3月以来，多数市场投资者对债市抱持谨慎甚至看空态度。但在等待“最后一跌”的过程中，不知不觉市场利率已经下行了不低的幅度。市场不仅没有让投资者等来“最后一跌”，甚至还出现一定程度的踏空。叠加不及预期的一季度经济数据以及货币政策保驾护航的最新表态出炉，投资者对债市的担忧有所缓解，开始关注债市做多的主力——银行何时开始大举入场配债。我们认为确实到了该关注银行何时入场的时候了。
图: 近期国债收益率出现了不低幅度的下行
资料来源：万得资讯，中金公司研究部；数据截至2021.4.21
银行是债券尤其是利率债的配置主力，银行的配置需求几乎直接决定了利率债的走势。通常，我们用社融-M2衡量银行配债资金富裕程度。历史上，这一指标与10年国债收益率的走势高度相关。逻辑在于，社融可以大体上衡量银行资产端的增长情况，它其中包括了信贷、债券以及一些非标的资产，社融的内容大体上和银行资产端高度重合，所以我们可以用社融衡量银行资产端的增长情况。而M2可以衡量银行负债端的增速，因此用社融减去M2，就可以体现银行这闲置可配债资金的富裕程度。如果资产端相对于负债端增速增长更快，那其实理论上银行就没有太多闲置资金配债，而如果相反，银行M2相对更快，那么对配债的需求则会提升。因此，我们看到历史上银行配债资金相对富裕的时候，也就是社融-M2裂口收窄的时候，市场利率在银行配置需求的推动下也会下行，反之则上行。尤其是近年来，社融-M2与利率走势同步性明显提升。因此，银行何时开始配置债券是非常值得关注的，一旦银行开始大量配置，那么债券市场利率进入拐点右侧则基本上就是板上钉钉了。
图:社融-M2与国债收益率走势相关性较高
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
去年下半年以来，银行债券投资增速出现了明显下行，下行速度明显快于贷款等其他科目，说明去年下半年银行对债券市场的配置需求确实是弱化的，也促使了债券利率的不断抬升。去年下半年银行对债券配置需求的弱化，我们认为主要可能还是归结于以下两个原因：
图: 20H2以来银行债券投资增速出现回落
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
（1）5月以来的银行存款整治和压降对银行负债端带来压力。2020年是银行存款整治的大年，除了结构性存款规模压降之外，银行还清理整治了其他各类创新存款，并在2020年四季度货币政策报告中专门开辟专栏总结了全年的存款整治工作。因此不仅是结构性存款从去年5月以来持续大规模压降，银行尤其是中小银行的创新存款也在不断清理压降，银行整体负债压力前所未有的上升。在这种情况下，银行负债端的压力直接传导至流动性更好的债券类资产，导致债券配置需求弱化甚至抛售。
图: 20H2银行结构性存款持续大幅下降
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
（2）信贷投放对债券配置需求造成挤出。去年疫情爆发后，银行发放贷款支持实体经济成为了银行目标当中优先级最高的目标，在有限的负债来源的情况下，大量的信贷投放对债券配置需求造成了挤出。虽然历史上对于银行而言贷款投放的优先级都是比债券投资更高的，但叠加银行背负疫情期间的逆周期调控任务，银行信贷投放优先级和量级更上一层楼，也加剧了对债券配置需求的挤出效应。
今年一季度，我们看到银行负债端出现了明显的改善。一方面是源于上述因素（1）正在弱化。实际上，银行存款规范整改工作已经在2020年末基本完成（见2020年四季度央行货币政策报告中有关专栏的总结），剩余需要整改的主要是异地存款部分，冲击较小。因此，今年不再需要硬性压降结构性存款规模，政策原因导致的存款下滑告一段落。因此我们看到一季度银行结构性存款的余额出现了重新回升。央行还提到，下一阶段将逐步带动存款利率市场化，这也将为今年银行增强存款吸引力、增强存款负债能力提供助力。
另一方面，去年底到今年初，企业开始大量结汇，对银行人民币存款形成了不低幅度的补充。去年12月以来，我国企业开始大举卖出美元，银行代客结售汇顺差创近年新高，而这些企业结汇虽然没有直接形成传统的外汇占款投放，但也会产生类似外汇占款投放的人民币流动性投放机制（这一点，我们曾经在《净结汇增加有利于人民币流动性》中仔细论述过，感兴趣的读者可以翻阅这篇报告），形成银行人民币存款，对于银行负债也形成不小的补充。根据我们估算，去年12月到今年3月的净结汇可以形成约7400亿元人民币的存款。今年，在贸易顺差有一定持续性的情况下，银行结售汇顺差带来的人民币投放有望持续。因此从这个角度来看，银行负债端是有望得到持续改善的。
图: 近期银行结售汇顺差创历史新高
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图: 结售汇顺差与央行相关科目的关系
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
此外银行负债端还有一个重要制约因素，后续也有望得到解除，那就是财政存款。实际上，去年下半年以来财政支出一直偏慢，加上专项债券发行较快，财政存款增速持续处于高位。财政存款的增长对银行负债端存款形成挤出，相当于企业存款进入了国库，离开了银行体系，导致银行的负债减少。今年一季度来看，财政支出仍然偏慢，财政存款增速仍然维持高位。一旦后续二三季度财政支出加快，那么这一制约因素也有望得到缓解。
图: 政府存款同比增速持续维持高位
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
虽然一季度银行负债端有所好转，但银行出于对债市观点偏谨慎，以及信贷投放量较大的原因，银行整体对债券市场的配置需求偏弱。从托管数据来看，一季度商业银行累计增持1.72万亿元债券，主要集中在1月份，1月份增持7178亿元，2-3月累计仅增持4969亿元，配置力度整体偏弱。一季度的增持结构方面，利率债占比72.4%，利率债中地方债占大头，占比高达48.6%，一般利率债占比仅为23.9%。分银行类型来看，全国行和城商行增持力度偏弱，农商行增持力度相对较强。由于中债登未披露3月份各类银行的持债情况，1-2月来看，全国性商业银行累计增持3632亿元债券，以地方债为主；城商行累计减持382亿元债券；农商行累计增持5749亿元债券，以政金债和存单为主。
图: 1-2月全国行和城商行增持力度较弱
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
从我们在一季度的时候跟银行投资者交流来看，银行主要分两种情况。一种以中小银行为主，他们普遍反映今年配债的资金量充足，但对后市持谨慎甚至偏空的态度，这使得他们从实操上，即便有配债资金，但也纷纷选择配置短期存单或者货基，等待利率再上行一些再拉长久期。因此，我们看到一季度货币基金的规模增长是非常迅猛的，背后或是跟银行的配置资金量比较大有关。另外一季度信贷投放量较大，可能暂时还没有更多的资金分配给金融市场部来配债。一季度全市场信贷投放仍然偏高，单季度信贷投放规模高达7.67万亿元，同比多增了将近6000亿元。因此对于部分信贷需求较旺盛的银行而言，他们的头寸在一季度仍然是优先分配给贷款，富余给债券的资金是比较紧张的。因此从这些银行来看，一季度无论是出于对市场观点偏谨慎，还是处于信贷投放需求量较大的原因，他们的配债需求仍然是比较弱的。从数据上也能看出这一点。从所有存款类机构资产运用的项目来看，债券投资科目占所有资产运用科目的比例今年一季度出现了不低幅度的下降，而贷款占比则持续上升。这说明银行今年一季度在负债端压力缓解的情况下，不仅没有提升反而甚至调低了债券投资的比例。可以说银行无论是出于主动还是被动的原因，一季度对债券仍然是偏低配的。
图: 一季度货币基金规模增长迅猛
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图: 一季度信贷投放同比多增近6000亿元
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图: 今年一季度银行债券投资占比下降
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
但后续来看，我们认为上述提到的谨慎情绪以及信贷投放挤出效应，均在逐步消退。目前10Y国债利率已经从春节后3.28%的高点持续震荡下行，下行过程已经持续了两个月了。利率下行持续的时间越长，市场的谨慎情绪也会越发消退。目前，市场对利率下行的预期就比2-3月份的时候要强得多。而后续来看，我们预计银行的信贷投放也会逐步回落。2020信贷总额近20万亿元，如果要控制宏观杠杆率不再明显升高，今年信贷额度应该是较去年略有减少。一季度的同比多增则意味着二季度开始，信贷投放需要出现同比少增。尤其是在结构上，如果未来开始限制房贷额度以及严查消费贷和经营贷流向房地产，那么相关贷款需求也会有所回落，也会带动地产下游的消费贷需求的回落，总体信贷量也会逐渐回落。4月以来，从票据利差来看，我们已经能看到信贷额度相对来说没有一季度这么紧张了，票据和同业存单的利差出现了持续回落，这也就意味着信贷需求开始出现回落。因此，我们预计后续随着银行对债市谨慎情绪逐步消退、信贷投放放缓，银行的配债需求会明显加强。实际上，从前面提到的衡量银行配债需求的社融-M2指标来看，该指标已经于今年1月见顶，2、3月已经逐月回落。
图: 票据利差显示信贷Q1需求较强，近期开始回落
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图: 社融-M2近期出现见顶回落
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
因此综上来看，我们预计银行大举入场配债的时机可能也就将在近期发生，这也就意味着利率后续在银行配置需求的推动下还将持续下行。从近期利率债的一级招标情况来看，国债认购倍数较前期有所抬升，一级需求旺盛，也能一定程度上反映银行的认购更加积极。
图: 近期贴现国债的认购倍数明显抬升
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
从近期我们跟投资者交流来看，市场虽然近期对利率是否还会持续下行的分歧没有之前这么大了，但普遍担忧下行的空间有限。许多投资者认为可能即便下行，10Y国债收益率最多下到3.0%，之后可能在3.0%-3.3%的空间窄幅震荡，对交易盘来说可能机会并不算大。市场担忧下行空间有限，主要源自于对以下几个方面的担忧：
（1）银行负债端综合成本，也就是配债的FTP成本可能会对配债需求构成制约。近期银行同业融资利率也就是存单利率是有所下行的，但由于银行定期存款和大额存单利率持续抬升，市场也担忧银行配债FTP成本未必跟随同业存单下行，从而对债券资产收益率下行构成制约。的确，在压降结构性存款之后，银行需要更多依赖定期存款（包括大额存单）来吸存。去年自结构性存款压降之后，结构性存款增速快速下滑，定期存款替代结构性存款成为了吸存主力，定期存款的增速自去年年中以来持续高于其他所有存款的增速，是存款的主要增长科目，这也就意味着定期存款在存款中的占比是提升的。而为提高定期存款的吸引力，银行不断调高定期存款利率和大额存单利率，今年存款利率仍然在持续上升。因此，如果单独从普通定期和活期存款来看，定期存款不但在银行存款中的增速和占比在扩大，而且利率也在抬升，总体综合下来，普通存款的综合吸存成本是在上升的。
图: 银行结构性存款下滑，更多依赖定存
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图: 去年下半年以来定期存款利率持续攀升
资料来源：融360，中金公司研究部
图: 去年9月以来大额存单利率也开始上行
资料来源：融360，中金公司研究部
但其实，如果纳入高息的结构性存款来看所有的存款，其实故事是高利率的结构性存款是被利率更低的定期存款取代，因此从整体平均意义上来看存款成本未必提升。我们用银行各负债科目边际负债成本和各科目占比来估算银行整体负债成本，结果来看，用定期存款取代结构性存款之后，目前负债综合成本是比去年初要低的，但随着定期存款利率的抬升和银行同业融资成本的抬升，去年下半年以来综合负债成本是有所上行的。但即便如此，由于存款利率相对刚性，使得银行整体负债成本波动幅度并不大，成本上行的速度不及债券资产利率上行的速度。从配债资产的资产收益率和负债综合成本利差的角度，目前利差仍然处于高位，仍然比2019年最高点还更高。这也就意味着，以银行负债端成本为基础的银行内部资金转移价格FTP，目前尚不会对配债需求构成制约。3月以来，大额存单利率开始有所下调、同业融资利率和非银机构存款利率也有所下降，我们测算的银行综合负债成本开始出现下降。如果这一趋势持续，那么可能对FTP会有向下拉动的作用。
图: 拟合银行综合负债成本
资料来源：融360，万得资讯，中金公司研究部
图: 债券资产收益率和负债综合成本息差
资料来源：融360，万得资讯，中金公司研究部
（2）二季度的PPI数据如果比较高，可能还是会推动央行小幅收紧。虽然央行目前表态会配合流动性投放，但一旦4-6月PPI数据处于高位，市场还是会担心央行会因此收紧流动性。其实这个问题我们此前在不同的报告里面提示，今年的通胀更多是结构性的，CPI和PPI剪刀差来到历史高位，这说明上游的价格很难向下游传导，下游的需求其实是不足的。从历史上来看，PPI和CPI的裂口达到如此高位，一次是在2010-2011年，一次是在2016-2017年供给侧改革的时候，这两次裂口基本上最高上到6%左右，便开始自然回落。而裂口的收敛均是以PPI的回落而不是CPI的上升来实现的。这也就意味着每一次上游价格上涨较快，整个经济一般很难跟上，那么上游的价格很难向下游传导，就会导致阶段性滞涨，下游的需求疲弱最终推动上游价格回落，从而使得PPI-CPI的裂口回落。
图: 我国PPI和CPI的裂口维持在高位
资料来源：万得资讯，中金公司研究部（数据截至2021年3月）
并且这一次较为明确的是，通胀的源头并不在国内，下游的需求更是跟不上的，也会最终推动PPI-CPI的裂口回落。加之货币政策收紧也对抑制海外输入通胀并无助益，从充分性上和必要性上，都并不存在收紧货币政策的理由。此外从央行的操控逻辑上来讲，其实从去年央行的调控思路已经与去年中开始从“逆周期”切换为“跨周期”，意味着政策需要更具有前瞻性，更兼顾中长期矛盾，去年5月货币市场流动性提前收紧也是这一思路的体现。从这个调控思路上来讲，由于即便二季度工业品价格可能持续推升PPI，但可以预见到二季度可能是PPI的年内高点，大宗商品价格上涨可能已经进入的后半段，在前瞻性的要求下，在这个阶段再继续收紧的可能性和必要性就不大了。因此我们认为无需担忧PPI数据对央行货币政策的制约。
（3）近期地方债发行较慢，后续供给如果提速可能还是会带来新一轮冲击。一季度地方债发行进度缓慢，累计仅发行8951亿元，其中，新增债364亿元，再融资债8587亿元。今年一季度提前批专项债缺席，1-3月新增专项债累计仅发行264亿元。财政部在4月21日的新闻发布会上对地方债发行进度放缓的现象做出了解释，财政部指出主要由于2020年专项债规模较大，其政策效应在今年仍会持续释放。下一步财政部将继续做好专项债券发行使用相关工作。将指导督促地方做好项目前期准备，确保专项债券发行一批、使用一批，尽快形成实物工作量，避免造成资金闲置。我们预计4月税期银行间流动性维持宽松的原因之一是近期财政支出加快。从财政部的表述可以推出，后续新增专项债的发行进度将加快。
我们预计5月份供给压力会上升，但压力低于去年同期。具体来看，地方债方面，截至目前已披露二季度地方债发行计划15913亿元，其中4、5、6月分别为5852、6616、3445亿元，占比分别为37%、42%、22%。部分省份尚未公布发行计划，其中不乏往年的发行大省例如江苏、河北、湖北等，后续或将陆续披露，因此5月的发行量可能高于目前的已披露情况。因此，我们预计新增地方债发行的最高峰在5月，单月净增量可能达到6000-8000亿元。国债方面，我们预计其发行节奏可能接近2019年和2018年，而非2020年。根据国债发行计划，二季度附息国债发行支数与2019年持平，5月到期量仅有1403亿元，明显低于4月的4861亿元，假设单支发行规模与3-4月份接近，我们预计5月份国债的净增量在3000-3500亿元左右。政金债方面，5月到期量较小，仅有1784亿元，假设发行节奏与往年相近，我们预计5月份政金债净增量可能在3000亿元出头，较4月份上升4000亿元左右。利率债整体来看，我们预计5月合计净增量可能在1.2-1.5万亿元附近，供给压力环比上升，但低于去年同期的1.87万亿元。
我们预计即将到来的供给高峰并不会明显推升利率。一方面由于央行会投放流动性以配合政府债券发行。根据央行官网、2021年第一季度金融统计数据新闻发布会上，央行货政司孙司长近期的讲话表示，4-5月份央行会维持流动性的稳定，对冲税期缴税的季节性因素，配合国债和地方债的发行。回顾过去5年，在利率债发行高峰，央行往往会增加流动性投放。去年8-9月，央行的逆回购投放量较大，且经常大于地方债发行额，我们预计今年5月央行投放流动性还是以逆回购为主，但5月MLF的到期量为零，若届时供给压力非常大，银行体系长钱匮乏，不排除少量净投放MLF的可能性。另一方面需求端力量较强，会制约利率上行。此前利率债发行缓慢，叠加机构风险偏好较低，可投资的资产较少，部分境内机构面临小型资产荒，资金的欠配情况较为普遍。近期境外机构和非银机构都有所增持，因此银行需要承接的供给量未必非常大，需求端的力量会制约利率的上行空间。
利率下行的空间能否突破3.0%，我们认为其实除了上述因素，更需要关注的是以下几个方面：
（1）后续地产类的贷款是否会收紧。一季度无论是经济数据，还是财政数据中可以看到，地产的数据是非常强的，也是支撑一季度经济数据和财政数据的最重要的核心变量。而如果真的能看到二季度开始收紧地产贷款，那么我们认为可能会真正看到经济动能开始往下走，而目前，整个下游需求情况由于地产需求仍在，并没有看到因为上游涨价而有所走弱。但如果一旦地产真的下定决心开始调控，那么地产投资，以及地产相关的消费也会受到影响，这就是最需要关注的中国广义流动性收紧的故事，是否会在二季度发生。如果叠加美国在二季度超预期的提前收紧，那么中美同时收紧的情况下，其实就会使得经济动能和风险偏好比较快速的下降。如果上述中美流动性收紧均发生，那么我们认为可能利率下行的空间也就不会止步于3.0%（10年国债收益率），而会进一步突破。
（2）广义流动性的分化，是否会带来后续的信用风险的爆发。近期信用债市场虽然面临较高的到期高峰压力，但经历了山西煤企会议和华融事件的后续演变，市场的担忧情绪有所缓解。但总体上，由于今年企业面临顺差压缩和广义流动性收紧的双重压力，理论上信用风险还是在增加的，尤其是局部的一些信用风险压力可能会较为突出。因此，需要关注后续是否会出现超预期的风险事件，如果有的话，那么可能需要央行再度宽松。届时市场投资者对无风险债券的追逐加上央行的流动性配合，利率下行的空间可能也会进一步打开。
（3）1年期存单利率是否能向下突破2.8%。近期1年期AAA存单利率下行至3%以下，后续还能走多少空间，也是值得关注的。我们上期周报曾提示，10年期国债利率下行空间，可以观察1年期存单利率。历史上来看，除非资金面特别紧张或者特别宽松的情况下，1年期同业存单利率基本上与10年期国债的利率大体对应一致。按照这种锚定效应，后续1年期存单利率波动中枢如果能够下行至2.8%以下，那么10年期国债中枢水平是可能降至3.0%以下的。
图: 历史上来看，除非资金面特别紧张或者特别宽松的情况下，1年期同业存单利率基本上与10年期国债的利率大体对应一致
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
（4）若考虑到企业净结汇这几个月带来的流动性投放，超储率水平可能高于市场预期。从我们的测算来看，3月份超储率在1.6附近的水平，较2月回升，若考虑到近几个月企业净结汇带来的额外流动性投放，我们预计3月超储率可能在1.7%-1.8%附近。4月份来看，截止目前央行OMO累计净投放639亿元流动性，较3月份的-300亿元上升。由于4月是传统缴税大月，叠加下旬地方债发行加速，缴税量和政府债券发行量均高于3月，因此财政存款会上升。但由于财政部近期表态专项债资金要尽快形成实物工作量，避免造成资金闲置，我们预计财政支出也有所加快。若再考虑到企业净结汇量较大带来的流动性投放，我们预计4月超储率可能在1.4%-1.7%附近，市场此前可能低估了银行体系的超储率水平，所以近期资金面超预期宽松，市场预期的资金紧张并未出现。在市场不缺钱的情况下，即使5月供给放量，市场对利率债的承接能力也会较强。
图:超储率水平
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
如果上述几个因素能够出现，那么我们预计利率下行的空间会进一步打开。如果暂时还没有出现，在当前的点位上，我们认为市场比较担忧的几个因素其实也不太会对利率下行构成制约，利率可能还是会持续震荡下行至关键点位3.0%附近。如果美国货币政策收紧以及中国信贷收紧，这一关键点位也会突破。因此从策略上来看，我们建议虽然前期利率已经下行了一波，但还是应尽早配置。从品种上来看，我们前期一直推荐超长期国债和地方债，目前对于银行而言我们仍然推荐，虽然前期下行幅度也不小，但对于银行而言，如果想更好覆盖成本获取息差，那么这种超长期的国债和地方债仍然是不错的选择。与国开债相比，我们认为国债还是相对好一些。在这一波利率下行当中，国开债下行幅度较大，目前国开债和国债利差偏低，尤其在中长端，因此从性价比上来看，国债性价比相对好一些。
图: 目前中长端税收利差偏低
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
文章来源
本文摘自：2021年4月24日已经发布的《货币政策预期差之下，银行配债需求会开始释放么？》
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