对于瑞康医药的债务问题或刻不容缓!

除了债务风险,投资者还需要关注瑞康医药的其他应收款风险。对于这两大风险会不会是雷,花街君今立帖为证。

逾130亿短债,57亿现金47亿受限!

截至 2020 年末,瑞康医药有息负债137亿元,几乎大部分为短期债务,其中短期借款为95.14亿元。

百亿的债务规模,对于瑞康医药超300亿元的总资产,似乎问题不大,为何刻不容缓呢?

对于债务的安全衡量,一般我们从两个层面考量:一是存量资金或资产是否能覆盖;二是企业经营的增量资金是否能够抵御住债务到期的资金压力风险。具体到实务层面,前者,主要考察公司资产质量;后者主要观察公司经营质量。

先从存量资金看,2020年末,公司货币货币资金为57.33亿元,而受限货币资金为47.26亿元,占货币资金总额的82%。

57亿货币资金47亿受限。换言之,公司可用现金仅10亿元左右,与逾130亿元的短期有息负债形成巨大反差。受限资金主要为公司保证金及受限银行存款等,从流动性来说,其他借款的保证金并不能拿来偿还到期借款。

资金缺口如此之大,监管层也看不下去了!年报问询伺候(重点保护不明真相的中小股东)。在年报问询函中,监管直击其短期债务偿还压力等问题。

债务压力如此之大,那瑞康医药的其他资产质量又如何呢?

从资产结构比例看,其最大一块为应收账款。

然而,应收账款似乎常年居高难下,应收账款与流动债务之比常年超过50%,峰值时高达60%。此外,2020年,瑞康医药应收款与营收之比近三成,历史年度峰值时超50%。

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再从公司经营层面看,2020财年公司经营业绩大幅下滑。

2020年报告期药品板块总收入163.63亿元,同比下降23.70%,其中,医疗器械板块配送业务实现营业收入106.96亿元,同比下降21.72%。

公司经营活动净现金流前几年常年为负,2019年通过ABS业务将其现金流有所改善。然而2020财年又出现大幅下跌,经营活动产生的现金流量净额同比下降83%。

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对于瑞康医药的短期债务问题,银行授信额度下调似乎进一步传递了明确债务偿还压力信号。

2018年报告期内,公司共获得银行授信总额191亿元,已经使用78亿元;2019年报告期内,公司共获得银行授信总额166.19亿元,已经使用65.41亿元;2020年报告期内,公司共获得银行授信总额156.82亿元,已经使用91.49亿元。

这三组数据看出两点关键信息:

其一,银行授信额度的收紧或传递了银行对瑞康医药偿债能力担忧,公司银行授信额度由2018年的191亿元下调至2020年的156亿元;

其二,瑞康医药的授信使用占比说明公司对资金较为“渴求”,2018年的已使用银行额度与授信总额度之比为41%,2019年该值上升为58%。

致命的其他应收款?

瑞康医药短期不仅仅是债务风险,还存在资金被占用等风险,尤其关注母公司的其他应收款风险。

这或不得不从瑞康医药的扩张策略模式说起。

成立早期,瑞康医药业务聚焦于山东省,核心业务以针对规模以上医院及基础医疗市场的药品直销为主,商业分销为辅。2015年之前,瑞康医药主业集中在山东区域,其业务亟需突破区域市场走向全国。

为突破增长瓶颈,瑞康医药采取了外延式并购扩张策略。

公司峰值最高时平均四天买一家公司。2015年至2018年,公司收购并表合计约达175家,其中最高峰为2017年为并购新增83家,大约平均四天买一家新公司。2015年至2018年取得的股权取得成本合计约53.4亿元。

并购扩张也给瑞康医药带来了规模增长,收入迅速突破百亿大关,收入峰值最高时高达352亿元。


公司收入结构也由区域市场走向全国。截止2020年报告期末,山东地区药品和医疗器械收入120.88亿元,占比44.67%;省外销售收入149.71亿元,占比55.33%。

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如此大规模的并购,瑞康医药是如何去做的呢?这不得不提公司的“并购+合伙人”的瑞康模式。

第一步,51%的控股+业绩对赌形式进行并购。

这样操作好处有亮点,第一,公司用相对较少的资金同样实现了控股,相比全资并购,51%控股收购减少资金消耗;第二,业绩对赌则很好与收购原有团队形成利益联盟,很好锁定了可能产生的并购整合风险。

第二步,利用上市收购融资平台功能给收购小标的公司“输血”?

在瑞康并购的大部分标的中,其规模较小,要获取银行资金显然有一定难度。而瑞康医药利用其上市公司地位优势,通过获得银行贷款,然后向其子公司输送。对于第二个步骤,报表能看出这种操作痕迹吗?

我们或可以通过瑞康医药的短期借款增长趋势及母公司与合并报表的其他应收款差异进行观测。

花街君发现,随着并购的推进,公司的短期借款也随之“水涨船高”。

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此外,瑞康医药存在为子公司贷款担保等情况。


以旷骅医药为例。并表后第一年,瑞康医药便为旷骅医药提供担保贷款,借款金额为5000万元,担保人为马镝、徐延宁、郭敬萍、罗立柱、瑞康医药,担保额为5000万元。

再观察瑞康医药其他应收款的母公司与合并报表差异。

从合并层面,公司其他应收款似乎并不巨大;但对比母公司层面,公司母公司其他应收款与合并层面相差较大,具体如下图:

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母公司的其他应收款维持高位是在公司进行并购扩张后产生,由2015年的9.56亿元上升最高为81.91亿元。2020年报告期末,公司母公司其他应收款为59.4亿元。

母公司的其他应收款或部分流向并购标的,2020年报告期末,母公司其他应收款前五大客户之一为“甘肃瑞康医药有限公司”,该公司为瑞康医药于2016年收购。

花街君总结下以上瑞康模式,瑞康医药通过并购这一策略做大规模,借用上市公司融资平台获得资金优势,一部分或用于收购,另一部分或用于收购标的的经营整合。

从公司并购数量或可以看出,公司并购步子迈得很大。在标的业绩尚可时,其风险似乎可控,然而当并购标的出现经营恶化时,这时瑞康医药或面临真正的风险挑战。

一则诉讼案或暴露公司存在资金回收的风险问题。

2021 年 3 月 24日,公司在公告称,将 10家已收购子公司列为被告并向人民法院提起诉讼,上述涉诉公司中,有 6 家已与你公司签署了股权转让协议,协议退出,但未按期向公司偿还借款或退回股权转让款;有 4家控股公司也未能及时偿还借款。

这或说明,公司其他应收款或遭遇资金如期回款的调整。因此,对于母公司的近60亿元的其他应收款,或也需要值得我们投资者警惕。

对冲商誉减值的新财技

对于非同一控制下的高溢价并购,我们常常比较忌讳高溢价形成的高商誉,对于商誉属于不可变现资产,但当标的经营业绩出现恶化时,商誉也将随之减值,从而形成业绩“地雷”。因此市场有种“闻商誉色变”。

部分上市公司为了规避高溢价形成商誉,通常做法是分步实施并购,第一次少比例控股,第二次合并时则属于同一控制下合并,溢价部分则不计入商誉而计入“资本公积”。

分步收购一定程度规避了商誉入账从而间接规避了未来商誉减值带来的业绩负担。但今天花街君带花街粉一起领略下瑞康医药的另类对冲商誉减值风险。这或是另一种商誉减值风险对冲案例。

瑞康医药大肆并购扩张也带来了巨额的商誉,商誉峰值时高达37.58亿元。

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然而,瑞康医药却通过协议约束有效对冲了一定商誉减值风险。

瑞康医药在并购中,对于股权对价采取分期支付方式进行,同时设置三年业绩对赌期。根据公告,其大部分股权对价分四次三年支付,每年对赌业绩利润完成才能获得相应的股权对价款。

在对被收购公司的股权转让协议中,其约定了基于未来业绩完成情况确定相应的溢价款金额,这种对价则在衍生金融负债科目中反馈。

根据企业会计准则及相关规定,非同一控制下企业合并中,购买方应当将合并协议约定的或有对价作为合并对价的一部分,按照其在购买日的公允价值计入企业合并成本,并确认相应的资产负债,后续变动应计入公允价值变动损益,公允价值基于被收购公司未来业绩预测情况等因素予以确定。

2018年,瑞康医药衍生金融负债高达20.57亿元。

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对于这种协议行为,这或可以直白的或理解为瑞康医药买了一份看涨或看跌的“债券”,当债券涨(业绩对赌完成),则公司支付相关对价获得相关股份;当债券跌(业绩未完成)时,无需支付对价,则直接表现为公允价值变动损益。

那具体到瑞康医药怎么表现呢?商誉减值与公允价值变动收益“并驾齐驱”。

2018 年度瑞康医药收购标的共确认商誉减值损失7.24 亿元,由于对价支付协议的存在,属于未完成相关业绩,因此公司金融衍生负债由于公允价值变动产生公允价值变动收益金额6.38 亿元。


同样,2019 年度公司共确认商誉减值损失 22.4 亿元,确认公允价值变动收益金额 5.5 亿元。

此外,瑞康医药对于业绩不达标的相关标的,其通过相关协议也成功让相关亏损同步出表。

写到这,花街君真的五体投地的佩服瑞康的财技!

相关证券:
  • 瑞康医药(002589)
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