又一个低估细分龙头！

 作者丨研究组

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公司介绍

奥佳华是全国领先的按摩器具研发和制造服务商，前身为“厦门市蒙发利垫制品有限公司”。主要从事汽车按摩座垫的生产与销售，2007年变更为股份有限公司，2011年9月在深交所主板上市，17年5月更名为奥佳华。

从公司营收来看，2016-2020年，公司营收复合增速为20%，20年营收增长超30%为33.6%；2016-2020年公司归母净利润复合增速为16%，20年归母净利润增速为55%，总体而言，公司呈现快速增长。

下半年受益我国疫情的率先控制以及疫情下的消费升级，公司各大业务都实现快速增长。公司2020年按摩椅收入22.91 亿元，同比增长13.21%，其中上半年同比下降11%，下半年同比增长了39%。按摩小电器收入20.69 亿元，同比增加9.38%，其中上半年同比减少2.5%，下半年同比增长17%。健康环境收入10.92 亿元，同比增长了93.84%；其中上半年同比增长了81%，下半年同比增长了103%。家用医疗收入10.39 亿元，同比增长314.5%；其中上半年同比增长259%，下半年同比增长了388%。

公司国外收入占比较大，国内收入增长较快。2020年外销收入53.77 亿元，同比增长35.07%；内销收入15.46 亿元，同比增长31.93%。高出口占比，使得美元兑人民币汇率波动对公司影响较大，2020年由此造成的财务费用约2 亿元。外销主要受益于出口逻辑，疫情下我国的快速恢复带来代工订单大幅增长，代工订单毛利率相对较低，由此也带来了公司2020年毛利率较2019年下降1.24%。

代加工增长较快，但自主品牌仍是未来主要看点。出口逻辑下，公司2020年代加工业务高速高于自主品牌增速，自主品牌收入28.49 亿元，同比增长22.55%；ODM 收入40.76 亿元，同比增长44.05%，但公司未来看点仍是聚焦公司产能提升带来的自主品牌持续成长。

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公司业务分析

2.1 按摩椅

按摩椅市场稳健增长。全球按摩器具市场规模2015年首次超过100 亿美元，2019年市场规模达到了150.3亿美元，复合增速达到了10%。根据中国医药保健品进出口商会按摩器分会数据，我国按摩椅市场规模已从2016年的106亿元增长至2019年的139亿元，国内市场近年也保持着10%的稳健增速。根据预测2020年疫情冲击下，消费升级，按摩椅市场规模将进一步扩大。

我国按摩椅渗透率仍较低，具有较大的发展潜力。相较于同属文化圈的东亚国家的家庭保有率，日本最高达到27%，韩国、中国香港、中国台湾，按摩椅市场保有率均在10%左右，而目前我国按摩椅的家庭保有率仅为1%，发展潜力巨大。随着人口老龄化、消费升级等因素推动下，我国按摩椅渗透率有望快速提升。

随着人均GDP的增长，对标韩国，我国按摩椅市场将迎来快速增长期。随着我国经济的快速发展，2019年我国人均GDP已超7万元，对标韩国按摩椅市场，消费升级具有很大的确定性，按摩椅市场将迎来快速发展期。韩国按摩椅市场自2012年人均可支配收入开始超过7万元人民币，韩国按摩椅市场进入快速增长期，2012-2017年按摩椅销量复合增速超35%，市场渗透率也大幅提升，从2017年的0.5%提升至2017年的5%。

人口老龄化也有望推动按摩椅需求上升。按摩椅自身具备一定的保健功能，相比年轻人，老年人对于具有保健功能的按摩椅需求更为强烈。近年来，我国老龄化进程加快，根据中国发展报告数据，2020年我国65岁以上人口占比约为13%，2025年占比将达到15%，人口老龄化进程加速有望释放按摩椅的潜在需求。

摩椅行业线上景气突出，低端市场增速明显。近年来，共享按摩椅快速提升了消费者认知，加速了按摩椅的推广，为行业渗透率的快速增长提供了认知基础。2020 年中国按摩椅线上增速约40%，呈现快速增长态势。其中，线上低端市场的爆发正代表：行业正从高单价、低曝光、消费认知不足的局面，进入到性价比合理、渠道分布广泛、消费者认知快速提升的阶段。

国内市场竞争格局。我国按摩椅市场全渠道CR3市占率43%左右，线上市场CR3市占率30%左右，对比日本、韩国等按摩椅市场发展时间较长的地区，CR3 集中度已达到80%以上。对比其他家电品类，我国按摩椅行业的龙头集中度还有很大的提升空间。

由海外代工起家转向自主品牌拓展，国内按摩产品龙头。公司是全球最大的ODM生产商，ODM 出口份额自2015年来连续16年位居行业第一。2011年开始，公司从ODM向自主品牌转型，通过自建、海外并购等方式建立了五大自主品牌：“OGAWA”、“FUJI”、“FUJIMEDIC”、“COZZIA”、“MEDISANA”，主要分布于亚洲、北美和欧洲三大核心市场。国内市场主要为“OGAWA 奥佳华”和“ihoco 轻松伴侣”，分别定位国内中高端和大众市场。

顺应时代发展，把握疫情下线上机遇。公司自2016年加大电商投入，并组建自己的线上团队在京东、天猫等平台进行销售，通过全网种草、头部主播直播带货等方式加大品牌和核心单位的曝光度，实现公司线上快速增长。2020年公司国内按摩椅整体实现线上增速64.91%，双十一期间OGAWA奥佳华位居京东健康电器品牌销量榜榜首，ihoco轻松伴侣在天猫平台获得新锐按摩椅品牌第一。此外，海外需求疫情下持续旺盛，公司快速推动公司国内按摩椅业务自Q2 起连续三个季度超30%增长，其中Q4实现62%高增。据公司公告，2021年1、2 月份国内按摩椅业务维持108.48%、283.68%的高增长。相比2季度受疫情冲击较大，1季度的数据更具参考性，仍实现快速增长。

项目逐渐投产，公司迎来新机遇。2018年以来，公司产销量一直超100%，产能瓶颈因素制约着公司的发展。2020年，公司集美工业4.0 产业园50万台项目开始逐渐投产，2020年12月，公司按摩椅产能达40万台，2020年年报显示，公司按摩椅产能已达70万台。随着公司新产能的投产，进一步加大的公司规模优势和成本优势，在行业快速发展期，有望最大化受益。

2.2 健康环境业务

公司主要通过控股子公司呼博仕来参与健康环境业务，主要包括空气净化器与新风系统。2020年公司健康环境业务订单以空净为主，未来看点主要为新风系统。新风系统是一个提供换气的解决方案，它的基础功能是将浑浊的室内空气排出去，将室外的新鲜空气引进来，实现室内外空气循环。

从国外的发展历史看，新风市场可分为五个阶段：

第一阶段萌芽期（1924-1930年）：新风产品的探索与研发；

第二阶段产业形成期（1930-1935年）：新风产品基本成型，进入市场导入期；

第三阶段产业初步成长期（1935-1950年）：受世界格局变动，市场开拓缓慢；

第四阶段快速成长期（1950-1980年）：受室内环境需求和政策推动，新风渗透率不断提高；

第五阶段成熟期（1980年-至今）：政策逐步完善，市场基本成熟。

对应来看，目前我国市场处于第四阶段，也就是受室内环境需求和政策推动，新风渗透率不断提高的快速成长期。

政策不断推动，新风系统渗透率不断提升。2020年8月1日，《民用建筑工程室内环境污染控制标准》正式实施，要求建筑装饰装修工程在设计中、二次装饰装修的改造中，尤其在幼儿园、学校教室等特定建筑中，设计、配置和安装新风系统。2020 年下半年，北京、河北、江苏等全国多省市陆续出台《住宅设计标准》，要求新建住宅安装新风系统，政策文件的不断出台，将加速新风系统在国内的快速发展，行业渗透率有望加速提升。

新风系统增长空间巨大。在政策的推动下，新风系统在欧美等国家的住宅渗透率普遍高于90%。而国内市场，据奥维云网数据显示，2019 年国内精装修渗透率为32%，新风配置率为27.7%，新建住宅渗透率为8.9%，对标90%的渗透率，还有巨大的增长空间。

行业竞争格局上，品牌众多，竞争激烈，还未形成绝对龙头。目前，国内新风系统制造厂商众多，大约在1000 家左右，主要品牌包括松下、布朗、霍尼韦尔、兰舍、爱迪士、远大等，尚未出现引领行业发展的龙头企业。

绑定B端大客户，有助公司快速抢占B端市场。公司通过增资控股的方式引入了保碧基金，与保利、碧桂园进行利益深度绑定，有助于公司在资源优势下，快速占比B端市场。2020 年12 月公司公告拟将呼博仕于创业板分拆上市，有望进一步公司激发活力，更好地把握行业机遇。

2.3 家用医疗业务

受疫情影响下，公司家用医疗业务实现高增长。公司2016 年并购德国企业MEDISANAGmbH 涉足家用医疗业务，疫情爆发后借旗下品牌medisana 及其销售渠道,向海外销售口额温枪、KN95 口罩、紫外线消毒包等多款防疫产品。

海外疫情持续反复，为公司家用医疗业务发展带来机会。

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公司估值分析

随着公司按摩椅产能逐渐释放，公司的按摩椅业务有望快速增长；地产竣工回暖、精装修大趋势下以及消费升级影响下，公司新风业务有望迎来高增长；而公司医疗器材方面，2020年主要受益疫情影响，呈现高爆发式增长，疫情放缓下公司的增速将放缓。

我们预计公司21年营收能够达到85亿元，归母净利润5.5亿元，同比增长22%。因此公司目前21年预测EPS为0.89，前瞻PE为19，处于估值历史底部，安全边际较高。悲观预测下给予1倍的PEG，估值修复下还有20%的上涨空间。

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