兴业基金刘方旭：投资界“老顽童”，从心所欲不逾矩

你看过《神雕侠侣》里，老顽童教小龙女同时一手画圆，一手画方吗？

后来又发展成左右手互搏。杨过学不会，小龙女可以。不要多聪明，而要多单纯。

最近关注到的一位基金经理也是这样，他管的两只基金，一只投国企，一只投科技。重仓股是下面这样的。我看了三遍，只找到一只重合。对，确定都是他管的。

左手消费、医药外加银行化工中的“茅”，右手科技，来自于电子、机械、新能源车、互联网、军工。

是个别现象吗？不，过去两年多，两只基金的持仓都这样左右互搏。

这两只投向迥异的基金，业绩还都不错。国企改革基金自2015-12管理以来，上涨162%，排名前5%；科技基金（安保优选）自2018-12管理以来，上涨148%，排名前25%（数据来源：wind）。（国企改革还是更擅长一点。）

我们知道基金经理往往是孤傲和苛刻的。要么看不惯市场，“一定要有几次对抗市场”；要么看不惯上市公司，“价值观不正的公司进不了我的池”；要么看不惯行业，“消费只是盾，科技才是最锋利的矛”。但这个基金经理，光看他的持仓和业绩，我倒感到一种海纳百川的度量。

我怀着好奇的心情看了连线猫头鹰上的访谈视频。怎么说呢？我感到发现了一位可爱的基金经理。

是的，可爱。有的基金经理是精英范，有的基金经理是学术范，有的基金经理是宅男范；刘方旭呢，他操着一口软糯的湖南口音，不急不徐，为你娓娓道来。看好的行业和理由，他和盘托出；自认为能力圈之外的话题，他坦然承认。言语之间，方寸得当。一点儿不装，极接地气。一边看视频，我忍不住一边发了弹幕：

行为金融观察家刘方旭人间真相刘方旭人间清醒刘方旭真的勇士，敢于直面市场的不可测，敢于正视人类的渺小真 敢说，真 坦诚看问题喜欢看本质的人走得远，透彻，第一性原理用常识去投资的基金经理，追求确定性本质性问题谈得好皇帝新装里的那个男孩

如果要正经总结成几个关键词的话，刘方旭的关键词应该是：确定性、本质、诚实，消费。排名分先后。后面我们会在各个角度反复提到这些关键词。

01、刘方旭的投资特质

与许多基金经理相比，投资对于刘方旭来说是一件相对轻松的事。原因是，他厘清了一些投资的本质问题和投资的边界，并且异常诚实地看待自己的能力（勇于认怂）。

先说一下投资的本质性问题。

在许多基金经理喊出“绝对收益”口号时，刘方旭并不讳言，他的投资是相对收益目标。语气中带着相当的坦然，简直毫无心理负担。

首先，他认为行业有财富管理与资产管理之分，公募基金从事的是资产管理业务，择时问题可以由财富管理职能解决。主动公募基金的任务就是战胜指数。

第二点原因在于基金公司对基金经理的考核。“人都会屁股决定脑袋。你怎么考核我，我就怎么去应对和匹配，这是很正常的。”

第三点原因在于基金持有人的期限偏好。“持有人才是最终的评价人，他们有他们的标准。我的理解是，现在的持有人多数还是偏短期。”

确立相对收益的目标后，有利于基金经理跟随市场指数，战胜恐高心理，坚定坚持淡化择时的决策，而淡化择时更有利于长期收益率的提升。

举个例子。

2020.12~2021春节前是市场两级分化的极端时刻。核心资产暴涨，2个多月内贵州茅台、宁德时代、药明康德分别上涨51.76%、69.96%和79.04%。与此同时中小盘滞涨下跌，中证500仅涨3.23%，中证1000下跌4.82%。是跟随泡沫起舞，还是坚守低估却不涨反跌的品种，每日在基金经理心中展开焦灼拉锯。我们访谈过的一部分基金经理，甚至认为该阶段是“从业以来最煎熬的时期”。

对于追求相对收益的刘方旭来说，做这个决定却并不太耗神。从年报和净值表现都能看出，兴业国企改革将大部分仓位配置在核心资产上，食品饮料、休闲服务、医药生物三个行业占比超过55%，充分享受到了市场上涨的收益。两个多月上涨41.29%，同类排名前5%。

观察极端市场风格环境下基金经理的抉择，最容易看出他的本质特征。刘方旭愿意享受市场最后也是最猛烈阶段的上涨收益，相对收益的目标由此可见一斑。

02、真的不择时吗？

刚才我们明确了刘方旭上涨环境下不择时。那么问题来了，刘方旭历史上是不是真的不择时呢？

先看看他是怎么说的，再看看他是怎么做的。

关于淡化择时，刘方旭是这样说的。

“市场上的收益一部分是企业盈利，一部分是估值变化。如果能够把握估值的波动，那我们基本面研究没有意义；我就把握估值的波动，这个市场对我来说就是一个印钞机而已。但事实上，市场是不可测的。不可测才是市场的本质。（请注意，此处他用了重复、倒装句式和放慢语速强调，又听到了关键词“本质”。）所以我们每一个人，每一个参与者，都希望去拥抱这个市场波动的确定性，但事实上没有人能做到。只是说我们很多人，可能不愿意去接受。”

嗯嗯，很有道理。但凡能做基金经理的人，都对自己有6-10分的自信，对把握市场脉搏有一种本能的渴望。但是投资做得久了，多数对仓位择时就比较佛系。

再来看看他是怎么做的。结果发现他并不是一直高仓位，在2018~2019Q1仓位就比较低，最低到了42%。我觉得可以这样理解：1）虽然上涨市不恐高，但行情持续不好的年景，减仓能够立刻变得抗跌，这时候没有必要非要追求“相对收益”；2）基金2018~2020各年的换手率分别为4.08倍、3.42倍和2.23倍（数据来源：wind，猫头鹰基金研究院），逐年下行，推测基金经理近年来成熟度有所提升，可能逐渐形成了稳定的“淡化择时”策略。

不管是近期上涨市的高仓位，还是之前熊市的低仓位，都反应了基金经理交易偏右侧的特征。

03、选行业>选股>择时

在行业、个股和择时上，选行业是刘方旭最重要的收益来源。我们将基金收益率与多个风格指数进行回归归因，发现基金与同业相比最强的是风格收益，也就是smartbeta。过去4年的每年，刘方旭基本都选对了风格或者说赛道。

刘方旭强调，主动基金经理在行业上“必须要选择主动暴露”，这种暴露是经过深思熟虑的。刘方旭选行业主要基于以下几方面的因素：

1. 看历史上长期收益率较高的行业。历史上看5年、10年、15年拉出来的最好的行业是不同的。刘方旭认为，公募基金可以认为是永续的，因此要用尽可能长的视角选择行业。从A股过去10年以上维度看，消费行业涨幅最大，而且翻了几十倍、上百倍的大牛股基本都出自消费行业，包括食品饮料、医药、社会服务、家电等。

（猫头鹰按：确实，美股的许多长牛股也来自于消费）

2. 消费行业出牛股有其内在原因和逻辑。一是商业模式好。二是经济发展的大背景是从第二产业主导的工业经济，走向第三产业主导的服务经济。10年前曾有过周期股的行情、5年前有过科技股的行情，是由阶段性景气度决定的。但是长期来看，消费是能够穿越牛熊获得不错收益，且波动率相对较小的行业。因此适合作为长期核心配置的选择。

3. 在此基础上，阶段性选择一些景气度高的行业配置，比如阶段选择了新能源车和光伏等。

4. 板块配置比例和偏好是：消费>成长>周期价值。整个组合保持一定程度的平衡，根据市场动态调整它们的配置比例。

总结一下，刘方旭对行业的态度很明确很清晰，就是基于长期视角选择确定性更高，收益率较好的大消费板块，辅之以阶段景气向好的行业。根据猫头鹰量化基金评价系统，对他职业生涯贡献最大的行业是：食品饮料、医药生物、电子、电气设备、银行。与基金经理的口述比较一致。

04、个股怎么选？

个股选择方面刘方旭有两个关键词：自下而上，确定性。

1. 从投资目标上，刘方旭表示，并不追求给持有人带来最高的回报，而是希望给持有人带来相对稳健的回报。这是基金管理的基本原则（熟悉的“基本原则”又出现了）。所以选股时，如果有能力研究和判断清楚的话（再次谦虚 诚实），会优选确定性最高的个股。

2. 什么股票是确定性最高的呢？历史上看，往往是行业龙头。它基本有定价权，已经经过了残酷竞争的结果。“这个龙头不是上帝赐予它的，而是经过残酷撕杀出来的，所以它一定有它的优势在。”

3. 成长股选股要看未来的竞争力，难以准确定价。对于未来成长空间广阔，但确定性没有那么高的投资方向，刘方旭通过分散持股，组合投资的方式来处理。

05、Case Study：基金市场适应性

从去年12月至今，市场出现了核心资产集中暴涨——年后急速下跌——震荡整理三种走势的市场。对于兴业国企来说，经历了顺市——逆市——顺市的环境。让我们近距离观察一下基金的表现：

首先，基金和核心资产指数的表现更加接近，与沪深300表现有差异。这很好理解，基金配置泛消费龙头为主。

值得珍惜的是：基金不单纯是个高杠杆版的核心资产指数，而是相对于该指数有明显的alpha：上涨时的超额收益远超过下跌时的超额损失。整个周期下来，超额收益明显。这体现出刘方旭具备选股能力。

此外，与同行相比，基金也表现出alpha：顺风时排名前4.76%，逆风时排名并没有落到后5%，而是维持在约3/4分位。整个周期下来排名前2.46%。可以说是非常优秀了。

上面是和指数比，下面我们找几位一线基金经理的具体产品比一比，看一下刘方旭的位置。选择了两位主投消费品、持有策略为主的基金经理，和一位风格灵活的基金经理，他们都是人尽皆知的顶流。为了避免不必要的误会，我们隐去他们的姓名。

先说结论，这轮风格中基金表现出的风格：偏持有型，右侧兼顾一定的板块调整。在罗列的几位基金经理中，与刘方旭业绩比较近似的是基金经理L。

相似点是：

1）在牛市末期充分享受了上涨收益。2）由于做得比较极致，突然下跌时也损失较多。

略有不同的是：

1）震荡反弹期：兴业国企反弹幅度弱于基金经理L。由于消费龙头是反弹的主力，推测刘方旭从消费龙头中已适度调出了一定比例仓位。

与灵活型基金X涨少跌少相比，兴业国企的涨跌幅度相对剧烈。虽然波动较大，但是整个涨跌周期过后，基金收益率仍领先同业。

当然，以上只是借由近期表现分析了刘方旭的投资风格，并不是说他比参照系中的基金经理更加优秀。看业绩还是要看长期。刘方旭管理兴业国企5年 ，管理至今年化收益率19.27%，同类排名前5%分位（数据来源：wind），也是棒棒的。

06、总结

在整个访谈中，我们在刘方旭身上感到一种自洽：这位工龄18年的“老同志”在看尽千帆之后，基于朴素诚实的投资原则，做出了优秀的业绩。朱少醒曾说过，投资人应该追求对自己内心的极致诚实。我们认为刘方旭身上诚实、看问题关注本质的特质，是他取得优秀业绩的重要原因。资本市场上的确定性太少。牢牢抓住确定性，洒脱放弃力所不及，也许的确是通往成功的一条捷径。

而有了这个前提，他才能够像老顽童一样心思空灵，左右互搏，从心所欲不逾矩。

数据来源：猫头鹰捕基能手软件

免责申明：以上内容仅供参考，不构成投资建议

风险提示：股市有风险，入市需谨慎，基金过往业绩不代表未来表现