火“，仍处于产业化的初期阶段。2019年全年，氢燃料电池汽车销量仅2737辆，而以锂电池为代表的新能源电动汽车销量已超百万辆，氢能汽车的产业化进度明显滞后于纯电动汽车。
氢能汽车受制于产品生产成本和加氢站基础设施建设滞后等因素，仍停留在商用车领域，最终终端客户仍是地方政府为主，目前来看，还是一个2G的生意，而不是一个2C的生意，未来能不能成为一个2C的生意还有待观察。
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亿华通近6年估值涨了90倍，涨幅可谓惊人。营收规模从2015年的0.55亿元到2019年的5.54亿元，增幅不到10倍，净利润从2015年的0.54亿元到2019年的0.64亿元，增幅仅18.5%。
从现金流来看，亿华通的现金流质量较差，收现比大幅低于100%，经营性净现金流更是常年亏损，赚的都是纸面利润，最终导致应收账款逐年上升，资产占比居高不下，2020三季度末，应收账款6.12亿元，甚至超过公司2019年全年营业收入，资产占比21.42%，IPO之前更是高达40%。
之所以应收账款金额居高不下，源于客户集中度非常高，招股说明书显示，公司前五大客户包括客户包括申龙客车、北汽福田、宇通客车、中通客车、吉利商用车等商用车厂商，累计实现发动机系统销售收入分别为28,861.28万元、27,389.48万元、16,940.30万元、10,257.15万元、6,498.86万元，合计占发行人主营业务收入的比例为80.40%，占发行人发动机系统销售收入的比例为90.13%，申龙客车的股东东旭光电、宇通客车的股东康瑞盈实投资公司达到一定比例， 构成关联销售。此外，北汽福田、中植汽车的股东也是公司的股东。
从最终的终端客户来看，招股说明书显示，张家口公交公司、水木通达、光荣出行对应发动机系统累计销售金额分别为 37,257.17万元、9,862.29万元、 32,636.10万元，占发行人主营业务收入的比例分别为 33.30%、8.82%和29.17%，占发行人发动机系统销售收入的比例分别为 37.33%、9.88%和32.70%。最终的终端客户集中度也很高，其中水木通达的股东也与公司存在密切联系。另外终端第一大客户张家口公交公司的订单也是因为2022年冬奥会，未来并不可持续。
应收账款居高不下，应收账款的质量又怎样呢？第一大客户申龙客车股东东旭光电深陷债务困境，中植汽车母公司康盛股份也已连续亏损被ST。宇通汽车、北汽福田也好不到哪去，宇通客车收入、净利润已经连续下滑四年，北汽福田更是连续7年扣非净利润亏损。
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公司2017-2019年的研发费用为2503.76万元、4508.69万元、8390.19万元，加上资本化的研发支出4533.47万元，研发支出最多也就1.29亿元，虽然营收占比不低，但这点研发支出要支撑一家氢燃料电池龙头企业，对比锂电龙头宁德时代2019年的研发支出29.92亿元，显然有点名不副实。
另外公司2017年公司研发支出全部费用化，2018年研发支出资本化也就428.11万元，上市前一年的2019年，公司研发支出资本化却高达4533.47万元。
除了研发支出资本化抬高了2019年的净利润之外，2019年政府补助、投资收益等非经常性损益也高达7802.64万元。
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公司招股说明书显示，2018年、2019年公司产能利用率为15.70%、30.05%，在产能利用率如此低的情况下，公司募集资金 12亿元投向燃料电池发动机生产基地建设项目，该项目建设完成后，产能将从年产2000台增至年产10000台。从2020年公司的业绩快报来看，公司的产能利用率应该还是处于较低水平。
结语
氢燃料电池行业看起来很美好，现实很骨感，目前的生意模式现在来看都还存在问题，对政府高度依赖、投入高、产出低、市场化程度低，反映在“氢能第一股”亿华通的财报上就是各种硬伤，对于投资者来说，等氢燃料电池行业成熟后，“月朗星稀”后再买“月亮”也不迟，目前来看，亿华通还不是那个“月亮”。
本文来源：研客
- 亿华通-U(688339)
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