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财商侠客行出品
查理芒格在今年《每日日报》的股东大会里面提到投资的时候说了这样一段话：
“有一件事是我们一直热衷的，就是全力服务好那些信任我们的客户。人生中没有一件事会比这件事更重要，对信任你的人报以可靠的言行。”
这是芒格和巴菲特一直强调的“temperament”，喜马拉雅资本创人李录在其《文明、现代化、价值投资与中国》一书中专门有个章节讨论这个问题。李录把“temperament”翻译成“品性”，巴菲特和芒格的大意是说，决定一个价值投资人能否成功的因素不是他的智商或者经历，最主要的是他的品性。
品性是什么？
什么样的人适合从事价值投资？
价值投资人是不是有一些共通的、特殊的品性？
李录总结了几点：独立思考、客观理性、极度耐心，异常果决、对商业有极度的兴趣。
不过，正如李录在书中所言，价值投资是一个说的人多、但真正实践的人很少的小众领域。
广发基金价值投资部程琨就是其中一位。在他的投资认知中，优秀的企业及企业家是资产长期复利的真正来源。因此，坚持长期价值投资，需要做好三点：
一是相信复利来自优秀企业的长期盈利回报；
二是有效地做好组合风险控制；
三是投资人始终能独立于市场进行思考。
在与程琨为期两个小时的交流中，我们发现，独立思考、客观理性、极度耐心这些特质在他身上体现得非常明显：
一方面，他高度在意安全边际，通过逆向选股保持相对市场的独立以及对资产的客观评价能力；
另一方面，他重视公司质量，强调投资的长期收益来自于企业的时间价值，而企业的长期时间价值来源于企业构筑的护城河深度。
以长期价值投资理念为原则，程琨管理的基金在控制风险的基础上实现了良好的回报。
银河证券统计显示，截至4月16日，程琨管理时间最长的广发逆向策略任职累计回报212.04%，年化回报18.76%，获得银河证券三年期、五年期五星评级。
01
价值是一种底层思维
“价值是一种底层思维，讲究对本质问题的看法以及对未来演化的思考。”
程琨说到这句话，显然不是简单的引用，而是这几年深度思考的结果。
这个思考框架一方面包括所投企业的价值，另一方面，也包括坚持价值投资的投资人自己的世界观。
程琨把价值的本质归结为三点：责任、专业和使命。
其中，“责任”是指对持有人的信托责任和对投资资产的责任，每笔投资要从受托人长期利益出发，希望每笔资金的投入和暴露的风险是最优的；其次也要考虑对投资资产的责任，把资本有效地配置到能够且有意愿为社会持续创造价值的企业上。
“专业”是指投资人要具备足够专业的综合学科思考能力，具备丰富完整的企业经营知识结构，善于并热衷于思考商业行为，并能够以企业家思维来思考企业和产业发展逻辑，从而让投资人能够通过深度研究公司基本面来有效评估企业的价值。
“使命”则是在投资人自身价值使命上的追求，这与企业家的价值使命一致，相信优秀的投资人在企业家创造长期价值的路上也具有积极的意义，并愿意为之持续付出努力并不断进化自己的认知和能力。
“专业、责任、使命是一个大循环，有了使命感，才有专业能力去做支撑，才能看得更远，才能站在企业家的维度进行思考。”
偏哲学思辨的程琨，在调研时除了重点关注企业的管理、业绩、产品等，还经常与调研的企业家聊一些关于企业家品性等底层的话题，到底是什么推动了企业家不懈地去创造价值？什么是推动他们持续进步的内驱力？
与很多优秀的企业家交流之后，程琨内化为自己的结论就是，作为投资者，尽管不直接参与企业的经营行为，但投资者会间接影响企业的战略选择，因此一个优秀的投资者也应该具备成为优秀企业家副驾驶的能力和愿景，通过投资人更深远的洞见，让企业战略能够更好的匹配环境，甚至创造对社会更有利的环境。
“从生物学的角度，适应性和进化是推动事物发展的基础。”程琨说。价值投资非常关键的一点就是强调切到底层、看到本质，由本质产生内驱，推动自己不停地成长，不停地进化。不仅所投企业要遵循生物学的适应性和进化能力，投资人本身也要依靠这个路径成长。
关于投资的驱动力，张磊在《价值》这本书里有非常深度的剖析，强调时间的朋友这个概念。
程琨坦言，张磊的《价值》对其触动很大。在他看来，只有愿意做时间的朋友才能成长，才能形成所谓的投资框架，即有了使命感，还需要专业能力支撑，专业是驱使人实现使命的关键。在这个过程中，责任是最重要的护城河。
“做投资跟做企业是一样的，我们追求的是也是企业家精神和持续可提升的护城河，不相信短期一招鲜的方法论，个人的护城河也要和企业的护城河一样能够进化。”
02
左侧投资需要坚守
正如前文所言，价值投资是一条少有人行走的路，那么，该如何坚持真正的价值投资？
一般来说价值投资涉及三个基本问题：
第一，买股票就是买生意；
第二，安全边际；
第三，理解“市场先生”。
在程琨看来，安全边际本质上是原则问题。
换句话说，投资本身是一个基于原则和变化的实践学科。
“投资和打网球是一样的，在孤独的比赛过程中，需要始终保持冷静思考、独立反思和果断决策的能力。”
管理公募基金8年多以来，程琨始终坚持自己对原则的坚守。
“我每年会保持和企业家的交流数量和深度，通过大量的深度调研来维系自己向企业家的学习过程。”以企业家视角思考投资问题，搭建投资人使命观，强调深度思考对投资的帮助，这是程琨不断保持内在驱动的方法。
坚持知行一致，程琨多年来始终保持了逆向价值投资的风格。
“逆向投资既是一种行为方式，也是一种行为原则，本质是强调独立思考和风险控制。”程琨在选择备选标的时，对估值要求很高，他不会觉得一个行业很好，就给以无限高的估值。
逆向布局、长期价值的理念，在他的重仓股的发现和持有过程中体现非常明显。
01
案例分析
2017年，某制造业股票进入了程琨的视野之中。当时，他通过财务报表发现企业经营情况明显改善。通过实地调研，程琨进一步了解到，行业龙头所搭建的护城河已经远超过资本市场和产业竞争对手的理解，组织能力也在行业底部时发生了蜕变。同时，该股票的股价仍处于相对低位，安全边际较高。
那时，制造业作为传统行业，市场关注度很低，研究员普遍不看好。但程琨基于深度的研究分析，判断公司长期价值被低估。从2017年开始，程琨重仓该股票。
不过，左侧布局需要坚守，既需要耐心等待企业价值发现，也需要耐心陪伴企业创造价值。复盘程琨组合的持仓表现，上面这只制造业股票也是在程琨拿了一年之后才开始起飞，三年的时间里，股价涨幅超过3倍。
这再次证明了，价值创造需要耐心，需要等待，也需要对原则的遵守。
拉长周期来看，程琨在选股上体现出的是独立于市场的思考，在市场还比较悲观、大部分人不看好的时候，坚持买入并持有，那是一种属于左侧交易的寂寞与坚持。
03
多角度理解动态护城河
“程琨非常喜欢阅读多学科书籍，他是一个愿意在学术世界里思考投资的人。”同事眼中的程琨，心很定，喜欢阅读和研究，在经济学、企业管理、会计等多个领域具有深厚的研究积累，是一个喜欢思考、注重深度研究的投资人。
“程琨的研究工作做得非常扎实，他会研究财务报表、企业文化、企业战略、行业上下游、竞争对手等。”价值投资部基金经理评价称，程琨注重企业长期价值的挖掘，对企业战略和经营层面的思考很深。
有的思维方式是物理学的，觉得A比B好，A就是最好的，坚持这个原则做下去。有的思维方式则是生物学的，生物学特点是进化迭代，没有什么是最好的，但推崇不停进化、不停迭代，进化会带来更好的物种和生态。程琨则属于后者。
这一点，笔者在采访时也有切身的体会。在思考和分析某些问题时，程琨用生物学类比企业。比如程琨会用生态的角度分析和研究商业活动，思考生态位的演化。
又比如程琨会用熵的概念谈企业的演化，企业是会变化的，跟随者是会学习的，怎么持续保持领先者的熵减是最关键的点？河是流动的，静止的护城河不存在。
“好的生意模式，有效的战略决策机制、灵活高效的组织能力，我觉得这些东西是支撑核心竞争力往后走的问题。这些问题在优秀的企业家眼中都能够进化，而非一成不变。”程琨分析。
作为坚持长期价值投资的基金经理，程琨也在不断修建自己的护城河。
“护城河是时间概念，基金经理的护城河也需要和企业一样能够持续进化，长此以往，才能不停加深。”程琨指出，没有什么所谓的一招鲜，万能投资风格，万能赛道，基于交易的行为基本都是术，只有道，才能成为投资人的护城河。
他进一步指出，基金经理的核心护城河应该具备对原则的坚持，知道取舍，知行合一，始终保持学习的心态。
“聪明可能是时间的敌人，总有比你聪明的人，而价值投资追求的是智慧。”程琨说。
基金经理简介：
程琨
英国杜伦大学金融学硕士，15年证券从业经历，8年公募基金管理经验，具有A股和港股投研背景，担任研究员时覆盖过TMT、消费、机械、汽车等行业。
现任广发基金价值投资部基金经理，管理广发优企精选、广发逆向策略、广发核心精选、广发行业领先等基金。
END
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