广州酒家：老字号，新故事

砺石导言：过往广州酒家以深厚的品牌积淀、优质的产品质量及高效的企业管理能力，穿越周期，实现了年均超20%的净利润高速增长。未来随着消费升级带来月饼中端化趋势及速冻面点产业的成长，收入增长天花板进一步打开。

牛丽芳及团队 文

一

过往篇

1.品牌力：中华老字号，名满天下

说到中华美食，“以清、鲜、爽、嫩、滑、脆、少油为特点”的粤菜一定是广大吃货心中不容错过的美食宝库，而在粤菜中又以“广州菜”为核心，遥想当年，人气动漫《中华小当家》亦将特级厨师的考场设在了广州，这足以说明广州作为美食之都在全球食客心目中的地位。而在广州市，作为少数拥有“中华老字号”称号的餐饮品牌，广州酒家则以“食在广州第一家”的美誉，傲视群雄。

广州酒家最早成立于1935年，当时茶庄商人陈星海先生看中了广州市文昌路和上下九交界的一块土地，由于其风水奇佳，便按当时风俗面向西南方开办了“广州酒家”的前身“西南酒家”。由于经营得当，宋子文、余汉谋等一众国民政府军政要员一度均为“西南酒家”的座上宾。但好景不长，1938年日寇攻陷广州，“西南酒家”遭到严重破坏，关闭经营。到了1940年，在创始人陈星海先生的努力下，酒家得以重建，改名为“广州大酒家”。上世纪50年代，广州酒家改组为国营企业，随后逐步发展连锁经营模式，于2009年3月正式成立广州酒家集团股份有限公司，2017年6月成功在上交所挂牌上市，成为广东省首家上市餐饮集团。

80余载历史积淀，使得“广州酒家”完成了对一代又一代食客的心智建设，四字金字招牌，品牌力得天独厚，护城河短时间难以逾越。

2.产品力：“餐饮+食品”双轮驱动

广州酒家公告的《2020年前三季度经营数据》显示，目前公司主营业务分为食品制造及餐饮两部分，其中，食品制造部分应收占比为87.97%，而餐饮部分占比为12.03%（2020年受疫情影响，餐饮收入较2019年下降了36.62%）。

食品制造板块业务范围主要包括月饼制造（占2020年前三季度收入比例为47.27%），冻品制造——广式虾饺等（占2020年前三季度收入比例为22.97%），其他制造——腊味+酥饼（占2020年前三季度收入比例为17.73%）。三大业务中，月饼制造最具品牌优势。根据2019年度艾媒咨询发布的《月饼品牌网络口碑指数》，广州酒家品牌口碑位列榜首，与美心、华美等港式品牌一起成为了国内中高端广式月饼的代表品牌。从收入规模看，公司2020年前三季度月饼制造板块收入规模约为12.44亿元，自2018年以来，每年保持了10%以上的增长速度。从量价关系看，公司月饼制造收入提升来自量价的双重提升，以2019年为例，根据公司发布的《2019年度报报告》，当年销量和吨价分别达到1.2万吨和10万元/吨，分别同比增长3.5%和10.9%，量价齐升。

除月饼制造外，冻品制造为公司目前第二大收入来源，且增速较快。近年来随着社会经济发展带来居民生活节奏的提速，冻品需求不断增长。广州酒家采用了差异化竞争策略，避免进入强者林立的速冻米面类产品（安井食品、三全食品等在该领域竞争实力较强），而选择了自身具备品牌优势的广州糕点类产品，主打产品包括奶黄包、核桃包、广式虾饺等。公司2020年前三季度冻品制造板块收入规模约为6.04亿元，自2018年以来，每年增速超30%，2020年前三季度受疫情带来的宅经济影响，增长率达到了51.47%。销量提升为最明显的拉动因素，2018年至今，年化增速超过20%。

餐饮板块，公司目前除主品牌广州酒家外，还包括主打“中西餐品合璧”的高端餐饮品牌“天极品”，主打东南亚餐品的餐饮品牌“星樾城”以及2019年完成收购的老字号广式早茶品牌“陶陶居”。参考以欧美为主的发达国家餐饮产业的发展经验，国内餐饮连锁化趋势不可避免。目前，广州酒家每年保持新设1-2家餐饮直营门店，截止2020年末，公司共拥有餐饮直营店18家，包括广州酒家15家，天极品2家，星樾城1家，面店地址除1家在深圳市外，其他均位于广州本地（“陶陶居”采用授权加盟模式）。从经营效率看，《招股说明》显示，公司老字号门店与新门店差异较大。如老字号门店-总店文昌店，经营效率较高：坪效7.3万/平方米，翻台率5.52次/天，净利润率13.90%，而2006年开业的东山店，经营效率相对较低：坪效4.75万/平方米，翻台率2.94次/天，净利润率2.33%。从收入规模看，扣除2020年新冠疫情影响，2019年餐饮业收入为6.67亿元，过去三年增速约为10%，增长较为稳健。

3.管理力：股权激励绑定+有效费用控制

股权结构：截止2020年9月底，广州市国资委持有广州酒家67.7%的股权，为实际控制人。同时，为留住人才、共谋发展，2018年11月公司落地股权激励计划。截止2020年9月底，加上上市前的180多名员工自然人股东，共计超400名员工成为公司股东，员工积极性被空前调动。

经营效率：根据2021年3月30日广州酒家发布的2020年度业绩快报，公司2020年实现营业收入32.96亿元，归属于母公司净利润4.65亿元。虽2020年受疫情影响，但在营业收入仅增长8%的前提下，较2019年归母净利润仍逆市增长21.02%，净资产收益率达到19.77%。相比同属于国有中华老字号餐饮企业的“同庆楼”，广州酒家在期间费用控制方面更为有效，根据“同庆楼”2020年前三季度财务报告，期间费用率为39%，而广州酒家仅为30%。

二

序章篇

1.赛道空间：月饼消费中端化，速冻面点高速成长

(1)月饼：消费升级带来的中端需求增长

我国自古以来就有中秋节赏月吃月饼的习俗，月饼作为中秋节重要的物质载体，已经被赋予了远超出食品的涵义，成为团圆、思念的象征，因此月饼是典型的季节性和节日性刚需食品。

根据全国烘焙行业协会统计，2019年全国月饼的市场规模约为171亿，年均增速约为8%，属于稳步增长行业。而从消费层级看，中端月饼市场份额从2016年度的40%增长至2019年度的超50%。而低端月饼的市场份额则从2016年度的15%，降低至2019年度的3%。因此，在消费升级的大背景下，月饼消费市场的中端化趋势明显。

广州酒家作为中端品牌的代表（中高端-每100克莲蓉月饼>40元，代表：半岛酒店月饼、美心月饼、元朗荣华等；中端-每100克莲蓉月饼10-40元，代表：广州酒家、华美、稻香村等；低端-每100克莲蓉月饼<10元，代表：地方散装品牌月饼），占据全国月饼市场6%以上份额，为中端月饼最具实力的品牌之一，因此，将长期受益于月饼消费中端化趋势。

(2)冻品：高景气度行业，消费量提升空间大

随着居民生活节奏的不断提速，以米面为代表的冻品行业发展迅速，前瞻数据研究院的数据显示，我国速冻食品市场规模2020年将达到1458亿元，2013-2020年年化增长率超过10%。同时，参考发达国家，我国速冻食品人均消费量提升空间较大：目前，我国速冻食品行业发展尚不成熟，人均速冻食品消费仅有9kg/年，与美国、欧盟、日本等世界主要经济体均存在很大的差距。以日本为例，其人均速冻食品消费22.5kg/年。因此，从发展阶段看，我国冻品行业未来尚有较大发展空间。

从行业细分来看，中国产业信息网数据显示，速冻米面占据约53%市场份额，为最大类别。速冻米面市场成熟度已较高，前三大玩家（三全、思念及湾仔码头）占据超65%市场份额。相比于速冻米面，速冻面点行业方兴未艾，目前市场规模约218亿元，每年保持超15%增长速度，且竞争者分散，龙头企业三全食品、安井食品等均属于起步阶段。

在速冻食品领域，广州酒家选择以速冻面点为切入口，依托广州酒家在粤菜行业的品牌地位，主打奶黄包、核桃包、虾饺等广式点心，形成了与三全食品及安井食品等对手的差异化竞争。东吴证券研究所的调研数据显示，截止2020年7月31日，线上天猫渠道，广州酒家的奶黄包、叉烧包及三鲜云吞等广式点心分别较三全食品等竞争品牌每千克溢价50%、30%及40%以上，行业龙头地位突显。自2018年以来，公司冻品销售收入每年增速超30%，高速成长趋势明显。

2.渠道空间：线上发力，省外扩张

(1)线上发力

广州酒家较早前已开始尝试线上销售，2012年成立专业电商分公司，2014年正式将电商业务从外包转为自运营。目前公司已开发自营官方商城网站，并入驻天猫旗舰店、京东商城、京东自营旗舰店、微商城等。公司过去四年年报数据显示，2016年、2017年、2018年及2019年线上渠道营收分别为1.33亿、2.09亿、3.10亿及3.96亿元，四年平均增速超30%，占食品制造板块收入的比重从2016年度的9.20%提升至2019年度的17.30%。

(2)省外扩张

目前，广州酒家的渠道销售模式主要分为直营及经销商两种，其中，经销商占比为58.67%，为最大销售渠道。

直营渠道方面，由于广州酒家发源于广州市，在粤语区品牌根基较深，因此在珠三角地区，公司主要采用超200家饼屋门店（利口福品牌）进行直营销售。

经销商渠道方面，截止2020年三季度末，公司共拥有经销商834家，其中广东省内560家，省外274家。通过省外经销商，公司销售渠道逐步开始从珠三角区域向华中、华东、西南等区域直至全国市场进行渗透。公司公告的经营数据显示，公司省外经销商数量近年来显著提升，2020年三季度末较2019年末已增加超50家。2020年前三季度公司省外销售收入金额达到了6.16亿元，同比增长21.43%，收入占比从2019年度的16.50%，提升至22.34%。未来随着公司品牌认知度在省外的提升，将继续推动公司省外业务的高速增长。

3.产能空间：2021年将迎来产能集中释放

目前，广州酒家的核心产品为月饼及冻品。月饼为应节性食品，刚性需求十分集中，旺季需求爆发时，容易造成短时间内产能不足，而平时又存在产能过剩情况。对于冻品，目前公司主要利用月饼淡季时剩余产能进行生产，近年来随着冻品市场的快速崛起，公司冻品产能利用率常年接近100%，产销率超过95%。因此，食品制造业务供不应求的状态，一直为制约公司业务发展的重要因素。

为解决产能不足问题，公司近年来一直积极进行扩产投资，其中最为关键的投资是4.5亿建设的梅州生产基地及投资4.5亿建设的湘潭生产基地。根据规划，梅州生产基地主要用于生产速冻、月饼、腊味等，达产后将形成月饼超0.2万吨/年、速冻超1.2万吨/年及腊味超0.2万吨/年的新增产能。而湘潭生产基地则主要用于生产月饼、速冻、馅料等，达产后将形成月饼超0.2万吨/年、速冻超1.2万吨/年、馅料超0.6万吨/年的新增产能。截止2020年中期，湘潭基地：一期已逐步投产，二期预计2022年投产，梅州基地：预计2020年年底进行试生产。因此，可以预见2021年随着湘潭基地及梅州基地的相继投产，公司产能瓶颈将进一步突破，业绩增长有望提速。

三

凡是过往，皆为序章

凡是过往，皆为序章。所有将来，皆为可盼。过往广州酒家以深厚的品牌积淀、优质的产品质量及高效的企业管理能力，穿越周期，实现了2018-2020年年均超20%的净利润高速增长。未来随着消费升级带来月饼中端化趋势及速冻面点产业的成长，收入增长天花板进一步打开。同时，伴随着公司的梅州基地及湘潭基地相继投产，一直制约公司发展的产能瓶颈也将解除。一切的一切都预示着，也许下一个3年将更加美好。